張秋香

[摘要]2008年的金融危機(jī)迫使金融界加強(qiáng)衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和控制，同時(shí)也掀起學(xué)術(shù)界對(duì)衍生金融工具公允價(jià)值的信用估值調(diào)整研究的熱潮。我國的衍生品處于起步階段，隨著資本市場(chǎng)的逐步放開，利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖將會(huì)成為降低資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的常用手段，而對(duì)衍生金融工具進(jìn)行信用及債務(wù)估值調(diào)整，有利于幫助投資者正確計(jì)算衍生品的真實(shí)價(jià)格，從而作出正確的投資決策。

[關(guān)鍵詞]衍生金融工具；信用估值；債務(wù)估值

[DOI]1013939/jcnkizgsc201722061

2008 年的國際金融危機(jī)讓全世界都在對(duì)金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行反思，金融危機(jī)充分地顯示了交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)巨大的危害性，場(chǎng)外衍生品由于市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響其資產(chǎn)組合的市值變化，交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)也引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。原本作為防范金融風(fēng)險(xiǎn)利器的國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第13號(hào)公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS13，2014）被金融界認(rèn)為是造成次貸危機(jī)嚴(yán)重惡化的重要誘因之一，這使得金融工具的公允價(jià)值計(jì)量再次得到各方的關(guān)注。如何使用信用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整（簡(jiǎn)稱 CVA）和債務(wù)估值調(diào)整（簡(jiǎn)稱 DVA）來度量公允價(jià)值以及進(jìn)行合理計(jì)算得到了國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究。2010年12月巴塞爾委員會(huì)頒布了第3版巴塞爾協(xié)議，該協(xié)議中對(duì)交易對(duì)手的資本的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋范圍進(jìn)行擴(kuò)大，加強(qiáng)了對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，計(jì)提信用風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備資本，其中增加的使用信用估值調(diào)整模型就是其中的重要內(nèi)容。

1信用估值及債務(wù)估值調(diào)整的內(nèi)涵

11信用估值調(diào)整

信用風(fēng)險(xiǎn)估值調(diào)整，英文為CVA-credit valuation adjustment，度量評(píng)估場(chǎng)外衍生品違約風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)值損失，用來調(diào)整衍生品公允價(jià)值以反映衍生品交易一方由于可能履約所導(dǎo)致的價(jià)值損失的估計(jì)。

與普通公司貸款的單向信用風(fēng)險(xiǎn)暴露不同，衍生品交易對(duì)手面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)是雙向的，因?yàn)檠苌返亩⑹袃r(jià)值隨著市場(chǎng)價(jià)格每天都在波動(dòng)。只有在衍生品盈利形成資產(chǎn)而對(duì)方違約時(shí)，衍生品價(jià)值才面臨損失。例如，交易對(duì)手A與交易對(duì)手B 成交了一筆遠(yuǎn)期外匯交易，在交易起始階段并無法確認(rèn)哪一方將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，而在一年以后該交易對(duì)于交易對(duì)手A有正的盯市價(jià)值，如果交易對(duì)手B違約，那么交易對(duì)手A將面臨其盈利部分的損失風(fēng)險(xiǎn)。

12債務(wù)估值調(diào)整

因?yàn)榻灰讓?duì)手風(fēng)險(xiǎn)是雙向的，所以相對(duì)應(yīng)會(huì)有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整DVA，英文DVA（debt valuation adjustment）， 交易商應(yīng)考慮自身的違約給交易對(duì)手帶來的損失，給自身帶來的收益。在上述的例子中，交易對(duì)手A，在對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行信用分析估值調(diào)整的同時(shí)，其自身也可能早于交易對(duì)手B違約，那么其風(fēng)險(xiǎn)值就可以用債務(wù)估值調(diào)整來度量。所以兩者是相對(duì)的，從交易對(duì)手B的角度，交易商B自身的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整就是交易對(duì)手A的信用風(fēng)險(xiǎn)估值調(diào)整。

債務(wù)估值調(diào)整的計(jì)算方法類似信用估值調(diào)整的計(jì)算方法，將交易對(duì)手違約概論換為交易商本身違約時(shí)的回收率，便可以采用同一公式來計(jì)算債務(wù)估值調(diào)整。 在考慮了交易商繳納的抵押品以后，便可以求得交易對(duì)手相對(duì)于交易商的凈風(fēng)險(xiǎn)暴露。當(dāng)衍生產(chǎn)品的信用溢價(jià)增大時(shí)，債務(wù)估值調(diào)整會(huì)增大。因?yàn)樾庞靡鐑r(jià)增大會(huì)造成交易商持有的衍生產(chǎn)品價(jià)值增大，并因此增加了交易商的盈利。

13信用估值及債務(wù)估值調(diào)整計(jì)量的特殊性

在場(chǎng)外衍生品的雙向交易中，交易商自身對(duì)衍生品的公允價(jià)值需通過計(jì)提信用估值調(diào)整來反映交易對(duì)手未來可能因?yàn)檫`約對(duì)自身的盈利帶來的信用損失，而計(jì)提債務(wù)估值調(diào)整來反映交易商違約時(shí)給自身帶來的收益。在計(jì)量衍生品價(jià)值為無信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品價(jià)值NDV-CVA+DVA。這樣會(huì)導(dǎo)致一個(gè)有趣的現(xiàn)象，也是引起廣泛爭(zhēng)議的地方。當(dāng)交易對(duì)手的信用狀況日趨惡化導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)下調(diào)引起債務(wù)估值調(diào)整帶來的收益的增加，反映到財(cái)務(wù)報(bào)告中顯示其賬面盈利。從而產(chǎn)生了財(cái)務(wù)報(bào)告的“違反直覺”和潛在的混亂。在2008年的金融危機(jī)中，高盛和摩根銀行都因債務(wù)估值調(diào)整的增加而顯示其賬面的盈利高達(dá)數(shù)十億美金，從而誤導(dǎo)投資者。

2信用估值調(diào)整的方式與計(jì)量

次貸危機(jī)中國外有些銀行因?yàn)閭鶆?wù)估值調(diào)整使得賬面盈利增加了幾十億美元，為正確處理該情況，監(jiān)管人員決定，在確定監(jiān)管資本金時(shí)，要將債務(wù)估值調(diào)整的損益從普通股中剔除。所以本文重點(diǎn)介紹信用估值調(diào)整的方式與計(jì)量。

信用風(fēng)險(xiǎn)估值調(diào)整的計(jì)算方法包括單向和雙向信用估值調(diào)整。

21單向信用估值調(diào)整

單向信用估值調(diào)整假設(shè)只有一方存在違約風(fēng)險(xiǎn)，如果債務(wù)人在交易過程中是違約的一方，將會(huì)給債權(quán)人造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。在這種情況下，只有違約的一方會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，信用調(diào)整值由無違約一方計(jì)提，并在交易總價(jià)值中相應(yīng)扣減，形成交易的最終價(jià)值，其中由無違約一方計(jì)提的信用調(diào)整值被稱之為單向信用估值調(diào)整（ucva）。在實(shí)際運(yùn)用中，其計(jì)算公式可以歸納如下：

CVA =（1-Recoverycp）ni=1MaginalDefProbcp（ti-1，ti）×12[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]

其中Recoverycp為交易對(duì)手損失覆蓋率，MaginalDefProb}為擔(dān)保衍生品的違約概論，EPE為某時(shí)刻t預(yù)期正收益敞口暴露。

在單向信用估值調(diào)整被許多機(jī)構(gòu)接受運(yùn)用的過程中，巴塞爾協(xié)議Ⅱ逐步認(rèn)識(shí)到交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的雙向性。與傳統(tǒng)的商業(yè)信貸面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)不同，交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)交易雙方同時(shí)產(chǎn)生影響。交易雙方都有可能從違約中獲得好處，同時(shí)也都有可能遭受損失。由于交易雙方都有違約的可能，因此這種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是雙向的。

22雙向信用估值調(diào)整

雙向信用估值調(diào)整假設(shè)雙方都有違約風(fēng)險(xiǎn)，各自計(jì)提自己的信用估值調(diào)整值。Brigo & Capponi（2009）提出了雙向信用估值調(diào)整的方程，該方程是由交易雙方分別計(jì)量各自的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，這兩個(gè)調(diào)整值分別是信用估值調(diào)整和債務(wù)估值調(diào)整。信用估值調(diào)整是由交易對(duì)手違約引起的，債務(wù)估值調(diào)整是由交易商違約引起的。這樣的計(jì)量方法可以避免對(duì)一個(gè)違約事件的重復(fù)計(jì)算。在實(shí)際運(yùn)用中，會(huì)先計(jì)算一個(gè)調(diào)整后的單邊信用估值A(chǔ)djusted Unilateral CVA，假設(shè)交易對(duì)手在交易商本身提前違約的前提下的存活概論，具體公式如下：endprint

Adjusted Unilateral CVA=（1-Recoverycp）ni=1 MaginalDefProbcp（ti-1， ti）[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]× SurvProbself（ti）

其中Recoverycp為交易對(duì)手損失覆蓋率，MaginalDefProbcp為擔(dān)保衍生品的違約概率，EPE為某時(shí)刻t預(yù)期正收益敞口暴露，SurvProbself（ti）為某時(shí)刻t交易商自身的存活概率。

于是，雙邊信用估值Bilateral CVA=Adjusted Unilateral CVA+DVA=（1-Recoverycp）MaginalDefProbcp（ti-1，ti）[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]×SurvProbself（ti）+（1-Recoveryself）ni=1MaginalDefProbself（ti-1，ti）×12[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]×SurvProbcp（ti）

其中Recoveryself為交易商自身的損失覆蓋率，MaginalDefProbcp為擔(dān)保衍生品的違約概率，EPE為某時(shí)刻t預(yù)期正收益敞口暴露，SurvProbcp（ti）為某時(shí)刻t交易對(duì)手的存活概率。

《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》第13條在關(guān)于公允價(jià)值計(jì)量中指出"公允價(jià)值是一個(gè)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的測(cè)量，而不是基于某個(gè)特定實(shí)體給出的測(cè)量。"對(duì)于場(chǎng)外衍生品的交易對(duì)手而言，所有交易對(duì)手的信用估值調(diào)整，計(jì)算違約預(yù)期損失的估計(jì)信用調(diào)節(jié)量要從其資產(chǎn)負(fù)債表總價(jià)值中剔除，某個(gè)時(shí)間段的CVA價(jià)值總和的變化要被包含于本期的資產(chǎn)損益表中。

鑒于交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的特殊性，加強(qiáng)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的估值研究對(duì)我國衍生品監(jiān)管變革也將產(chǎn)生重大影響。我國的衍生品處于起步階段，隨著資本市場(chǎng)的逐步放開，利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖將發(fā)揮巨大的作用。結(jié)合境外成熟的衍生品市場(chǎng)在發(fā)展中的歷程和經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)衍生信用估值調(diào)整具有重大意義。

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