(華東師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)部 上海 200241)

中國股票市場月交替效應(yīng)及其影響因素研究

孫佳楠

(華東師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)部上海200241)

本文選取從2000年第一個交易日至2017年5月10日約18年的收益率數(shù)據(jù)為樣本，探討我國股票市場的月交替效應(yīng)及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，我國股票市場存在顯著的月交替效應(yīng)，且這種效應(yīng)不只存在于大盤股或小盤股，也不僅局限于高價股或低價股；月交替效應(yīng)并不由交替日的高風險所導(dǎo)致；月交替效應(yīng)并不由年度交替或季度交替引起；月交替效應(yīng)不僅僅存在于滬市，深市和港市也同樣存在。

股票市場；月交替效應(yīng)；股票價格；股票市值

一、引言

有效市場假說認為，金融市場是高度有效的，任何信息都會完全而迅速地反映到股票和證券的價格中。有效市場假說也是許多金融理論成立的前提。然而，近些年來，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股票市場的收益率存在著與日期相關(guān)的異常現(xiàn)象，我們稱之為日歷效應(yīng)，可分為季度效應(yīng)、月效應(yīng)和周效應(yīng)等。而月交替效應(yīng)是指每個月的前三個交易日和上一個月最后一個交易日的收益率顯著高于其他交易日。

自月交替效應(yīng)被發(fā)現(xiàn)以來，國外學(xué)者對海外市場的這一異?，F(xiàn)象已有了較為深入的研究，對全球主要金融市場的月交替效應(yīng)進行了諸多探討。由于我國股票市場起步和發(fā)展較晚，國內(nèi)學(xué)者對市場月交替效應(yīng)的研究比較少，普遍以窗飾效應(yīng)來解釋這種異象，但對可能影響這一效應(yīng)的因素還沒有進行過研究。本文選取2000年第一個交易日至2017年5月10日的上證指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，從股票市值、股票價格、市場風險、季度交替和年度交替等方面來深入研究我國股票市場的月交替效應(yīng)。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第2部分介紹中外研究的文獻回顧，第3部分為我國股票市場月交替效應(yīng)的實證檢驗，第4部分對月交替效應(yīng)可能的影響因素進行分析，第5部分給出研究結(jié)論，并指出未來研究的方向。

二、文獻綜述

(一)國外文獻回顧

最早發(fā)現(xiàn)月交替效應(yīng)的是美國學(xué)者Lakonishok和Smidt(1988)，他們用1897至1986年的道瓊斯工業(yè)指數(shù)進行研究，發(fā)現(xiàn)美國股票市場存在月交替效應(yīng)，即每個月的最后一個交易日和隨后的下一個月前三個交易日的收益率顯著高于其他交易日。Ogden(1990)提出，月交替效應(yīng)是由于月末工資、分紅和利息的分發(fā)，投資者以此進行投資，進而抬高了股票價格。

隨后，各國學(xué)者也對世界其他國家和地區(qū)股票市場的月交替效應(yīng)進行了研究。Cadsby和Ratner M(1992)發(fā)現(xiàn)，月交替效應(yīng)在加拿大、英國、澳大利亞、瑞士和德國的股票市場中也普遍存在。Wei Xu和John J.(2006)重新驗證了1897至1986年的月交替效應(yīng)，并用CRSP數(shù)據(jù)對1987至2005年的月交替效應(yīng)進行了深入研究，從而提出美國市場的確存在月交替效應(yīng)，且這種效應(yīng)不局限于股票市值和股票價格等結(jié)論。此外，他們還對其他國家的月交替效應(yīng)進行了探究，發(fā)現(xiàn)除美國之外其他國家的股票市場也同樣存在這一效應(yīng)。Sharmat和Narayan(2014)對在紐約股票市場上市的560家公司進行研究，發(fā)現(xiàn)這些公司的月交替效應(yīng)以及收益率的波動與公司規(guī)模有關(guān)。

除股票市場之外，Martikainen(1995)發(fā)現(xiàn)，在股指期貨市場、期權(quán)市場和現(xiàn)貨市場，月交替也效應(yīng)也同樣存在。Compton(2006)等研究了房地產(chǎn)市場的月交替效應(yīng)，證實了這一現(xiàn)象在不動產(chǎn)市場中的存在。

(二)國內(nèi)文獻回顧

由于國內(nèi)股票市場出現(xiàn)時間較晚，發(fā)展也尚不成熟，因此，國內(nèi)學(xué)者對于月交替效應(yīng)的研究較少。劉鳳元和陳俊芳(2004)研究發(fā)現(xiàn)，上海股票市場具有月交替效應(yīng)，但并不存在半月效應(yīng)和第三月效應(yīng)。他們認為，產(chǎn)生這一效應(yīng)的主要原因是月末頻繁出現(xiàn)的窗飾效應(yīng)。陳超和劉國買(2007)提出，我國股票市場的月交替效應(yīng)為每月的前6個交易日和上一個月的最后一個交易日，機構(gòu)投資者在月末選擇拉高股票價格、月末的信息披露和政策出臺、市場反應(yīng)的滯后性是產(chǎn)生月交替效應(yīng)的主要原因。趙家敏和嚴熊(2010)用ARMA-GARCH模型，探究發(fā)現(xiàn)我國股票市場的月交替效應(yīng)在證券投資基金出現(xiàn)之后顯著增強，而在行業(yè)發(fā)展得較為規(guī)范的一段時間后又有所減弱，因此提出，窗飾效應(yīng)對月交替效應(yīng)有較強的解釋力。

國內(nèi)學(xué)者對我國股票市場月交替效應(yīng)的探討基本停留在驗證階段，大多以窗飾效應(yīng)來解釋月交替效應(yīng)，而對其他因素例如股票價格、股票市值、風險等并沒有進行探討。本文的研究將彌補這一空缺，從多個方面來探討各種因素對我國股票市場月交替效應(yīng)的影響。

三、月交替效應(yīng)的實證檢驗

(一)數(shù)據(jù)與研究方法

將每月的第一個交易日記為+1，第二個交易日記為+2，上個月最后一個交易日記為-1，倒數(shù)第二個交易日記為-2，以此類推。月交替日為每月前三個交易日和上月最后一個交易日，即-1、+1、+2和+3所代表的交易日。本文計算了每個交易日的平均收益率和標準差，以及收益率為正的樣本所占總樣本的比例，在不同交易日之間進行對照。t統(tǒng)計量為收益率均值檢驗的結(jié)果，表示該交易日的收益率是否顯著異于0。

(二)實證結(jié)果

本文計算了上證指數(shù)收益率的基本統(tǒng)計量，包括月交替日和非月交替日以及全部交易日的平均收益率、收益率時間序列顯著不為零的t統(tǒng)計量以及收益率為正的樣本比例。結(jié)果顯示，從2000年第一個交易日至2017年5月10日，我國股票市場的確存在顯著的月交替效應(yīng)。月交替日的平均收益率為0.1944，顯著高于平均值0.0191，而其他交易日的平均收益率則小于0，僅為-0.0244。月交替日收益率為正的樣本比例為57.96%，高于平均值53.00%。同樣，其他交易日收益率為正的樣本比例低于全部樣本的平均值，為51.77%。

t統(tǒng)計量的結(jié)果也說明了這一點。盡管各交易日的收益率均非顯著異于0，但月交替日的t值要遠遠高于其他交易日，證明在換月期間的確有著更高的收益率。

從結(jié)果中也同樣可以看出這種顯著的月交替效應(yīng)。其中，每月第一個交易日的平均收益率最高，為0.2635，第二個交易日次之，收平均益率為0.2142?？梢钥闯?，除月交替日之外的其他交易日中，平均收益率大多為負。

四、月交替效應(yīng)的影響因素分析

(一)股票市值

為了探究我國股票市場的月交替效應(yīng)是否與股票市值有關(guān)，本文選取申萬指數(shù)中的大盤股指數(shù)和小盤股指數(shù)分別進行驗證，計算了不同市值股票各交易日平均收益率。

由結(jié)果可以看出，大盤股和小盤股均存在月交替效應(yīng)。其中，對于大盤股來講，每月的第一個交易日的平均收益率最高，為0.3089，有61.72%的樣本有正的收益率。小盤股的表現(xiàn)稍有不同，每月的第二和第三個交易日的收益率最高，分別為0.3377和0.3481。值得注意的是，小盤股的每月最后一個交易日的表現(xiàn)并未顯著高于其他交易日，平均收益率僅為0.0166，甚至低于平均水平0.0374。

t統(tǒng)計量與平均收益率的表現(xiàn)一致。大盤股的全部月交替日和小盤股每月前三個交易日的t值顯著高于平均水平，而小盤股每月最后一個交易日的t值僅為0.01，與其他交易日并無顯著差別。

由此可以看出，月交替效應(yīng)并不局限于高市值的股票或低市值的股票，這一現(xiàn)象在不同市值股票中均顯著存在，但小盤股在每月前三個交易日中的的月交替效應(yīng)更加明顯。

(二)股票價格

本文選用了申萬指數(shù)中的高價股票和低價股票，來研究月交替效應(yīng)是否與價格有關(guān)，計算了不同價格股票的平均收益率、均值檢驗的t統(tǒng)計量和收益率為正的樣本比例。

由不同價格股票收益率的對照可知，月交替效應(yīng)不僅僅存在于高價股或低價股中，這一效應(yīng)在不同價格的股票中都非常顯著。其中，高價股每月第一個交易日的收益率最高，為0.3306，低價股則每月第二個交易日的收益率最高，數(shù)值為0.4040，遠遠高于平均收益率0.0523。與小盤股類似，低價股在每月最后一個交易日也同樣表現(xiàn)不佳，但在每月前三個交易日的月交替效應(yīng)則相當顯著。

從t統(tǒng)計量的表現(xiàn)也可以觀察到這一效應(yīng)。特別是低價股每月第二個交易日的t值高達0.25，遠遠高于平均水平。但其每月最后一個交易日的t值僅為0.01，與平均收益率的結(jié)果一致，沒有表現(xiàn)出明顯的月交替效應(yīng)。

另一方面，在四個月交替日中，大盤股收益率為正的樣本比例均高于平均值51.26%，小盤股每月最后一個交易日略低于平均值，但其他三個交易日表現(xiàn)為正收益率的樣本比例同樣高于其平均值54.62%。其中，每月第一個交易日的表現(xiàn)尤為突出，有63.16%的樣本有正的收益率。

(三)風險

傳統(tǒng)的金融理論認為，風險和收益呈正相關(guān)的關(guān)系，即風險越高，期望收益率越大。因此，月交替日的高收益率可能是由于在此期間市場風險變大。一個常用的度量風險的指標就是收益率的標準差。為了驗證月交替效應(yīng)是否與風險有關(guān)，本文計算了各交易日收益率的標準差。

結(jié)果顯示，月交替日收益率的標準差與其他交易日并無顯著差別，沒有出現(xiàn)高風險的情況。因此，我國股票市場的月交替效應(yīng)并非由于換月期間的高風險導(dǎo)致。

(四)季度交替與年交替

在月交替效應(yīng)的實證中，通常將各個月份的月交替日集中在一起研究，從而無法排除一種可能性，那就是這種月交替效應(yīng)的結(jié)果是由于12月與1月?lián)Q月期間的年度交替效應(yīng)所導(dǎo)致。為了檢驗這一可能，本文將所有月交替日分為年度交替與非年度交替，分別來進行驗證。

由結(jié)果可以看出，盡管在12月與1月的換月期間，月交替效應(yīng)更加顯著，但在非年度交替的月份，這一效應(yīng)也同樣存在，各月交替日的收益率均顯著高于全部樣本的平均收益率。因此，我國股票市場的月交替效應(yīng)并非由年度交替效應(yīng)所導(dǎo)致。年度交替和非年度交替的t統(tǒng)計量也均高于平均值，但年度交替的收益率比非年度交替更加顯著地異于0。

那么，月交替效應(yīng)是否會由季度交替所引起呢？同樣地，為了驗證這一可能性，本文將各交替日分為季度交替和非季度交替來進行了計算。

結(jié)果可以表明，非季度交替的月交替日同樣存在顯著的月交替效應(yīng)。盡管在非季度交替期間，每月最后一個交易日的收益率僅為0.0845，但這一數(shù)值仍然高于平均水平0.0191，t統(tǒng)計量也明顯高于其他交易日。無論在哪一個月交替日中，收益率為正的樣本比例都高于平均值51.77%。因此我們可以得出結(jié)論，月交替效應(yīng)并非由年度交替或季度交替所引起。

(五)深市與港市的月交替效應(yīng)

在研究了上海股票市場的月交替效應(yīng)之外，本文也以深證成指和恒生指數(shù)為研究對象，對深市和港市的月交替效應(yīng)進行了探究。

可以看出，深證成指有著與上證指數(shù)較為一致的月交替效應(yīng)，每月的第一個交易日有著最高的平均收益率和最為顯著的t統(tǒng)計量。月交替日的平均收益率為0.2422，高于所有交易日的平均收益率0.0253，而非月交替日則有著僅為-0.0285的負收益率。

另一方面，在月交替期間，有高達57.01%的樣本有正的收益率，而在非月交替期間，這一比例僅為50.18%，低于平均水平51.54%。

同時，恒生指數(shù)也有著很顯著的月交替效應(yīng)，但在每月最后三個交易日和次月第一個交易日有著最高的期望收益率，這一點與內(nèi)地的股票市場有所不同。

五、研究結(jié)論

本文以上證指數(shù)2000年第一個交易日至2017年5月10日約18年的數(shù)據(jù)為樣本，對我國股票市場的月交替效應(yīng)進行了研究。結(jié)果表明，我國股票市場的確存在顯著的月交替效應(yīng)，表現(xiàn)為每月的前三個交易日和上一個月的最后一個交易日的平均收益率顯著高于其他交易日。

此外，本文還探究了月交替效應(yīng)可能的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：(1)月交替效應(yīng)不僅僅存在于大盤股或小盤股，不同市值的股票均存在顯著的月交替效應(yīng)，且這一效應(yīng)在小盤股票中更為明顯；(2)月交替效應(yīng)不局限于高價股或低價股中，這一效應(yīng)在不同價格的股票中均有顯著體現(xiàn)，其中低價股的月交替效應(yīng)更加明顯；(3)月交替效應(yīng)并非由月交替日的高風險所導(dǎo)致，各交易日收益率的標準差并無顯著差別；(4)月交替效應(yīng)并非由季度交替或年交替所導(dǎo)致，盡管在季度交替和年交替的交易日中，這一效應(yīng)更明顯，但在換月期間的其他交易日，也存在著非常顯著的月交替效應(yīng)；(5)深圳和香港的股票市場也同樣存在著顯著的月交替效應(yīng)，其中深市的月交替效應(yīng)與滬市基本一致，但港市表現(xiàn)為每月的最后三個交易日和次月的第一個交易日的平均收益率顯著高于其他交易日。

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孫佳楠(1993-)，女，漢族，山東省青島市，碩士研究生，華東師范大學(xué)，證券投資。