程實

“誰揮鞭策驅四運，萬物興歇皆自然?！弊越衲?月，M2增速首次跌至個位數以來，M2增速走低的成因、影響和前景成為市場討論的焦點。

近日公布的7月份數據則為上述問題提供了新的依據。我們認為，從成因來看，5-7月M2增速放緩并非曇花一現。M1增長重回經濟基本面、金融去杠桿深化、資金“脫虛入實”等三大趨勢性原因，共同開啟了M2增速的下行周期。

從影響來看，本輪M2增速下行具有顯著的“減速增質”特征。雖然增速絕對水平有所下降，但是貨幣供應質量相對提升，對中國經濟的中長期影響趨于中性。從前景來看，M2的“減速增質”內生契合于中國經濟的周期異變和政策搭配，有望成為常態(tài)。

我們預判，至2017年末，M2增速將長期保持低位振蕩態(tài)勢，在9.5%的中樞水平附近波動。

通過比較3個月M2增速的結構特征，我們認為，排除財政性存款等短期干擾，三大趨勢性因素共同推動了本輪M2增長中樞的顯著下移。

第一，M1增速重返經濟基本面。M1是M2的重要組成部分，具有較強的順周期性，與經濟增速總體保持同向變動。但是，2015年7月至2016年末，在穩(wěn)健偏松的貨幣政策驅動下，企業(yè)存款大幅增加，引領M1增速迅速攀升，進而嚴重背離了經濟基本面。2017年1月至今，隨著貨幣政策轉向穩(wěn)健中性，央行利用MLF、逆回購等工具逐步退出寬松， M1增速與經濟增速的相關性得到修復。

第二，金融去杠桿削弱信用創(chuàng)造。今年4月以來，金融去杠桿政策初見實效，削弱了金融體系的信用創(chuàng)造能力，特別是商業(yè)銀行表外產品的派生存款明顯減速，從而對M2增長產生了關鍵性抑制。

第三，資金“脫虛入實”已成趨勢。去年下半年至今，“去杠桿+強監(jiān)管”的政策組合有效限制了資金在金融體系的空轉套利，引導資金流入實體經濟，進一步促進了M2增速的下降。

“減速增質”有望成為常態(tài)。一方面，隨著金融杠桿降低和資金鏈條縮短，金融系統(tǒng)性風險得到有效控制。另一方面，資金持續(xù)“脫虛入實”，能夠更有力地支持實體經濟，培育經濟增長新動能。因此，當前M2增速的驟降并不會動搖貨幣當局的政策定力。

相反，基于中國經濟前景和宏觀政策搭配，上述的三大趨勢性因素短期內不會消退，“減速增質”將大概率成為M2增長的新常態(tài)。

第一，周期異動抑制M2增速反彈。下半年中國經濟的“三期疊加”將繼續(xù)演進，切換為“短周期回落+長周期企穩(wěn)+超長周期崛起”的新狀態(tài)。同時，由于央行將堅持穩(wěn)健中性的貨幣政策，M1增速將長期貼近經濟基本面。因此，在未來經濟尋底、筑底的過程中，M1增速仍將保持低迷，并持續(xù)阻礙M2增速的回升。

第二，“去杠桿+強監(jiān)管”將長期延續(xù)?；谌矫嬖颍掳肽辍叭ジ軛U+強監(jiān)管”仍將保持高壓態(tài)勢，持續(xù)擠壓信用創(chuàng)造能力，從而對M2增速形成長期桎梏。

基于以上的成因探討和前瞻分析，我們得出以下結論：

第一，本輪M2增速放緩源于三大趨勢性因素。M1增長重回經濟基本面、金融去杠桿深化、資金“脫虛入實”共同引致了5-7月的M2增速驟降，并將推動M2增速的長期低迷。

第二，“減速增質”將成為M2增長的新常態(tài)。本輪M2的增速放緩，伴隨著貨幣供應質量的相對上升，沖銷了固定資產投資減速的負面影響，對中國經濟的中長期作用趨于中性。endprint