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（南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院江蘇南京210029華北電力大學(xué)管理學(xué)院北京102206）

本世紀(jì)以來，證券市場上的會(huì)計(jì)丑聞不斷出現(xiàn)，就連美國安然和世界通信公司這類大型知名企業(yè)都未能幸免，在這樣的背景下，各國開始意識(shí)到內(nèi)部控制的重要性。2002年7月美國頒布的SOX法案對內(nèi)部控制信息披露進(jìn)行了強(qiáng)制規(guī)范，并設(shè)立了嚴(yán)厲的懲罰制度，這部法律對之后各國內(nèi)部控制相關(guān)法律的制定都產(chǎn)生了一定影響。2008年和2010年我國先后發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及其配套指引，不僅意味著我國內(nèi)部控制規(guī)范體系的逐漸形成，同時(shí)也使我國的內(nèi)部控制信息開始從自愿披露向強(qiáng)制披露轉(zhuǎn)變。投資者在關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)信息的同時(shí)越來越關(guān)注企業(yè)的內(nèi)部控制信息，因此，內(nèi)部控制信息的披露內(nèi)容、披露類型等都可能引起市場的不同反應(yīng)。目前，我國上市公司內(nèi)部控制信息強(qiáng)制披露已經(jīng)執(zhí)行了一段時(shí)間，強(qiáng)制披露對市場產(chǎn)生了怎樣的影響？本文以我國2015年滬市A股上市公司為研究對象，對內(nèi)部控制信息披露與市場反應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行了研究分析，并提出幾點(diǎn)建議，以促進(jìn)上市公司良好發(fā)展以及維護(hù)資本市場秩序的穩(wěn)定。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

McMullen等（1996）通過研究發(fā)現(xiàn)披露相關(guān)的內(nèi)部控制報(bào)告能夠向市場傳達(dá)一種有利的信號(hào)。楊清香等（2012）在研究中得出結(jié)論：內(nèi)部控制信息披露在總體上具有信息含量且可以通過股價(jià)的波動(dòng)反映出來。呂美秀（2014）認(rèn)為我國上市公司披露的內(nèi)部控制信息會(huì)影響投資者的決策，且這種影響是負(fù)面的。本文認(rèn)為，根據(jù)委托代理理論及信息不對稱理論，所有者需要通過查看財(cái)務(wù)報(bào)告、內(nèi)部控制自評報(bào)告等方式來獲取公司的內(nèi)部控制信息。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，通過對這些信息的了解，投資者會(huì)根據(jù)自己的判斷做出反應(yīng)，股價(jià)的變動(dòng)就是表現(xiàn)之一。因此，本文提出：

假設(shè)1：內(nèi)部控制信息披露能夠引起市場反應(yīng)的顯著變化。

Hammersley等（2008）認(rèn)為內(nèi)部控制信息缺陷披露得不清楚不仔細(xì)會(huì)對股價(jià)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，信息使用者的行動(dòng)會(huì)受到其所接收到的信息的影響，良好的信號(hào)和危險(xiǎn)的信號(hào)都會(huì)促使他們做出相應(yīng)的反應(yīng)。夏亨峰（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制信息的充分披露對股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生正面影響。基于此，高質(zhì)量的公司更樂于將自己的財(cái)產(chǎn)狀況、經(jīng)營成果以及內(nèi)部控制等方面的信息披露出來，以吸引投資者加大投資，從而提升股價(jià)，提高公司的市場地位；而那些低質(zhì)量的公司往往不愿把自己的負(fù)面信息暴露出來，但這樣做會(huì)向投資者傳遞該公司的經(jīng)營管理可能存在問題的信號(hào)，從而失去投資者的投資，從市場上被淘汰。因此，本文提出：

假設(shè)2：內(nèi)部控制信息的詳細(xì)披露比簡單披露更能引起市場的正面反應(yīng)。

Hermanson（2000）研究發(fā)現(xiàn)，比起強(qiáng)制披露，自愿披露更能對公司的決策產(chǎn)生正面影響。而楊清香、俞麟、宋麗（2012）則發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性披露較自愿性披露更能引起市場的顯著反應(yīng)。根據(jù)信息不對稱理論，由于不同獲取方之間存在理解能力、獲取信息途徑的差異，或者信息使用者比起發(fā)布者掌控的信息較少等原因，可能會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。丁嵐（2013）將內(nèi)部控制信息披露類型分為強(qiáng)制披露和非強(qiáng)制披露，并認(rèn)為強(qiáng)制披露更能引起股價(jià)的上漲。根據(jù)信息不對稱以及信號(hào)傳遞理論，強(qiáng)制披露內(nèi)部控制信息的公司可能會(huì)提供更加完善、規(guī)范的信息，更符合國家規(guī)定且便于使用者獲取和使用。而非強(qiáng)制披露內(nèi)部控制信息的公司公開發(fā)布的內(nèi)容較為隨意且沒有規(guī)范格式，投資者獲取信息存在困難，不利于投資者的研究分析，所以投資者更青睞于強(qiáng)制披露內(nèi)部控制信息的上市公司。因此，本文提出：

假設(shè)3：內(nèi)部控制信息的強(qiáng)制披露比非強(qiáng)制披露更能引起市場的正面反應(yīng)。

二、研究樣本、數(shù)據(jù)與模型

（一）樣本和數(shù)據(jù)選取。本文選取我國2015年滬市A股上市公司作為研究對象，共1 072家，并剔除以下樣本：（1）證監(jiān)會(huì)對金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司有特殊規(guī)定，因此剔除該類樣本，共41家。（2）連續(xù)兩年或三年虧損，被特別處理（ST、*ST）的上市公司，共 29 家。（3）被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司可能會(huì)使投資者認(rèn)為其內(nèi)部控制存在風(fēng)險(xiǎn)，從而對股價(jià)產(chǎn)生額外影響，也應(yīng)該剔除，共35家。（4）在事件期內(nèi)有117家連續(xù)2日無股價(jià)的上市公司，可能會(huì)因?yàn)闀和＝灰锥绊懙窖芯拷Y(jié)果。最終選取850家樣本公司。

樣本公司的年報(bào)、內(nèi)部控制相關(guān)報(bào)告等取自上交所網(wǎng)站、DIB迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫；樣本公司股價(jià)以及行業(yè)指數(shù)等取自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并通過手工整理。本文使用Excel 2013軟件處理數(shù)據(jù)，并使用SPSS 19.0軟件對數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

（二）研究方法及模型。事件研究法（超額收益法）是指根據(jù)某一事件在發(fā)生時(shí)市場上股價(jià)的變動(dòng)情況，來反映該事件與股價(jià)關(guān)系的一種方法。在本文中，某一事件就是指內(nèi)部控制信息披露，所以通過超額收益法可以得出內(nèi)部控制信息披露前后累積平均超額收益率（CAAR）與0的顯著關(guān)系，并根據(jù)得出的數(shù)據(jù)結(jié)果來判斷內(nèi)部控制相關(guān)信息的公開披露給市場帶來的影響。在年報(bào)披露日，上市公司會(huì)同時(shí)披露內(nèi)部控制信息，所以本文以年報(bào)的實(shí)際披露日作為事件日（t=0）。為了使研究結(jié)果更加精確，本文選取事件日的前3天到后10天作為事件期，即（-3，10）。計(jì)算CAAR的步驟如下：

1.計(jì)算個(gè)股實(shí)際日收益率。

式中，Pi，t、Pi，t-1分別指第 i家樣本公司在 t、t-1 交易日的收盤價(jià)。

2.計(jì)算個(gè)股期望收益率。

式中，Pm，t、Pm，t-1分別指行業(yè)指數(shù) 在 t、t-1 交易日的收盤價(jià)。

3.計(jì)算個(gè)股（日）超額收益率。

4.計(jì)算樣本組的平均（日）超額收益率。

式中，n表示樣本數(shù)量。

5.計(jì)算樣本組在不同時(shí)間區(qū)間的累積平均超額收益率。

本文對（t1，t2）取值，考慮（-3，-2）、（-3，-1）、（-3，0）、（-3，1）……（-3，10）共 13 個(gè)時(shí)間窗口。

6.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

（1）單樣本均值檢驗(yàn)。因?yàn)镃AAR值是近似服從正態(tài)分布的，所以可以采用T統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)研究樣本的CAAR均值在不同的時(shí)間窗口內(nèi)是否顯著差異于0，以此來檢驗(yàn)內(nèi)部控制信息披露前后股價(jià)所產(chǎn)生的變化。用u表示樣本均值，s表示樣本方差，n表示樣本量，則：

（2）兩組樣本均值的比較檢驗(yàn)。因?yàn)檠芯繕颖竞涂刂茦颖臼莵碜哉龖B(tài)總體的獨(dú)立樣本，所以可以采用獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)兩個(gè)樣本組CAAR值差異的顯著性，以此來判斷二者對市場反應(yīng)的影響是否存在顯著差異。首先對兩個(gè)樣本組的方差齊性進(jìn)行F檢驗(yàn)，這是因?yàn)閮蓚€(gè)樣本組計(jì)算T值的公式會(huì)隨著方差相等與否而不同，在這之后再進(jìn)行T檢驗(yàn)。用u1、u2表示兩個(gè)樣本的均值，s1、s2表示兩個(gè)樣本的方差，n1、n2表示兩個(gè)樣本的樣本量，則：

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。在850家樣本公司中，按照內(nèi)部控制披露程度，進(jìn)行簡單披露的公司有507家，占總體的59.65%；進(jìn)行詳細(xì)披露的公司有343家，占總體的40.35%。按照披露類型，進(jìn)行強(qiáng)制披露的公司有255家，僅占總體的30%；進(jìn)行非強(qiáng)制披露的公司有595家，占總體的70%。可見，只有少數(shù)樣本公司進(jìn)行了詳細(xì)披露，絕大多數(shù)樣本公司公布的內(nèi)部控制相關(guān)信息只是簡單披露。我國上市公司以及監(jiān)管部門對于內(nèi)部控制信息披露的重視程度依然不足，而且上市公司對于內(nèi)部控制制度的執(zhí)行力度也不強(qiáng)。雖然現(xiàn)在我國已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)制披露內(nèi)部控制信息的階段，但是進(jìn)行強(qiáng)制披露的公司依然占少數(shù)，大部分都是非強(qiáng)制披露，而且披露的質(zhì)量也不高。

表1

（二）兩樣本組的AAR比較。

1.簡單披露樣本組與詳細(xì)披露樣本組的AAR比較。由表1、圖1可以看出，在內(nèi)部控制信息披露日的前2個(gè)交易日到后1個(gè)交易日內(nèi)，詳細(xì)披露與簡單披露樣本組的股價(jià)波動(dòng)都比較大，AAR都有所下降，且在披露后1個(gè)交易日內(nèi)AAR小于0。從披露之后的第3個(gè)交易日開始，詳細(xì)披露樣本組的AAR在0附近開始呈現(xiàn)有規(guī)律的波動(dòng)，且大部分交易日其AAR都是大于0的，這有利于穩(wěn)定股價(jià)，對股價(jià)產(chǎn)生正面效應(yīng)，而在這期間，簡單披露樣本組的AAR小于詳細(xì)披露樣本組，且在多個(gè)交易日顯著小于0。因此，從總體趨勢來看，詳細(xì)披露比簡單披露樣本組的AAR更大，且更偏向于大于0，波動(dòng)更為穩(wěn)定，也就是說詳細(xì)披露內(nèi)部控制信息對股價(jià)更能產(chǎn)生正面效應(yīng)。

圖1 簡單披露與詳細(xì)披露樣本組AAR比較

2.非強(qiáng)制披露樣本組與強(qiáng)制披露樣本組的AAR比較。由表2、圖2可以看出，在事件日（即內(nèi)部控制信息披露日）的前1個(gè)交易日，非強(qiáng)制披露樣本組和強(qiáng)制披露樣本組的AAR都有所下降，從披露之后的第2個(gè)交易日到第5個(gè)交易日，兩個(gè)樣本組的AAR都呈降低趨勢，且小于0，非強(qiáng)制披露樣本組的波動(dòng)較大，在之后的多個(gè)交易日明顯小于0，而強(qiáng)制披露樣本組的AAR在披露日之后的第1個(gè)和第7個(gè)交易日都明顯大于0，其他交易日也都比較穩(wěn)定?？傮w來說，強(qiáng)制披露內(nèi)部控制信息所引起的市場正面反應(yīng)更為強(qiáng)烈，而非強(qiáng)制披露內(nèi)部控制信息則更傾向于產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

表2

（三）單樣本組的AAR與CAAR比較。

1.詳細(xì)披露樣本組的AAR與CAAR比較。由圖3可以看出，詳細(xì)披露樣本組的CAAR在事件日前后的短期時(shí)間內(nèi)都是顯著大于0的，雖然在披露內(nèi)部控制信息之后的兩個(gè)交易日內(nèi)CAAR有所下降，但在之后，CAAR總體呈上升趨勢，這符合假設(shè)2，即詳細(xì)披露內(nèi)部控制信息更能引起市場反應(yīng)，且反應(yīng)是正面的。

2.強(qiáng)制披露樣本組的AAR與CAAR比較。由下頁圖4可以看出，強(qiáng)制披露樣本組的CAAR在事件日后的短期時(shí)間內(nèi)是顯著大于0的，在披露后的5個(gè)交易日內(nèi)，其波動(dòng)較為平穩(wěn)，之后CAAR急劇上升，最終呈平穩(wěn)波動(dòng)，這符合假設(shè)3，即強(qiáng)制披露內(nèi)部控制信息更能引起市場反應(yīng)，且反應(yīng)是正面的。

圖2 非強(qiáng)制披露與強(qiáng)制披露樣本組AAR比較

圖3 詳細(xì)披露樣本組的AAR與CAAR比較

（四）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

1.研究樣本的均值檢驗(yàn)。將所選樣本分為研究樣本組和控制樣本組。研究樣本組，即詳細(xì)披露和強(qiáng)制披露樣本組；控制樣本組，即簡單披露和非強(qiáng)制披露樣本組。同時(shí)，為兩個(gè)樣本組編號(hào)，以A組和B組分別表示研究樣本組和控制樣本組。首先，對研究樣本組即A組的累積平均超額收益率CAAR進(jìn)行單樣本均值檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3 2015年研究樣本組T檢驗(yàn)

表4 2015年研究樣本組與控制樣本組均值檢驗(yàn)

圖4 強(qiáng)制披露樣本組的AAR與CAAR比較

如表3所示，A組的CAAR均值在時(shí)間窗口（-3，6）、（-3，7）、 （-3，8）、（-3，9）內(nèi)通過了a=0.1的顯著性檢驗(yàn)，在時(shí)間窗口（-3，10）內(nèi)通過了a=0.05的顯著性檢驗(yàn)，CAAR都顯著大于0，可以看出，盡管市場反應(yīng)的時(shí)間較為滯后，但是詳細(xì)披露和強(qiáng)制披露內(nèi)部控制相關(guān)信息能夠引發(fā)市場產(chǎn)生積極的反應(yīng)。這說明，投資者會(huì)根據(jù)內(nèi)部控制信息披露的情況進(jìn)行投資，但是由于研究分析披露的內(nèi)部控制信息需要花費(fèi)一定的時(shí)間，做出決策需要經(jīng)過多方比較等原因，投資者最終選定投資對象的時(shí)間較晚。

2.研究樣本與控制樣本的均值比較。對A組和B組進(jìn)行獨(dú)立樣本均值檢驗(yàn)，具體見表4。可知，A組與B組在大多數(shù)時(shí)間窗口中對市場反應(yīng)產(chǎn)生的影響都存在顯著性差異，在時(shí)間窗口（-3，1）、（-3，2）內(nèi)通過了 a=0.1 的顯著性檢驗(yàn)，在（-3，3）、（-3，4）、……、（-3，10）內(nèi)通過了 a=0.05 的顯著性檢驗(yàn)，而且在這些時(shí)間區(qū)間，A組的CAAR均值都大于B組。從最終結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息披露之前的A組與B組對市場反應(yīng)的影響差異不大，但是在公開發(fā)布內(nèi)部控制相關(guān)信息之后則呈現(xiàn)出明顯的差異，而且A組的CAAR均值都大于0，對市場產(chǎn)生了較為強(qiáng)烈的正面影響。

四、結(jié)論及建議

本文通過對2015年我國滬市A股上市公司內(nèi)部控制信息披露情況的實(shí)證研究，得出結(jié)論：上市公司披露的內(nèi)部控制信息能夠影響投資者對公司經(jīng)營管理狀況的判斷，以此來決定是否繼續(xù)投資，市場反應(yīng)隨之變化；內(nèi)部控制信息的詳細(xì)披露比簡單披露更能對市場產(chǎn)生正面效應(yīng)；內(nèi)部控制信息的強(qiáng)制披露比非強(qiáng)制披露更能對市場產(chǎn)生正面效應(yīng)。

通過本文的研究可以發(fā)現(xiàn)，要提高我國內(nèi)部控制信息披露的質(zhì)量并穩(wěn)定資本市場秩序，還有很多需要改進(jìn)的地方。首先，對于證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制監(jiān)管，完善有關(guān)內(nèi)部控制的法律法規(guī)，加強(qiáng)內(nèi)部控制強(qiáng)制披露的執(zhí)行力度。同時(shí)，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對外審機(jī)構(gòu)履行責(zé)任和完成任務(wù)質(zhì)量的監(jiān)管，對于違反規(guī)定的上市公司和外部審計(jì)機(jī)構(gòu)，要明確處罰措施，加大處罰力度；對于遵守規(guī)定、內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量較高的上市公司和外部審計(jì)機(jī)構(gòu)也應(yīng)加以鼓勵(lì)和獎(jiǎng)賞，雙管齊下，共同促進(jìn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。其次，上市公司應(yīng)以身作則，強(qiáng)化內(nèi)部控制制度執(zhí)行力度，提高內(nèi)部控制質(zhì)量以及披露信息的質(zhì)量。與內(nèi)部控制有關(guān)的部門，要認(rèn)識(shí)到自己職責(zé)的重要性，明確分工，按照部門要求建設(shè)完善內(nèi)部控制制度，監(jiān)督上市公司的內(nèi)部控制執(zhí)行情況，積極披露內(nèi)部控制相關(guān)報(bào)告。內(nèi)部控制不僅僅是管理層和相關(guān)部門的事，還需要各部門共同作用和重視，嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)部控制制度的各項(xiàng)要求，為實(shí)現(xiàn)公司良好發(fā)展而共同努力。最后，投資者應(yīng)增強(qiáng)自身的判斷能力，通過公布的信息判斷上市公司經(jīng)營情況的好壞并選擇投資方向，以淘汰內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量較差的上市公司，鼓勵(lì)更多上市公司完善自身的內(nèi)部控制制度，提供更多詳細(xì)客觀、高質(zhì)量的內(nèi)部控制信息，促使投資者加大對這類上市公司的投資，從而形成良性循環(huán)，推動(dòng)整個(gè)市場向穩(wěn)定和良好發(fā)展的方向邁進(jìn)。