徐碧云+方成杰
【摘要】我國(guó)股權(quán)分置改革開(kāi)始后,上市公司大股東“增持”現(xiàn)象日益增多,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的股票價(jià)格帶來(lái)了正向影響。本文以滬深300成份股作為樣本,通過(guò)事件研究法和多元回歸方法研究大股東增持行為對(duì)市場(chǎng)的影響及影響因素的研究,證明了大股東增持會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)超額收益,并且在增持比例越高情況下,競(jìng)爭(zhēng)力越小的行業(yè)中,超額收益越顯著。
【關(guān)鍵詞】大股東 增持 市場(chǎng)反應(yīng) 累計(jì)超額收益
一、引言
2008年以來(lái),A股從歷史性巔峰一路下泄,大盤(pán)指數(shù)跌幅高達(dá)65%,“破發(fā)股”和“破凈股”比比皆是,絕大多數(shù)股民深套其中。證監(jiān)會(huì)也開(kāi)始出具公告呼吁大股東采取增持、回購(gòu)的方式穩(wěn)定市場(chǎng)信心。股價(jià)的大幅度下跌,極大地打擊了大股東的資本運(yùn)作余地和獲利空間,因此紛紛展開(kāi)增持和回購(gòu)。因而大股東增持也成為市場(chǎng)和學(xué)者雙重關(guān)注的熱點(diǎn)。
大股東增持行為是指持有公司5%以上股份的股東在二級(jí)市場(chǎng)上再次買入其已持有的上市公司的股票。大股東和中小股東相比,具有很大的信息優(yōu)勢(shì)。根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定:持有上市公司 5%以上股份的股東屬于內(nèi)幕信息知情人,他們不得利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易。雖然說(shuō)世界上很多國(guó)家跟我國(guó)一樣,都是禁止內(nèi)慕人交易的,但是在符合一定的規(guī)范和披露要求時(shí),內(nèi)部人交易是合法的。由于大股東(包括高管層)比外部投資者更直接參與公司的經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng),擁有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì),所以大股東在增持時(shí)一般會(huì)被認(rèn)為是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被低估或者未來(lái)的發(fā)展前景很好,從這個(gè)層面來(lái)看,大股東增持會(huì)向市場(chǎng)傳遞一種信心,大股東增持公告的發(fā)布會(huì)被市場(chǎng)當(dāng)做利好消息。
二、文獻(xiàn)綜述
(一)國(guó)外對(duì)大股東增持后股價(jià)反應(yīng)及影響因素研究
對(duì)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō),由于其資本市場(chǎng)體系發(fā)展已十分成熟,大股東增持或回購(gòu)行為完全是根據(jù)市場(chǎng)狀況和公司前景判斷所作出的投資決定,這樣的行為幾乎每天都在發(fā)生,所以國(guó)外對(duì)于這一現(xiàn)象的研究眾多,且與國(guó)內(nèi)研究的側(cè)重點(diǎn)不同。Vermaelen(1981)較早地使用事件研究法來(lái)考察公司在發(fā)布股東增持公告后股票市場(chǎng)的反應(yīng),研究表明了發(fā)布股東增持公告所帶來(lái)的累積超額收益率顯著為正。Comment,Jarrel(1991)提出看法,上市公司無(wú)論采用荷蘭式回購(gòu)、要約回購(gòu)還是公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)的方式,最終都會(huì)在公司發(fā)布增持公告后有顯著為正的累積超額收益率。Raad,Wu(1995)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),上市公司大股東持股比例越多,增持比例的規(guī)模越大,在增持公告發(fā)布后引起的市場(chǎng)反應(yīng)就越強(qiáng)烈。Ho,Liu&Ramanan(1997)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),分析師的關(guān)注程度和公司的市值與股票市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即內(nèi)部大股東與外部市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度越高,其在增持公告后對(duì)股價(jià)走勢(shì)的作用就越顯著。另外,Kai Li,Willian McNally(1999)通過(guò)對(duì)加拿大的股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn),同美國(guó)相似公司在發(fā)布其股東增持公告之前,公司股價(jià)會(huì)有小幅度下降,但在公告期內(nèi)會(huì)有顯著的超額收益。Louis同White(2007)在研究中發(fā)現(xiàn),上市公司在大股東增持公告前130天至前5天的期間里平均超常收益為負(fù)值,而公告期間則有顯著的13.5%的平均超常收益。
(二)國(guó)內(nèi)對(duì)大股東增持后股價(jià)反應(yīng)及影響因素研究
國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)由于制度體系構(gòu)建還不夠健全,造成股價(jià)異常波動(dòng)的情況屢見(jiàn)不鮮,為研究國(guó)內(nèi)大股東增持行為對(duì)股價(jià)的影響增添了更為復(fù)雜的因素。徐國(guó)棟,遲明奎(2003)以1994~2000年間的5家發(fā)布大股東增持公司股票公告的上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)公告日和增持行為實(shí)施日股票的超額收益率均為正,市場(chǎng)對(duì)股票增持行為的反應(yīng)是積極的。益智、張為群(2005)研究了我國(guó)A股9家上市公司的股票回購(gòu)案例,發(fā)現(xiàn)我國(guó)對(duì)于大股東增持股票公告的整體市場(chǎng)反應(yīng)是正向的。之后梁麗珍(2006)以2005年下半年和2006年上半年的35家已發(fā)布大股東增持公告的上市公司為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)在大股東增持公告發(fā)布后,會(huì)給公司帶來(lái)正向的超額收益率。同時(shí)作者進(jìn)行多元回歸分析,雖然模型結(jié)果并不顯著,但仍然發(fā)現(xiàn)市盈率與股價(jià)走勢(shì)顯著相關(guān),市盈率越小的公司,其公告后對(duì)股票市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)的影響就越大。方天亮(2010)以2006年至2008年間發(fā)生大股東增持的163家上市公司為樣本,利用多元回歸模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司大股東增持行為的公告向市場(chǎng)傳遞出公司股價(jià)被低估的信號(hào),導(dǎo)致公司股價(jià)短期上漲,具有正向的財(cái)富效應(yīng)。吳敏曉(2011)選取2005年4月29日至2010年12月31日期間內(nèi)上市公司第一大股東增持樣本,進(jìn)行回歸之后發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)對(duì)大股東增持的反應(yīng)程度與第一大股東增持比例的大小成正比,與大股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率成反比,與其他大股東對(duì)第一大股東的制衡力不顯著相關(guān)。
三、樣本選取
本文選取2015年6月15日股災(zāi)發(fā)生之后,截止到2015年8月5期間滬深300板塊發(fā)生股東增持的A股上市公司為研究樣本。滬深300指數(shù)的成分股具有流動(dòng)性高、權(quán)重分散、股價(jià)抗操縱性、行業(yè)代表的特點(diǎn),使用其成分股作為樣本研究對(duì)象,可以使樣本更具有代表性,并且可以減少樣本的干擾性。增持公告數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富數(shù)據(jù)中心、STCN數(shù)據(jù)庫(kù),并通過(guò)將獲取的數(shù)據(jù)與證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站(www.csrc.gov.cn)、上海證交所網(wǎng)站(www.sse.com.cn)、深圳證交所網(wǎng)站(www.szse.com.cn)等網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行抽樣對(duì)比,保證樣本數(shù)據(jù)的可用性。交易數(shù)據(jù)來(lái)自于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)(IFIND)、萬(wàn)得金融咨詢終端(WIND)。
2015年6月15日至2015年8月5日期間,滬深300板塊有108家發(fā)布股東增持公告。為了本文研究需要,樣本公司需要滿足下列原則:一是在事件發(fā)生日前后45天沒(méi)有重大事項(xiàng)公告(包括增發(fā)、配股、大股東增持等事項(xiàng));二是在公告期間或公告后有完整的交易數(shù)據(jù);三是是持股比例在5%以上的大股東對(duì)公司的增持造成的股份變動(dòng);四是同一家公司的大股東增持過(guò)于頻繁造成的事件窗口期重疊的樣本公司應(yīng)該剔除;五是剔除增持比例占流通股比例0.01%以下的大股東增持行為;六是同一天一家公司多個(gè)大股東進(jìn)行增持行為,其增持比例應(yīng)予以加總。通過(guò)篩選,最后得到30家符合要求的樣本。endprint
四、大股東增持市場(chǎng)反應(yīng)的研究
采用事件研究法研究大股東增持公告前后的超額收益率模式。本文以增持公告發(fā)布日作為事件日,而并沒(méi)有將增持的交易日作為事件日,理由如下:大股東增持的過(guò)程常常不是在一天內(nèi)就交易完成的,而是存在一個(gè)交易期間,且時(shí)限或長(zhǎng)或短,所以無(wú)法明確的統(tǒng)一一個(gè)具體的交易日拿來(lái)作為事件日,而將公告日作為事件日則不存在這一問(wèn)題;另一方面,絕大多數(shù)上市公司的信息披露是及時(shí)的,因此采用公告日或是交易日作為事件日不會(huì)存在特別大的差異。
事件窗口一般是按照事件影響的范圍大小來(lái)決定。窗口期過(guò)長(zhǎng),會(huì)導(dǎo)致混入除增持事件以外其他市場(chǎng)因素的影響,導(dǎo)致高估事件的信息含量;窗口期過(guò)短,會(huì)低估增持事件對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。所以本文的事件窗口選擇的是公告日前后15天,即[-15,15]。估計(jì)期為事件窗口前30個(gè)的交易日,用以估算增持在事件不發(fā)生情況下,被增持股票在事件窗口期間內(nèi)的預(yù)期收益率。本文選用了滬深指數(shù)和被增持股票在事件日之前的30個(gè)交易日的日收益率作為樣本,樣本區(qū)間為第-45天到-15天,即[-45,-15]。
首先對(duì)大股東增持是否帶來(lái)市場(chǎng)超額收益進(jìn)行檢驗(yàn)。如表4.1所示,在大股東增持公告的事件窗口內(nèi)公司有明顯的顯著正累計(jì)異常收益率。
其次,對(duì)不同事件窗內(nèi)的平均累計(jì)異常收益率進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表4.2所示。對(duì)于公告日之前[-10,-6]這段期間,除了-9這一天的超額累積收益為正值,其余4天的超額收益顯著為負(fù)(-6這一天在15%的顯著性水平下顯著為負(fù),其余三天在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)),且從圖可以看出[-15,-6]這段期間的超額收益率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì),說(shuō)明股災(zāi)發(fā)生后的大環(huán)境下,投資者的投資情緒普遍比較低彌。從圖可以看出[-6,2]這一段期間,AR呈現(xiàn)明顯上升的趨勢(shì),且在公告日第二天達(dá)到整個(gè)事件窗口期的最大值,可見(jiàn)大股東增持公告對(duì)股票呈現(xiàn)顯著正的超額收益。公告日前三天的超額收益均為正值,且通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明在市場(chǎng)有一部分投資者提前獲知了公司大股東將要增持的消息,并提前進(jìn)行了交易;而在股災(zāi)后大部分公司選擇在當(dāng)日閉市后才發(fā)布增持公告,所以公告發(fā)布后的第二天整個(gè)市場(chǎng)反應(yīng)最明顯,說(shuō)明大部分投資者在公告后才得知消息,且這一消息對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是利好消息。在第11天,AR開(kāi)始呈現(xiàn)下降趨勢(shì),并在第13天開(kāi)始顯著為負(fù),表明大股東增持利好消息已經(jīng)逐步被市場(chǎng)消化。而總體樣本平均CAR在[-3,2]期間呈現(xiàn)正值增大的趨勢(shì),而在后來(lái)的[3,12]期間呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì),而在第13天開(kāi)始下降趨勢(shì)。表明大股東增持的消息在[-3,2]期間對(duì)提升股價(jià)的作用最大,一段時(shí)間后開(kāi)始對(duì)市場(chǎng)的影響減弱。當(dāng)從整個(gè)事件窗口期car為0.16127392,顯著為正,說(shuō)明大股東增持公告對(duì)股票市場(chǎng)造成了正向的影響。
五、大股東增持市場(chǎng)反應(yīng)影響因素的研究
在中國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)管制度的不完善,體制不健全及股民投資理念不成熟等背景下,市場(chǎng)對(duì)于增持這種“利好”不斷追逐導(dǎo)致標(biāo)的股票異常波動(dòng),從而產(chǎn)生異常超額收益。但是這種異常收益究竟來(lái)源于哪些方面,需要從實(shí)證角度進(jìn)行研究。結(jié)合文獻(xiàn)資料,本文選取股東增持比例IR(公告增持股數(shù)占總股數(shù)比例)、公司ROE(增持前一年年末的凈資產(chǎn)收益率)、流通市值MV(增持前一年年末的流通市值)、公司性質(zhì)STATE(大股東是否國(guó)有,國(guó)有取1,非國(guó)有取0)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力IND(所屬行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)目)作為所要研究的影響因素。
以(-4,15)CAR作為因變量,以上述變量作為自變量,建立多元線性回歸模型:
CAR=β0+β1IR+β2ROE+β3MV+β4STATE+β5IND+ε
實(shí)證結(jié)果如表5.1所示
10%顯著性水平。
在回歸結(jié)果中,方差膨脹因子各小于10,說(shuō)明各變量之間不存在明顯的共線性問(wèn)題。增持比例系數(shù)顯著為正,說(shuō)明大股東增持比例越多,市場(chǎng)對(duì)增持公告的反應(yīng)越強(qiáng)烈。這在一定程度上說(shuō)明了對(duì)于市場(chǎng)而言大股東增持比例的大小代表了對(duì)公司支持力度和信心的強(qiáng)弱。不論是從大股東自有資金或是債務(wù)融資增持股份角度,都向市場(chǎng)傳遞了公司具有投資價(jià)值的信號(hào),對(duì)市場(chǎng)短期投資具有指導(dǎo)意義。上市公司的ROE也與市場(chǎng)反應(yīng)程度呈正比,但結(jié)果并不顯著。說(shuō)明ROE不是影響市場(chǎng)對(duì)增持公告反應(yīng)的主要因素。流通市值系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明在大股東增持事件中,上市公司流通市值越大,累計(jì)異常收益越小。這可能是由于流通市值大的股票受到投資者和監(jiān)管者關(guān)注度較大,不對(duì)稱信息因素較少,因此異常收益較少。從大股東是否國(guó)有性質(zhì)上來(lái)看,大股東性質(zhì)為國(guó)有時(shí),為市場(chǎng)帶來(lái)了一定的正收益,但結(jié)果并不顯著,說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)考慮股東性質(zhì)但這并不是決定性因素。最后,從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力角度看,系數(shù)顯著為負(fù)。在競(jìng)爭(zhēng)力度較弱的行業(yè)中,信息不對(duì)稱程度較強(qiáng),投資者過(guò)多的依賴看好增持這類消息,導(dǎo)致異常收益較高。并且在一些戰(zhàn)略性行業(yè)中,由于上市公司數(shù)目較少,這些核心公司受到國(guó)家控股和保障較多,因此市場(chǎng)對(duì)這類公司的增持行為具有更強(qiáng)的信心,由此帶來(lái)的異常收益也較高。
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