摘要：金融市場正在逐步完成市場化競爭的過程，其中中央地方對金融市場的行政干預仍然普遍存在，金融選擇性傾斜和抑制的現(xiàn)象和案例在當前仍舊較為突出。我國要素市場由于市場化改革的滯后性一直處于非市場化運行狀態(tài)。這種市場的不完全性，在資本以及勞動力等市場上有突出體現(xiàn)。我國民營企業(yè)當前的融資體系下面臨著融資難，融資貴的歧視性融資環(huán)境。這種歧視性的融資環(huán)境釋放了扭曲的市場信號，弱化了企業(yè)價值。體現(xiàn)為要素相對價格資源的資源稟賦結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)選擇生產(chǎn)方式的重要因素，資本與勞動作為企業(yè)活動的主要投入要素，企業(yè)在融資成本相對較低的情況下傾向于采用資本密集型的生產(chǎn)方式。在歧視性的融資環(huán)境中，資本要素價格嚴重偏離其本身的邊際貢獻，與勞動力價格相比呈現(xiàn)出相對高估的狀態(tài)，資本要素價格的相對高估，揭示了地區(qū)資本資源稟賦匱乏。文章重新考量投融資約束對原有模型的調(diào)整，從理論到實證來剖析中國金融發(fā)展狀況、融資環(huán)境、要素扭曲、企業(yè)全要素生產(chǎn)率和技術創(chuàng)新影響異質(zhì)性企業(yè)對外直接投資的選擇等傳導機制、作用原理，利用現(xiàn)有的國家地區(qū)企業(yè)等中觀、微觀數(shù)據(jù)庫，來測算檢驗上述指標的內(nèi)在聯(lián)系。

關鍵詞：金融市場；融資；要素價格扭曲；異質(zhì)性；對外直接投資

一、 緒論

從21世紀以來，中國吸引外資與對外投資獲得了舉世矚目的迅猛勢頭，2014年中國對外直接投資流量和存量攀升至1 231.2和8 824.6億美元，為2002年的40余倍和將近30倍。吸引外資與對外投資為中國經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展供應了強勁的驅(qū)動力，但是中國吸引外資與對外投資的驅(qū)動因素是哪些，中國吸引外資與對外投資究竟是政府控制還是市場需求，中國吸引外資與對外投資能夠持續(xù)保持高增長的態(tài)勢，對外直接投資與我國經(jīng)濟發(fā)展的理論和政策依據(jù)到底是什么，引進外資與對外投資兩大開放戰(zhàn)略的協(xié)調(diào)機制與政策來源于哪里，多年來中國吸引外資與對外投資中積累了哪些風險隱患？……國內(nèi)外各界社會人士將討論和研究所共同關注的焦點集中在上述相關問題，試圖從理論到實證全面地考察和參透其中的奧秘。Melitz（2003）證實，決定企業(yè)是選擇對外直接投資還是進出口貿(mào)易的顯著性影響因素取決于其生產(chǎn)率高低。企業(yè)選擇國內(nèi)生產(chǎn)銷售、國內(nèi)生產(chǎn)再對外出口、還是承受著固定投資成本的等不確定性約束下直接在國外投資設廠生產(chǎn)產(chǎn)品，也就是說，只有高于某一門檻值的高生產(chǎn)率企業(yè)才會在選擇國外直接投資并且保證獲得投入產(chǎn)出收益，中等生產(chǎn)率企業(yè)選擇對外出口，低生產(chǎn)率企業(yè)選擇在國內(nèi)生產(chǎn)銷售。在不存在金融束縛或者說融資約束的前提之下，任何企業(yè)的投資行為都能獲得穩(wěn)定的資金來源，“新—新貿(mào)易理論”對不同生產(chǎn)率企業(yè)的投資生產(chǎn)還是出口商品的抉擇給出了理論上的證明分析。但是現(xiàn)實世界中，多數(shù)企業(yè)受到了融資約束極大的限制，這使得完美的理論模型在面臨資金約束時對現(xiàn)實問題很難解釋——理論上生產(chǎn)效率足夠高的企業(yè)，短時間內(nèi)沒有資金支持的情況下很難選擇在國外直接投資建廠保證獲得最大受益。

按照國際習慣，對外直接投資（Foreign Direct Investment）涵蓋內(nèi)向型直接投資（Inward Foreign Direct Investment，IFDI或FDI）和外向型直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI或ODI），即通常說的“引進來”和“走出去”——“引進外資”和“對外投資”，被普遍認為對加快東道主國家經(jīng)濟發(fā)展和全球貿(mào)易經(jīng)濟一體化進程有著極大的推動和促進作用。

生產(chǎn)率因素是企業(yè)戰(zhàn)略性選擇國際生產(chǎn)、出口與直接投資的核心（Bernard et al.，2000；Melitz，2003；Melitz & Ottaviano，2003；Helpman，Melitz & Yeaple，2004）。在國際經(jīng)濟學領域，相當多的國外文獻從宏觀層面上探討了OFDI的經(jīng)濟效應（Yeaple，2005；Chaney，2007）。相關的實證研究也支持了傳統(tǒng)理論結(jié)果，包括：Head和Ries（2003）對日本企業(yè)的研究，Eaton等（2004）對法國企業(yè)的研究，Bernard等（2006，2007）對美國制造業(yè)與種植業(yè)企業(yè)中出口與非出口企業(yè)生產(chǎn)率差別的研究，Damijan等（2007）考察了斯洛文尼亞等國的企業(yè)生產(chǎn)率效應，

學者們的研究也從不同側(cè)面證實了金融市場對企業(yè)生產(chǎn)率的影響作用。Bagehot（1873）指出，金融市場體系提高資源配置的效率，保證企業(yè)技術創(chuàng)新與新產(chǎn)品開發(fā)，推動技術進步與生產(chǎn)率提升，保障英國工業(yè)革命取得成功。Diamond和Dybvig（1983）研究表明內(nèi)生技術的經(jīng)濟增長金融市場模型化解風險，分享收益，優(yōu)化投資配置選擇。Romer（1986）提出內(nèi)生增長理論研究金融市場對生產(chǎn)率的作用。Levine（1991）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)率受到金融市場分擔風險功能的有益刺激，Bencivenga和Smith（1991）研究指出，金融體系日臻高效市場化，化解金融流動性風險，節(jié)約中間花費，提高生產(chǎn)分工專業(yè)化程度，吸引投資，形成良性作用循環(huán)機制。Obstfeld（1994）指出，強大的金融體系幫助各種風險偏好主體分散投資風險，提升資金流動性，催生技術創(chuàng)新項目。Acemoglu和Zilibotti（1997）指出，金融制度市場化能夠提升投融資能力，孵化技術創(chuàng)新項目。類似地還有，Acemoglu等（2006）對金融市場緩解企業(yè)的融資約束、技術進步、企業(yè)生產(chǎn)率的研究。

融資囹圄束縛企業(yè)國際貿(mào)易與對外直接投資，金融市場能夠提供良丹妙藥。古典投資理論在金融市場完美的假設下，認為金融結(jié)構(gòu)和金融機制完全不會對實體企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響，企業(yè)投融資決策獨立于金融市場結(jié)構(gòu)（Modigliani & Miller，1958）。Stiglitz和Weiss（1981）引入不完全信息市場和逆向選擇，建立融資約束對企業(yè)投資作用的理論基礎，著重強調(diào)借貸雙方存在信息不對稱，一般外部融資成本遠高于內(nèi)部融資，融資約束問題嚴重束縛了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營投融資活動。Manova（2008）研究結(jié)論顯示，金融市場對出口的影響強度遠遠大過于對外直接投資設廠經(jīng)營；金融市場高度“杠桿化”會放大經(jīng)濟體出口產(chǎn)品的種類和異質(zhì)性。在國內(nèi)流動性資源配置平等高效的前提條件之下，市場營銷中獲得的金融流動性充裕會有利于高生產(chǎn)率企業(yè)的出口（Chaney，2007）。Buch等（2010）考察融資約束對企業(yè)對外直接投資決策的作用機制，研究在融資約束下的企業(yè)戰(zhàn)略行為。在市場完全競爭、企業(yè)生產(chǎn)成本邊際遞增以及海外投資收益存在不確定性的條件之下，企業(yè)尋求銀行信貸支持，支付內(nèi)部資金不足以應對投資的固定成本和可變成本，質(zhì)押資產(chǎn)給銀行以防投資失敗，這使得企業(yè)不堪重負的還貸壓力雪上加霜，企業(yè)需要高效到足以承擔生產(chǎn)率門檻閾值和融資約束門限閥值，抑制了企業(yè)對外直接投資的意愿，實證結(jié)果顯示，德國企業(yè)特別是服務業(yè)的融資約束困局抑制作用甚為明顯。但其融資約束指標少、分析只限于投資決策、未考慮規(guī)模影響限制了上述理論的應用性，再加上樣本造成的選擇效應，其不是很有說服力。endprint

二、 傳導機制分析

2001年起，中國作為發(fā)展中新興市場國家的對外直接投資“龍頭老大”，學者們將重點研究的對象轉(zhuǎn)向了中國的對外直接投資（蔣冠宏和蔣殿春，2012）。Melitz（2003）和Helpman等（2004）相關研究結(jié)論大都指向生產(chǎn)率對對外直接投資的積極正面作用。結(jié)論與此類似的有，宏觀產(chǎn)業(yè)地區(qū)層面上，劉淑琳和黃靜波（2011）對我國上市公司中裝備制造業(yè)的研究結(jié)果。陳恩和王方方（2012）、王方方和趙永亮（2012）對中國2003年～2009年省級宏觀層面和2002年起7年之內(nèi)的廣東企業(yè)微觀數(shù)據(jù)研究。較為有代表性的是對2007年前后3年，基于浙江裝備制造業(yè)企業(yè)的研究（田巍和余淼杰，2012）。也有研究從OFDI對來源母國技術溢出視角，檢驗證實OFDI對中國的正面影響 （趙偉等，2006）。湯曉軍和張進銘（2013）對中國2010年制造業(yè)百強企業(yè)勞動生產(chǎn)率、全要素生產(chǎn)和所有制的研究。最近得益于企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)，研究進一步深化，但是得到的生產(chǎn)率于對外直接投資之間的正相關作用與宏觀層面相似，如，對2006年～2007年中國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中政府政策參與支持對OFDI的水平、區(qū)位以及類型和企業(yè)投資決策的研究（葛順奇、羅偉，2013）。盛仕斌和徐海（1999）指出，中國的市場化改革進程中要素市場改革的滯后所造成的市場扭曲，是我國改革歷程中所特有的現(xiàn)象，要素價格的扭曲對中國經(jīng)濟發(fā)展的影響極為為劇烈。史晉川和趙自芳（2007）、Hsieh 和 Klenow（2009）、施炳展和冼國明（2009）、羅德明等（2012）以及邵敏和包群（2012）等國內(nèi)外的諸多研究，都表明源于政府直接或間接的干預與控制勞動、資本、土地等生產(chǎn)必需要素的定價權(quán)和分配權(quán)，造成了我國要素市場價格的相對扭曲，特別是勞動力長期被相對低估，資本被相對高估。張杰等（2011）揭示，政府在市場的價格制定及分配方面的行政壟斷主導地位，導致企業(yè)偏好通過尋租等方式尋求更為低廉的稀缺型生產(chǎn)要素。這直接導致企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中更加傾向于采用勞動密集型的生產(chǎn)方式，極大地抑制了我國企業(yè)對外直接投資的動機。

中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)面臨的嚴重問題在于融資能力約束，更在于留下深深計劃體制烙印的融資待遇系統(tǒng)性差異，特別是中小民營企業(yè)面臨的“融資歧視”。國內(nèi)外很多學者也就此問題進行了深入研究，Brandt和Li（2003）指出國有銀行在對是否擁有“政治關系”的企業(yè)發(fā)放貸款時存在著差別貸款行為；盧峰、姚洋（2004）、Allen等（2005）、方軍雄（2007）；陸正飛等（2009）等的研究證實了我國國有企業(yè)在獲取商業(yè)銀行貸款方面存在優(yōu)勢；江偉和李斌（2006）年的研究表明國有控股的上市公司可以獲得更多的長期債務融資；余明桂和潘紅波（2008），羅黨論和甄麗明（2008），于蔚等（2012）也都指出了企業(yè)政治關聯(lián)的加強有助于緩解企業(yè)所面臨的融資問題。林毅夫和李永軍（2001）、葉陳毅等（2008）表明，這種融資待遇差異問題在經(jīng)濟體制改革的早期可以歸咎于國有商業(yè)銀行在獲取融資資源所享有的特級優(yōu)先權(quán)，在當前金融市場發(fā)展程度不斷深化的形勢下，選擇性信貸融資歧視則根植于經(jīng)濟體制深層次矛盾所引發(fā)的民企規(guī)模與信用的不足。

綜上所述，之前建立在企業(yè)生產(chǎn)率基礎上的“新—新貿(mào)易理論”異質(zhì)性理論研究基于不同的異質(zhì)性標準對國內(nèi)外對外直接投資的解釋非常成功，著作頗豐，但是從國內(nèi)外金融市場視角下，綜合各種異質(zhì)性企業(yè)特征的共同作用考察對外直接投資行為的文獻資料來看，僅有少數(shù)學者將金融市場的衡量局限于間接融資市場金融資源流動配置等簡單情形，但這并不能全面地折射出金融環(huán)境等國內(nèi)外金融視角的發(fā)展水平，此領域的研究尚未引起足夠的重視，該領域的研究較為淺薄，有待以進一步深化。

三、 政策建議啟示

本文將宏觀的經(jīng)濟環(huán)境與企業(yè)的微觀決策融合起來，也將金融發(fā)展狀況與中國的對外直接投資關聯(lián)起來，加深了人們對宏觀運氣機制與微觀主體經(jīng)濟行為的認識，具有鮮明的政策建議啟示。對外直接投資應該由市場機制發(fā)揮主導調(diào)節(jié)配置作用。金融抑制現(xiàn)象依然根深蒂固，因此，金融體制改革仍然任重道遠。

中國金融業(yè)的現(xiàn)狀來看，金融市場壟斷性特征依舊較強，銀行經(jīng)營區(qū)域、規(guī)模、壟斷性較大，同時中國的五大國有銀行也壟斷了過多的金融資源，不利于中小銀行的發(fā)展。林毅夫和李永軍（2001）認為要鼓勵建立村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司、小額擔保公司、P2P互聯(lián)網(wǎng)金融中介，和銀行進行市場化競爭，引入金融業(yè)的競爭機制，放松金融機構(gòu)管制，金融業(yè)的對外開放將會進一步加深。

建立健全商業(yè)銀行市場化管理體系?？茖W合理地定價體系有助于商業(yè)銀行在市場化的利率環(huán)境中更為精準地進行貸款定價，發(fā)掘優(yōu)質(zhì)“長尾”中小客戶群。我國商業(yè)銀行也在不斷積極嘗試如基準率加減點法、客戶利潤分析模型等定價模型與工具的開發(fā)利用，但是與真正科學的定價體系尚有差距：一是模型計算結(jié)果同市場實際情況存在差異，商業(yè)銀行的內(nèi)部普遍缺失評級系統(tǒng)建立所需要大數(shù)據(jù)基礎，信用風險評估精算的準確性有待提高；二是內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價系統(tǒng)不成熟；三是部分商業(yè)銀行管理不規(guī)范、存在過多的人為干預擾亂的情況。進一步完善商業(yè)銀行的定價管理體系，要求注意積累客戶數(shù)據(jù)資料，同時建立和完善整個銀行體系間征信授信、違約信息監(jiān)測與反饋系統(tǒng)，計算違約概率及違約損失率科學，合理地評估信用風險，推進和完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價系統(tǒng)建立，選擇合理的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價系統(tǒng)管理及定價模式，完善銀行體系企業(yè)公司化治理結(jié)構(gòu)，明確董、監(jiān)、高的責、權(quán)、利，確立在資本充足率約束下最大化利潤的經(jīng)營目標，防止對貸款定價的人為干預風險。

著眼于“提高服務實體經(jīng)濟的效率”，圍繞“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展主題，中小微、三農(nóng)企業(yè)普遍面臨融資難，融資貴的背景下，多層次直接融資資本市場的建設迫在眉睫。

金融市場的融資仍然是以企業(yè)經(jīng)營風險、借貸信用、盈利績效等為基礎。中小企業(yè)由于主觀經(jīng)營管理狀況、客觀制度性壟斷劣勢等因素在經(jīng)營能力、規(guī)模等層面與大型企業(yè)之間存在差距。限于計劃經(jīng)濟時代的歷史遺留影響，我國金融體制目前仍存在政治主從制度性趨向使得壟斷國企、享有優(yōu)惠條件的外資企業(yè)在勞動力、資本等要素資源擁有無可匹敵的絕對優(yōu)勢，另外壟斷優(yōu)勢地位的占優(yōu)利潤、僵化的管理體系也抑制了企業(yè)的活力?！笆濉币?guī)劃高瞻遠矚，提出轉(zhuǎn)變政府職能效能，激發(fā)市場社會創(chuàng)造活力，降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本，管束政府對企業(yè)經(jīng)營決策的人為行政干預，建立健全公平競爭、健康發(fā)展的政策和制度。差異性融資環(huán)境造成了我國廣大民營企業(yè)融資進退維谷，喪失了企業(yè)的活力。故而實行經(jīng)濟體制改革，打破原有的行政壟斷體系，提供相對公平的融資環(huán)境，才能打破企業(yè)活力不足的堅冰。具體從實體經(jīng)濟企業(yè)經(jīng)營主體層面來說，需要從實體經(jīng)濟企業(yè)主體市場化改革視角切入，打破國企壟斷行業(yè)優(yōu)勢，改組組建國有資本投資、運營公司，明確責任權(quán)責；警惕外企并購壟斷，對其實行準入前國民待遇加負面清單管理制度，創(chuàng)造出內(nèi)外資企業(yè)一視同仁、公平競爭的經(jīng)營環(huán)境；幫襯扶持中小民營企業(yè)，鼓勵民營企業(yè)依法進入更多領域。endprint

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基金項目：教育部人文社會科學重點基地重大項目“對外直接投資與我國經(jīng)濟發(fā)展的理論和政策研究”（項目號：13JJD790017）；國家社會科學基金重大項目“引進外資與對外投資兩大開放戰(zhàn)略的協(xié)調(diào)機制與政策研究”（項目號：15ZDA057）。

作者簡介：胡雁斌（1982-），男，漢族，河北省石家莊市人，中國光大集團股份公司戰(zhàn)略計劃部、博士后科研工作站博士后、助理研究員，清華大學五道口金融學院應用經(jīng)濟學博士后流動站博士后、助理研究員，研究方向為國際投資貿(mào)易與金融市場。

收稿日期：2017-09-16。endprint