文/本刊記者 韓英彤

“不良ABS還有很長(zhǎng)的路要走”

文/本刊記者 韓英彤

劉煥禮說(shuō)，盡管各家商業(yè)銀行以最大誠(chéng)意采取各種措施來(lái)確保優(yōu)先檔證券本金及收益安全，但如何從試點(diǎn)階段過(guò)渡到常態(tài)化經(jīng)營(yíng)階段，至今依然沒(méi)有明確答案。

2016年，不良資產(chǎn)證券化再次起航。作為國(guó)內(nèi)最早從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)之一，廣發(fā)證券在2016年作為聯(lián)主券商承銷(xiāo)了“工元三期”資產(chǎn)證券化項(xiàng)目（ 40.8億元），并在年底資金面極為緊張時(shí)順利完成發(fā)行。為此，我們專(zhuān)訪了廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司資產(chǎn)支持證券部總經(jīng)理劉煥禮。他有近10年的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)歷，并參與了從2007年至2014年歷次監(jiān)管機(jī)關(guān)主導(dǎo)的證券化立法過(guò)程。他認(rèn)為，不良資產(chǎn)證券化的最大難點(diǎn)在于定價(jià)與估值。盡管各家商業(yè)銀行在目前試點(diǎn)階段均拿出“最優(yōu)良”的“不良資產(chǎn)”入池，并以最大誠(chéng)意采取包括讓利在內(nèi)的增信措施來(lái)確保優(yōu)先級(jí)證券本息安全，但如何從試點(diǎn)過(guò)渡到常態(tài)化經(jīng)營(yíng)，至今依然沒(méi)有明確答案。

中國(guó)外匯：截至2016年末，我國(guó)共發(fā)行14單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。請(qǐng)您評(píng)價(jià)一下這些產(chǎn)品有哪些不同以往的特點(diǎn)？

劉煥禮：我先釋疑一下，不良資產(chǎn)證券化是以銀行不良貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行的資產(chǎn)證券化。需要注意的是，不良資產(chǎn)并不等同于完全無(wú)法收回的貸款。按照《貸款分類(lèi)指導(dǎo)原則》，銀行貸款根據(jù)借款人的實(shí)際還款能力和風(fēng)險(xiǎn)程度可分為五類(lèi)，次級(jí)、可疑、損失等三類(lèi)為不良貸款。預(yù)計(jì)損失率方面，次級(jí)類(lèi)為30%—50%，可疑類(lèi)為50%—75%，損失類(lèi)為75%—100%。因此，不良貸款的償付能力雖然弱于正常貸款，但仍然擁有資金回流的能力。

相較于其他不良資產(chǎn)處置方式，資產(chǎn)證券化的突出優(yōu)勢(shì)是通過(guò)超額抵押、結(jié)構(gòu)分層、第三方擔(dān)保、流動(dòng)性支持等內(nèi)/外部增信，提升證券的信用等級(jí)。結(jié)構(gòu)分層是其最有特色的技術(shù)，即將擬發(fā)行的證券分為不同風(fēng)險(xiǎn)和收益，如優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券。基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，首先償付優(yōu)先級(jí)證券的本金和收益，風(fēng)險(xiǎn)和剩余價(jià)值則由次級(jí)證券吸收。

與重啟前相比，2016年發(fā)行的14單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有以下特點(diǎn)：

其一，發(fā)起機(jī)構(gòu)由此前的資產(chǎn)管理公司（AMC）為主導(dǎo)，轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆摄y行主導(dǎo)，且發(fā)起銀行由此前的國(guó)有商業(yè)銀行擴(kuò)展至大型股份制商業(yè)銀行；

其二，入池資產(chǎn)類(lèi)型多樣化，不再局限于此前的對(duì)公不良貸款，而是拓展到信用卡不良貸款、小微零售類(lèi)不良貸款、個(gè)人住房抵押不良貸款等；

其三，基礎(chǔ)資產(chǎn)雖為不良資產(chǎn)，但整體質(zhì)量較優(yōu)，保“試點(diǎn)”成功的意圖明顯?？傮w而言，入池資產(chǎn)中損失類(lèi)貸款占比較低，除信用卡不良貸款外，底層資產(chǎn)抵押率普遍較高。

其四，次級(jí)檔不再由發(fā)起機(jī)構(gòu)完全持有，除發(fā)起銀行按照最低監(jiān)管要求持有5%外，其他次級(jí)份額向市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)售，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)出表，反映出本輪試點(diǎn)中發(fā)起機(jī)構(gòu)調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)訴求。

中國(guó)外匯：基礎(chǔ)資產(chǎn)池的篩選是不良資產(chǎn)證券化的重要問(wèn)題。您對(duì)當(dāng)前商業(yè)銀行進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)池篩選有哪些建議？

劉煥禮：不良資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一個(gè)品種，業(yè)務(wù)模式、操作流程、法律責(zé)任基本一致，最大區(qū)別是基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)劣的不同。因此，資產(chǎn)篩選是不良資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選時(shí)，除滿(mǎn)足一般篩選標(biāo)準(zhǔn)之外，還需考慮不良資產(chǎn)的特殊性。一是入池資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。為使現(xiàn)金流回款更穩(wěn)健，根據(jù)業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，我們建議損失類(lèi)貸款占比不超過(guò)15%，并盡可能選擇有抵/質(zhì)押或保證的基礎(chǔ)資產(chǎn)。二是入池資產(chǎn)預(yù)計(jì)回收額應(yīng)超過(guò)證券發(fā)行規(guī)模，盡量提高打折率。三是資產(chǎn)回收，盡量選擇處置難度低的抵押物，如一、二線城市房產(chǎn)。四是借款人的經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)展前景較好，且未通過(guò)出售、變賣(mài)主要的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性固定資產(chǎn)來(lái)維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，或者未通過(guò)拍賣(mài)抵押品、履行保證責(zé)任等途徑籌集還款資金。五是入池資產(chǎn)的分散度，盡量做到入池資產(chǎn)筆數(shù)多，行業(yè)與區(qū)域具有一定分散性，使損失和回收情況在大數(shù)定律上相互抵消，保證現(xiàn)金流的內(nèi)在穩(wěn)定性。

我國(guó)仍處于不良貸款資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，在基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選時(shí)可以著重考慮現(xiàn)金流確定性較強(qiáng)的不良貸款，如處在中后期的、損失率和還款期限相對(duì)確定的貸款，或者抵押物市場(chǎng)價(jià)值高、流動(dòng)性好或擔(dān)保人實(shí)力強(qiáng)勁的貸款。

另外，比基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選更為重要的是產(chǎn)品的定價(jià)與估值。這也是不良資產(chǎn)證券化最大的難點(diǎn)。不良貸款本身就是不能正常還本付息的貸款，現(xiàn)金流回收不穩(wěn)定，客觀上需要打折轉(zhuǎn)讓。而如何打折實(shí)際上就是如何估值的問(wèn)題。估值會(huì)受到多重因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)及區(qū)域環(huán)境、司法環(huán)境、擔(dān)保物價(jià)值、借款人履約能力及意愿、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)盡職程度等。值得注意的是，目前參與試點(diǎn)的均為中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的銀行，包括國(guó)有銀行和股份制銀行，而實(shí)際上需求最緊迫的是各地城商行和中小銀行，這些銀行的不良資產(chǎn)如何定價(jià)與估值，目前尚屬空白。就此，需要在監(jiān)管機(jī)關(guān)的指導(dǎo)下，逐步賦予市場(chǎng)主體一定的自主權(quán)利，以市場(chǎng)化的手段，通過(guò)交易發(fā)現(xiàn)價(jià)格，而這可能需要較為漫長(zhǎng)的歷程。

劉煥禮

中國(guó)外匯：不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，增信措施必不可少。您對(duì)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化增信措施方面的建議是什么？

劉煥禮：不良資產(chǎn)本身信用較差，信用增級(jí)就成為不良資產(chǎn)證券化成功發(fā)行的重要前提，需要多管齊下進(jìn)行信用增級(jí)。

一是超額抵押，不良資產(chǎn)證券化在發(fā)行時(shí)要進(jìn)行一次性打折，確保資產(chǎn)池預(yù)期回收現(xiàn)金流總額大于證券發(fā)行總額，這是目前不良資產(chǎn)證券化的基本增信方式。證券發(fā)行金額與未償本息余額的比率越低，不良資產(chǎn)支持證券的保障就越高。

二是產(chǎn)品分級(jí)，鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)回收金額與時(shí)間的不確定性較高，且投資者認(rèn)知度不夠，不良資產(chǎn)證券化分層不宜過(guò)于復(fù)雜。目前市場(chǎng)普遍采用的是優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩級(jí)分層結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品次級(jí)厚度通常為產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的20%—30%，這與正常類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在明顯差異。

三是流動(dòng)性支持，由于入池資產(chǎn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定且難以預(yù)測(cè)，可能發(fā)生階段性虧損或盈余，因此，發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)建立現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶(hù)以防范可能出現(xiàn)的兌付風(fēng)險(xiǎn)?！爸凶u(yù)一期”首次引入非發(fā)起機(jī)構(gòu)作為次級(jí)投資者提供流動(dòng)性支持，并設(shè)立流動(dòng)性?xún)?chǔ)備賬戶(hù)?！昂洼鸵黄凇辈捎眯庞糜|發(fā)機(jī)制，特定情況下，資金在支付相關(guān)稅費(fèi)后將直接用于償付優(yōu)先檔利息?！?6工元三期”則引入第三方機(jī)構(gòu)——中證信用增進(jìn)股份有限公司來(lái)提供流動(dòng)性支持。

其四，發(fā)起機(jī)構(gòu)自持次級(jí)比例不能低于5%，以防范“將不良資產(chǎn)拋給社會(huì)”的道德風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)外匯：資產(chǎn)證券化曾被認(rèn)為是20世紀(jì)最偉大的“金融創(chuàng)新”。但美國(guó)的金融危機(jī)引發(fā)了人們對(duì)資產(chǎn)證券化的重新思考。您是如何看待不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的？對(duì)此又有哪些建議？

劉煥禮：不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)需要從微觀和宏觀兩個(gè)層面加以分析。

微觀層面，不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)是指不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的本金和收益安全保障問(wèn)題，即現(xiàn)金流回收的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閮陡秲断⑷匀灰蕾?lài)于基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而現(xiàn)金流則取決于入池資產(chǎn)的回收情況。在回收來(lái)源上，不良資產(chǎn)回收一般通過(guò)借款人償還、保證人代償及抵/質(zhì)押物變現(xiàn)等方式。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，抵/質(zhì)押物變現(xiàn)是我國(guó)不良資產(chǎn)回收的主要途徑，其他兩項(xiàng)的回收來(lái)源均偏弱。實(shí)踐中，房地產(chǎn)抵押物的回收率普遍較高，可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選的考慮因素之一。在回收時(shí)間上，不良資產(chǎn)的回收受多重因素的影響，如法律環(huán)境、抵/質(zhì)押物的處置難度、借款人配合處置的程度、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職程度等。實(shí)踐中，金融機(jī)構(gòu)通常以訴訟拍賣(mài)方式處置抵/質(zhì)押物，而法律訴訟的全部程序一般耗時(shí)2年左右。對(duì)此，建議借助流動(dòng)性支持燙平現(xiàn)金流回款的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。綜上，不良資產(chǎn)證券化的微觀風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)優(yōu)化基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)和完善增信措施進(jìn)行控制。

宏觀層面，不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)主要指系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前不良資產(chǎn)證券化的主要投資者為商業(yè)銀行，不論是理財(cái)資金還是自營(yíng)資金。盡管具體發(fā)起銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)出表，但從宏觀來(lái)看依然是銀行系統(tǒng)內(nèi)的體內(nèi)循環(huán)，并未真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分散。如果不良資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)發(fā)生大規(guī)模集中違約，次級(jí)證券的持有機(jī)構(gòu)將率先遭受損失；若違約面過(guò)大，優(yōu)先級(jí)證券持有人也將蒙受損失，而此時(shí)優(yōu)先級(jí)證券持有人仍然為商業(yè)銀行。也就是說(shuō)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券化的鏈條中傳遞，卻始終沒(méi)有跳出銀行體系，很可能引發(fā)類(lèi)似于美國(guó)次貸危機(jī)的金融風(fēng)暴。

中國(guó)外匯：關(guān)于不良資產(chǎn)證券化，銀行與AMC存在兩種主要合作模式：一種是銀行同時(shí)擔(dān)任發(fā)起人和貸款服務(wù)商；另一種是AMC擔(dān)任發(fā)起人，銀行擔(dān)任貸款服務(wù)商。您如何評(píng)價(jià)這兩種模式？哪一種模式更為可行？券商該如何參與不良資產(chǎn)證券化？

劉煥禮：這兩種模式最大的區(qū)別在于發(fā)起人不同。以2016年為分水嶺，此前試點(diǎn)的發(fā)起人主要為資產(chǎn)管理公司（AMC），而本輪試點(diǎn)的發(fā)起人則以商業(yè)銀行為主。不良資產(chǎn)證券化通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的安排，能夠在超出預(yù)期的回收金額中保留發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)剩余價(jià)值進(jìn)行分配的權(quán)利，提高發(fā)起機(jī)構(gòu)的發(fā)行動(dòng)力和盡職意愿。對(duì)于銀行而言，不良資產(chǎn)證券化的作用主要體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債端，即在不良資產(chǎn)大幅增加的情況下，銀行可通過(guò)轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)來(lái)獲得一次性收益并改善賬面資產(chǎn)負(fù)債表。

對(duì)銀行而言，相較于直接向AMC轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，銀行作為發(fā)起人進(jìn)行的不良資產(chǎn)證券化，不僅可以獲得低折扣率，還能享受資產(chǎn)回收帶來(lái)的后端利潤(rùn)分成。相比之下，若銀行將不良資產(chǎn)直接出售給AMC，因AMC議價(jià)能力強(qiáng)，會(huì)提高銀行的處置成本。因此，本輪試點(diǎn)中商業(yè)銀行主導(dǎo)的不良資產(chǎn)證券化模式更具有內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

在現(xiàn)有監(jiān)管體制下，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，券商只能以承銷(xiāo)商、做市商、投資者等身份參與不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。目前，常見(jiàn)方式是券商作為牽頭承銷(xiāo)商或交易安排人，提供從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、成立、發(fā)行和管理的全流程服務(wù)。近期也有券商參股地方資產(chǎn)管理公司的先例：券商協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)貐⒐傻腁MC收購(gòu)不良資產(chǎn)，進(jìn)而以發(fā)起人身份發(fā)起設(shè)立不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

中國(guó)外匯：您對(duì)不良資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面的建議是哪些？

劉煥禮：借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，針對(duì)我國(guó)現(xiàn)實(shí)發(fā)展中的瓶頸和不足，未來(lái)還需要從監(jiān)管層面加快相關(guān)制度的建設(shè)，為不良資產(chǎn)證券化的順利推進(jìn)保駕護(hù)航。

第一，建立健全配套法律法規(guī)。《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》關(guān)于批量轉(zhuǎn)讓的規(guī)定已被突破，需要相應(yīng)調(diào)整修改；有關(guān)不良資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)政策制定還不完善，各項(xiàng)細(xì)則需要進(jìn)一步明確，以推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新；相關(guān)稅收政策例如相關(guān)參與主體的納稅義務(wù)等有待明確，重復(fù)征稅問(wèn)題依然突出。

第二，加快市場(chǎng)需求和供給主體的培育，提高參與主體的專(zhuān)業(yè)化水平。在確保風(fēng)險(xiǎn)總體可控的條件下，進(jìn)一步降低不良資產(chǎn)證券化投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，豐富投資主體并提高投資者的專(zhuān)業(yè)化程度；培育專(zhuān)業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)，如信用評(píng)級(jí)和增級(jí)、資產(chǎn)評(píng)估等；提高各參與主體，尤其是不良貸款特殊服務(wù)商的服務(wù)能力；建立對(duì)受托管理人和服務(wù)商的責(zé)任追溯機(jī)制，以降低其在管理不良貸款池時(shí)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

第三，加強(qiáng)信息披露和監(jiān)督協(xié)調(diào)。要切實(shí)強(qiáng)化信息披露要求，發(fā)行人必須全面披露基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，確保信息公開(kāi)并及時(shí)反饋至各參與主體，形成有效的市場(chǎng)約束機(jī)制。不良資產(chǎn)證券化涉及多個(gè)環(huán)節(jié)，需要銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門(mén)共同參與和加強(qiáng)協(xié)調(diào)。