◇方林鳳

財(cái)務(wù)杠桿對(duì)上市公司運(yùn)營(yíng)收益的影響分析

◇方林鳳

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的日趨蓬勃和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的激烈角逐，各個(gè)企業(yè)要想占據(jù)一定的市場(chǎng)份額就必須完善其身，凸顯優(yōu)勢(shì)。公司發(fā)起人、股東、投資者目標(biāo)高度一致，希望能夠投入低成本、獲得高收益，因此上市公司需要綜合考慮融資、投資和運(yùn)營(yíng)，以獲得企業(yè)價(jià)值最大化。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要想獲得良好的收益，必須重視分析成本變動(dòng)對(duì)收益的影響，企業(yè)的高標(biāo)準(zhǔn)、高要求使得負(fù)債融資和權(quán)益融資交相輝映，二者是企業(yè)籌集資金的主要方式，合理配置負(fù)債融資和權(quán)益融資是利用財(cái)務(wù)杠桿影響運(yùn)營(yíng)收益的前提條件。財(cái)務(wù)杠桿源于負(fù)債經(jīng)營(yíng)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)廣泛采用的一種經(jīng)營(yíng)方式。

財(cái)務(wù)杠桿；杠桿效應(yīng)；運(yùn)營(yíng)收益

米勒和莫迪利亞尼早期提出的MM理論,推動(dòng)了資本結(jié)構(gòu)的研究進(jìn)程，西方國(guó)家特有文化影響著企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念，其對(duì)融資的看法也顯得較為先進(jìn)，主張先內(nèi)部融資，后外部融資，先債務(wù)融資，后股權(quán)融資，為企業(yè)融資開(kāi)辟了一條新的道路，有效地為其他籌措資金不足的企業(yè)樹(shù)立了模范效應(yīng)。相比之下，中國(guó)企業(yè)生長(zhǎng)在五千年的傳統(tǒng)炎黃文化中，更側(cè)重于股權(quán)融資，而忽視債務(wù)融資帶來(lái)的效益和發(fā)展前景，從而沒(méi)有足夠重視財(cái)務(wù)杠桿為企業(yè)運(yùn)營(yíng)收益帶來(lái)的影響。我國(guó)企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的認(rèn)識(shí)和了解還處于懵懂的起步階段。

資金是企業(yè)持續(xù)存在的支柱，貫穿著企業(yè)的起步、發(fā)展、興盛甚至衰落的全過(guò)程，是企業(yè)盈利的先備條件。資金短缺是管理者失敗經(jīng)營(yíng)的體現(xiàn)，也是危機(jī)爆發(fā)的起因，因此合理利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)處理企業(yè)資金問(wèn)題是管理者和投資者都應(yīng)當(dāng)重視的部分，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)久穩(wěn)定的持續(xù)性發(fā)展。研究財(cái)務(wù)杠桿對(duì)上市公司運(yùn)營(yíng)收益的影響有助于提高企業(yè)資源利用率，制定并完善發(fā)展策略，更加全面地保護(hù)廣大股東的利益。隨著學(xué)者們對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的日漸關(guān)注，透徹認(rèn)知財(cái)務(wù)杠桿并利用財(cái)務(wù)杠桿服務(wù)于企業(yè)已然大勢(shì)所趨，同時(shí)通過(guò)對(duì)負(fù)債融資優(yōu)缺點(diǎn)的分析理解，更為準(zhǔn)確地應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，增加收益。

一、財(cái)務(wù)杠桿原理

（一）財(cái)務(wù)杠桿內(nèi)涵

由于債務(wù)利息可以稅前抵扣，抵減稅收，因此債務(wù)融資在現(xiàn)代企業(yè)中廣受推崇，而舉債行為會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生固定的債務(wù)利息，同時(shí)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股時(shí)也需向優(yōu)先股股東定期支付股利，固定債務(wù)利息和優(yōu)先股股利導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)的是相對(duì)于內(nèi)部融資來(lái)說(shuō)的外部舉債對(duì)普通股股東的收益影響程度。當(dāng)EBIT即息稅前利潤(rùn)增大時(shí),每一元盈余所分配的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用通常包括：借款利息、租賃租金、匯兌差額、相關(guān)手續(xù)費(fèi)等，能為普通股股東帶來(lái)更多的盈余;反之,每一元盈余所分配的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)增加,所以普通股股東的盈余會(huì)大幅度減少。

通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)計(jì)量和反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度：

DFL：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EPS：普通股每股收益；EBIT：息稅前利潤(rùn)；I：債務(wù)利息

基于公式有兩種解釋?zhuān)海?）用ΔEPS/EPS來(lái)表示普通股每股收益變動(dòng)率，用ΔEBIT/EBIT來(lái)表示息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率，這個(gè)公式是財(cái)務(wù)杠桿定義的直接體現(xiàn)。（2）EBIT-I表示公司凈利潤(rùn)加上企業(yè)支付的所得稅，而EBIT表示公司凈利潤(rùn)加上企業(yè)支付的所得稅再加上債務(wù)利息，因此EBIT/（EBIT-I）表示把企業(yè)債務(wù)利息即固定財(cái)務(wù)費(fèi)用分配到（EBIT-I）上，代表每一元盈余所分配的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，即財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（公式（1））。

（二）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算通常由息稅前利潤(rùn)和利息費(fèi)用來(lái)反映（公式（2）），現(xiàn)根據(jù)兩者的關(guān)系對(duì)財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的效應(yīng)進(jìn)行分類(lèi)討論：

1．DFL屬于（-∞，0）∪（2，+∞）區(qū)間，無(wú)論是財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，還是財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，都預(yù)示著企業(yè)在一定時(shí)期或特定時(shí)點(diǎn)無(wú)法償還債務(wù)本息的可能性，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大，企業(yè)發(fā)生虧損的概率也顯著提高，若EBIT-I趨于0，DFL則趨于∞，因而稅前利潤(rùn)接近于0，企業(yè)應(yīng)避免此現(xiàn)象的發(fā)生，否則經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)意義。

2．DFL在（0，1）區(qū)間時(shí)，EBIT＜0,雖然公司財(cái)務(wù)呈虧損狀態(tài),無(wú)法到期足額支付債務(wù)本息，但財(cái)務(wù)杠桿還是發(fā)揮了一定的作用，企業(yè)應(yīng)采取積極的應(yīng)對(duì)措施，來(lái)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以達(dá)到提高企業(yè)收益的目的。

3.DFL在（1，2）區(qū)間內(nèi),財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了正向效應(yīng)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，意味著到期能夠償還債務(wù)本息的概率很大，企業(yè)遭受損失的可能性較小。若在此時(shí)繼續(xù)增大EBIT，則DFL就會(huì)減少且無(wú)限接近于1，財(cái)務(wù)杠桿就不能發(fā)揮作用。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)某種特定狀況下發(fā)生的可能性和結(jié)果的組合，具有風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目發(fā)生的結(jié)果可能是盈利也可能是虧損，或者既不盈利也不虧損，因此具有不確定性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)到期無(wú)法償還債務(wù)資本，而必須使用權(quán)益資本進(jìn)行彌補(bǔ)的可能性，財(cái)務(wù)杠桿使用不當(dāng)會(huì)引起一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，使得投資收益率大于債務(wù)的利息率，即意味著通過(guò)債務(wù)融資為企業(yè)帶來(lái)了正的現(xiàn)金流入，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了正面效應(yīng)；現(xiàn)金流出企業(yè)，發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿負(fù)面效應(yīng)。

二、財(cái)務(wù)杠桿利益及作用

（一）杠桿利益

企業(yè)想要達(dá)到轉(zhuǎn)移財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，而充分利用融資杠桿為所有者帶來(lái)的附加收益稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿利益，由于為企業(yè)帶來(lái)的是大于零的收益，所以有些學(xué)者也稱(chēng)之為正財(cái)務(wù)杠桿利益，若利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)使企業(yè)遭受一定的損失，稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿損失或者負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。

計(jì)算公式為：

資本收益=總資本*投資收益率-債務(wù)資本*負(fù)債利息率

=投資收益率*（權(quán)益資本+債務(wù)資本）-債務(wù)資本*負(fù)債利息率

投資收益率（息稅前利潤(rùn)率）=息稅前利潤(rùn)/資本總額

進(jìn)行推導(dǎo)可得：

權(quán)益資本收益率=[投資收益率*權(quán)益資本+債務(wù)資本*（投資收益率-負(fù)債利率）]/權(quán)益資本

通過(guò)分析上面的公式可以得知，若想讓財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮作用，使資本收益由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而絕對(duì)值增加，只有當(dāng)企業(yè)投資收益率與負(fù)債利率差值為正數(shù)，權(quán)益資本收益率與企業(yè)投資收益率差值為正數(shù)時(shí)，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿的收益隨著產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本/權(quán)益資本）的增加而越來(lái)越大。解釋起來(lái)就是，當(dāng)企業(yè)投資收益率與負(fù)債利率差值為正數(shù)時(shí)，企業(yè)的權(quán)益資本有一部分是通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)所取得的利潤(rùn)轉(zhuǎn)化而成，從而權(quán)益資本收益率因?yàn)檫@部分轉(zhuǎn)化而成的利潤(rùn)而增大；當(dāng)企業(yè)投資收益率與負(fù)債利率差值為負(fù)數(shù)時(shí)，企業(yè)通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)而生成的利潤(rùn)都不能將因債籌資而需要償還的利息給完全彌補(bǔ)上，甚至動(dòng)用由權(quán)益資本所取得的利潤(rùn)都不能將其所需要償還的利息給完全補(bǔ)平，而不得不從權(quán)益資本中抽取一部分來(lái)償還債務(wù)，上面的兩種情形分別就是財(cái)務(wù)杠桿利益和損失的實(shí)質(zhì)所在。通常通過(guò)衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）來(lái)反映財(cái)務(wù)杠桿作用，可以用企業(yè)所有者的權(quán)益資本收益變化率與息稅前利潤(rùn)變化率的比值來(lái)反映其數(shù)值，還可以用息稅前利潤(rùn)與（息稅前利潤(rùn)-資本總額*負(fù)債比率*利息率）的比值來(lái)反映其數(shù)值，即息稅前利潤(rùn)率與（息稅前利潤(rùn)率—負(fù)債比率*利息率）的比值。

對(duì)上面兩個(gè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的表示方法進(jìn)行分析，可以得知前后者分別可以反映出資本收益變化率與息稅前利潤(rùn)變化率之間的比值并揭露欠債比率、欠債利息率和息稅前利潤(rùn)率之間的關(guān)系。企業(yè)可以通過(guò)操縱債務(wù)資金來(lái)達(dá)到進(jìn)一步提高所有者資金收益率且使主權(quán)資金收益率低于息稅前利潤(rùn)率的目的，這種財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）便是由財(cái)務(wù)杠桿作用所導(dǎo)致的。

（二）作用

將企業(yè)的負(fù)債利息率與投資利潤(rùn)率進(jìn)行對(duì)比，并以此比值為基礎(chǔ)，在負(fù)債籌資、優(yōu)先股籌資的條件下，對(duì)所有者收益變動(dòng)產(chǎn)生不同結(jié)果的就是財(cái)務(wù)杠桿作用。而產(chǎn)生不同的后果追根到底就是當(dāng)條件不一樣時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮不一樣的作用。

當(dāng)負(fù)債利息率小于企業(yè)投資利潤(rùn)率時(shí)，企業(yè)利用通過(guò)負(fù)債籌資而產(chǎn)生的利潤(rùn)或息稅前利潤(rùn)，在去除債務(wù)本息以外另有一部分剩余，這部分剩余收益歸企業(yè)所有者擁有，此為企業(yè)紅利，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮積極的作用，財(cái)務(wù)杠桿利益就是這種由財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的額外利潤(rùn)。

當(dāng)負(fù)債利息率大于企業(yè)投資利潤(rùn)率時(shí)，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的收益不能夠完全彌補(bǔ)債務(wù)利息，企業(yè)需要用權(quán)益性資金所創(chuàng)造利潤(rùn)的一部分來(lái)加以彌補(bǔ)，但這樣便會(huì)降低企業(yè)所有權(quán)資金的收益率，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮消極作用，企業(yè)所有者承擔(dān)巨大的額外損失，其損失構(gòu)成了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。財(cái)務(wù)杠桿損失就是企業(yè)因運(yùn)用負(fù)債手段而承擔(dān)的不確定的財(cái)務(wù)危害。

通過(guò)上面的分析我們可以看出，如果想讓所有者得到更大的額外收益，應(yīng)當(dāng)注重調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高負(fù)債在全部資金中的比例，但同時(shí)需考慮利息的支出。如果出現(xiàn)所有者面臨嚴(yán)重的額外損失，那么此時(shí)負(fù)債利息率一定大于投資利潤(rùn)率。即財(cái)務(wù)杠桿的作用通常指的是債務(wù)利息成本對(duì)額外收益和額外損失的效應(yīng)。

[1]Frank,Goyal.Capital Structure Decisions[J].British of Columbia, 2003（01）.

[2]趙帥?。覈?guó)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)杠桿實(shí)證研究[D]．重慶：重慶大學(xué)，2012．

[3]路立敏，李嬌．農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析[J]．會(huì)計(jì)之友，2014（05）．

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

10.13999/j.cnki.scyj.2017.08.032