李明玉

摘要：從上半年的貨幣政策來看，央行整體呈現(xiàn)為緊縮態(tài)勢，但下半年在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降的背景下，適度保持流動(dòng)性的穩(wěn)定有其必要性。上半年的匯率穩(wěn)定和通脹降溫為為未來貨幣政策調(diào)控提供了更大的彈性及空間。在貨幣政策保持穩(wěn)健的基調(diào)下，央行貨幣政策調(diào)控體現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)，下半年面對市場可能出現(xiàn)的商業(yè)銀行流動(dòng)性趨緊，央行通過公開市場逆回購、MLF等方式投放基礎(chǔ)貨幣的可能性較大。

臨時(shí)性波動(dòng)保持定力，只要央行加強(qiáng)與市場溝通，消除信息不對稱，加強(qiáng)引導(dǎo)穩(wěn)定市場預(yù)期，下半年流動(dòng)性無憂。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 流動(dòng)性 調(diào)控被動(dòng)緊縮 彈性調(diào)控

貨幣政策調(diào)控增大彈性在增大的必要性和可行性

自美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期并形成縮表預(yù)期之后，人民幣貶值壓力重重，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為主的穩(wěn)匯率政策在很大一定程度上限制了中國人民銀行（下簡稱央行）貨幣政策的空間。熱錢流出和匯率貶值往往相輔相成、相互強(qiáng)化。政策層面在防范這方面風(fēng)險(xiǎn)做了很大的努力。

隨著對美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂觀情緒的透支以及歐洲經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，今年以來美元自今年以來持續(xù)貶值，很大程度上釋放了人民幣貶值的壓力。加之通脹預(yù)期的不斷走弱，我國央行貨幣政策的調(diào)控空間和彈性也在加大。

與此同時(shí)，5月央行人民幣中間價(jià)匯率定價(jià)公式中引入逆周期因子，匯率趨穩(wěn)，外匯占款流出放緩。從2017今年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨勢來看，“前高后低”是市場普遍共識(shí)，從這個(gè)角度來看，因此今年貨幣政策更容易體現(xiàn)為“前低緊后松高”的對沖操作。從上半年的貨幣政策來看，央行整體呈現(xiàn)為相對緊縮態(tài)勢（見圖1，）。但下半年在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降的背景下，適度保持流動(dòng)性的穩(wěn)定有其必要性?？梢哉f，匯率穩(wěn)定和通脹降溫為貨幣政策調(diào)控提供了更大的彈性。6月聯(lián)儲(chǔ)加息后，中國央行沒有跟隨上調(diào)公開市場逆回購利率就是一個(gè)很好的佐證。

資料來源：WindWIND資訊、新湖期貨研究所

（編者注：藍(lán)色圖例文字為“儲(chǔ)備貨幣量（左軸）”，紅色為“儲(chǔ)備貨幣同比增長（右軸）”）

央行精準(zhǔn)投放、引導(dǎo)穩(wěn)定預(yù)期意圖明顯貨幣政策操作新特點(diǎn)

（一）精準(zhǔn)操作

自2017年初以來，隨著貨幣供應(yīng)方式發(fā)生變化，央行公開市場操作主要使用逆回購和中期借貸便利（MLF）MLF，目的是對銀行體系流動(dòng)性總量進(jìn)行“削峰填谷”，保持銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定。由于外匯流入流出、財(cái)政收稅和支出、存款準(zhǔn)備金交存和退繳、現(xiàn)金投放和回籠、可轉(zhuǎn)債/可交換債凍結(jié)資金與解凍、季末監(jiān)管考核、市場預(yù)期變化等長期性、季節(jié)性、臨時(shí)性各種因素容易引起銀行體系流動(dòng)性大起大落，公開市場操作的力度和節(jié)奏也會(huì)隨之靈活切換，有時(shí)出于“填谷”的目的會(huì)以較大力度持續(xù)操作進(jìn)行投放，有時(shí)出于“削峰”的目的會(huì)持續(xù)停做或凈回籠流動(dòng)性。這次操作保持了銀行體系流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，達(dá)到了較好效果。

（二）加強(qiáng)市場溝通

6月份以來，近期央行公開市場業(yè)務(wù)操作室的表述相較以往更加精細(xì)化，溝通更頻繁（如下表）。6月中旬以來，市場頻頻收到中國央行傳來的“小紙條”——在每日例行的公開市場業(yè)務(wù)交易公告中，央行在操作金額之外，經(jīng)常會(huì)針對影響市場流動(dòng)性的因素附上一句話點(diǎn)評（見表1）。6月15日至-7月24日的央行公告發(fā)現(xiàn)期間，盡管一度期間連續(xù)12個(gè)交易日未進(jìn)行公開市場操作，央行依然利用公告與市場分享看法多達(dá)16條，只有兩個(gè)交易日未發(fā)聲。在“小紙條”對銀行體系流動(dòng)性判斷表述由處于“較高水平”轉(zhuǎn)向“適中水平”的次日，央行即重啟逆回購操作。

在剛公布的2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行也特別指出“通過公開市場業(yè)務(wù)交易公告闡釋操作力度調(diào)整或暫停操作的原因，加強(qiáng)與市場溝通，不斷提高透明度”，這也再次驗(yàn)證了本文的判斷。

（三）與財(cái)政政策相協(xié)調(diào)

值得注意的是，央行6月中旬以來，央行提及財(cái)政支出、繳稅、政府債券發(fā)行等財(cái)政相關(guān)因素，多達(dá)18次。財(cái)政支出意味著財(cái)政資金流出央行，、增加商業(yè)銀行流動(dòng)性，而市場主體繳稅、認(rèn)購國債則相應(yīng)導(dǎo)致回籠市場資金回流央行財(cái)政專戶。央行的操作方向，往往立足于對沖財(cái)政資金對銀行資金面的影響——即財(cái)政投放，央行回籠；財(cái)政回籠，央行投放。這種高度精細(xì)化的流動(dòng)性調(diào)控，在中國央行歷史上亦屬比較少見——我們認(rèn)為，央行及時(shí)對沖財(cái)政收支等造成資金面邊際波動(dòng)的因素。從結(jié)果上看，央行避免了流動(dòng)性過度泛濫或緊張，在去杠桿與穩(wěn)增長的雙重目標(biāo)間保持了“緊平衡”，生動(dòng)詮釋了“不緊不松”的貨幣政策立場。

與此同時(shí)，財(cái)政部巡視員公開表示，6月下旬為加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，積極應(yīng)對臨近季末可能出現(xiàn)的債券市場流動(dòng)性趨緊、發(fā)行利率偏高等情況，在財(cái)政部的指導(dǎo)下，部分地方主動(dòng)調(diào)減了地方債發(fā)行規(guī)模。

（四）注重中長期資金投放我們

認(rèn)為可能是在加強(qiáng)貨幣和財(cái)政的協(xié)調(diào)，同樣預(yù)示著貨幣政策加強(qiáng)了與市場的溝通，投放更加精準(zhǔn)，使預(yù)期更加穩(wěn)定，減少銀行間市場利率的波動(dòng)。在剛公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行也特別指出“通過公開市場業(yè)務(wù)交易公告闡釋操作力度調(diào)整或暫停操作的原因，加強(qiáng)與市場溝通，不斷提高透明度”，這也再次驗(yàn)證了我們的說法。

表1 央行公開市場業(yè)務(wù)操作室表述

資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站、新湖期貨研究所

中共十九大召開之年，政府部門更加注重維護(hù)金融市場穩(wěn)定，針對央行在公開市場操作中考慮財(cái)政因素，在嘗試與市場溝通外，金融監(jiān)管更加注重部門間協(xié)調(diào)。此外，這種說法也得到了財(cái)政部官員的確認(rèn)。7月初財(cái)政部巡視員公開表示，6月下旬為加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，積極應(yīng)對臨近季末可能出現(xiàn)的債券市場流動(dòng)性趨緊、發(fā)行利率偏高等情況，在財(cái)政部的指導(dǎo)下，部分地方主動(dòng)調(diào)減了地方債發(fā)行規(guī)模。種種跡象均表明央行更加注重影響銀行體系流動(dòng)性的各個(gè)細(xì)節(jié)因素，以期更加精準(zhǔn)對沖、投放流動(dòng)性，保持銀行體系流動(dòng)性總體平穩(wěn)。

資料來源：WIND資訊、新湖期貨研究所

在引導(dǎo)預(yù)期方面，更加注重中長期資金的投放，以釋放穩(wěn)定中長期資金面的市場預(yù)期。在流動(dòng)性投放工具搭配上，逆回購操作以7 天期為主，旨在調(diào)節(jié)銀行體系短期流動(dòng)性余缺，熨平臨時(shí)性、季節(jié)性因素對流動(dòng)性的擾動(dòng)。MLF操作以1 年期為主， 旨在彌補(bǔ)銀行體系中長期流動(dòng)性缺口，面向公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中宏觀審慎評估（MPA）達(dá)標(biāo)情況較好的主要銀行開展操作。在期限品種搭配上，為完善價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力。過去一段時(shí)間，央行在投放工具上，逆回購操作以7 天期為主，當(dāng)出現(xiàn)臨時(shí)性、季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)時(shí)也會(huì)擇機(jī)開展其它期限品種的逆回購操作；MLF 操作以1 年期為主，必要時(shí)輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機(jī)構(gòu)中長期流動(dòng)性需求。此外，從投放結(jié)果來看，央行更加注重較長期限資金的投放（見圖2）。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告同樣也強(qiáng)調(diào)，未來為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，保證基礎(chǔ)貨幣供給，每月都將適時(shí)開展中期借貸便利MLF操作，同時(shí)也不排除開展更長期期限MLF操作的可能，以穩(wěn)定資金面的市場預(yù)期，減少短期波動(dòng)。

商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性緊張及其緩解方式

從當(dāng)前流動(dòng)性可釋放的空間來看，由于此前央行的相對緊縮，導(dǎo)致商業(yè)銀行在投放流動(dòng)性方面捉襟見肘。此外從數(shù)據(jù)來看，貨幣乘數(shù)等于廣義貨幣總量（M2）與基礎(chǔ)貨幣總量的比值，本文在分子和分母中分別去掉儲(chǔ)備貨幣當(dāng)中的貨幣發(fā)行量進(jìn)行修正，以此測算從我們對貨幣乘數(shù)及其修正值的測算。從結(jié)果來看，商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)已經(jīng)放大至極限歷史高點(diǎn)（見圖3），。同時(shí)，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率（超儲(chǔ)率）降至歷史次低點(diǎn)（見圖4），商業(yè)銀行急需輸血。

人民幣中間價(jià)引入逆周期因子，匯率趨穩(wěn)，外匯占款流出放緩。近幾個(gè)月以來，雖然經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期不斷增強(qiáng)，但是從上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)短期仍相對穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)大幅下行的概率不大。從人民幣遠(yuǎn)期升貼水的幅度來看，近期人民幣遠(yuǎn)期升水幅度明顯降低，表明未來人民幣大幅貶值的預(yù)期明顯減弱。此外，5月份以來，人民幣匯率定價(jià)公式中引入逆周期調(diào)節(jié)因子強(qiáng)化調(diào)控機(jī)制，而美元相對偏弱使得人民幣有能力重新相對美元升值。而5月份之前，人民幣匯率實(shí)際上更多的是盯住美元，公開市場操作盯住美聯(lián)儲(chǔ)加息決策也是合理的。但是近期美元走弱后，人民幣重新回到更多盯住一籃子貨幣的角度，使得中國的貨幣政策不必再緊跟美聯(lián)儲(chǔ)，而是具備了更多的操作的靈活性。

商業(yè)銀行流動(dòng)性緩解方式

商業(yè)銀行解決“無錢可貸”流動(dòng)性趨緊的方式大體有四種方式。一是央行降低法定準(zhǔn)備金率準(zhǔn)，給予商業(yè)銀行更大的貨幣乘數(shù)空間，但這一操作方式所釋放的寬松信號(hào)太過強(qiáng)烈，在金融去杠桿的背景下短期內(nèi)實(shí)施難度較大。；二，是進(jìn)行同業(yè)融資。，但這本質(zhì)上是資金在大型銀行和中小銀行之間的騰挪后的高效利用，由于該類資金大量進(jìn)入的是資本市場，這也是今年這會(huì)造成金融不斷加杠桿，與去杠桿的核心領(lǐng)域?qū)虼嬖诿?。在剛公布?017年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行已經(jīng)明確將于2018年一季度將資產(chǎn)規(guī)模大于5000億元的銀行的同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債考核，因此商業(yè)銀行繼續(xù)通過同業(yè)融資來解決流動(dòng)性問題“無錢可貸”也將不再行得不通是基本行不通的；。三是發(fā)展，表外業(yè)務(wù)，其。本質(zhì)上是繞開監(jiān)管，同樣該類業(yè)務(wù)會(huì)造成資金也是大量進(jìn)入資本市場，形成影子銀行市場；，因此不應(yīng)提倡。四是，央行投放基礎(chǔ)貨幣，。這也是目前央行實(shí)際在進(jìn)行切實(shí)可行的操作的方式?？傮w來看，未來央行通過公開市場逆回購、MLF等方式投放基礎(chǔ)貨幣的可能性更大。

基本結(jié)論

目前來看，6、7月MLF、公開市場操作量均較大?？傮w上看，6月基礎(chǔ)貨幣投放量較大為4200億，7月大幅釋放基礎(chǔ)貨幣也是大概率事件。下半年，盡管有聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表以及其他海外央行不斷釋放緊縮信號(hào)，但是隨著人民幣匯率趨于穩(wěn)定、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)任性不斷增強(qiáng)，國內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性明顯增強(qiáng)，貨幣政策的可操作空間更大。伴隨著年中中央經(jīng)濟(jì)工作以及金融工作會(huì)議維穩(wěn)基調(diào)確定以及四季度黨的十九大即將召開，下半年出于維穩(wěn)需要，基礎(chǔ)貨幣投放有望扭轉(zhuǎn)頹勢。

資料來源：WIND資訊、新湖期貨研究所

“穩(wěn)”字當(dāng)先，向上亦有頂

在金融去杠桿的背景下，對于下一階段的貨幣政策思路，央行在一、二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以及金融工作會(huì)議中多次強(qiáng)調(diào)未來將靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，合理安排相關(guān)工具搭配和操作節(jié)奏，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定，既為信貸合理增長提供必要的流動(dòng)性支持，又防范信貸過快擴(kuò)張和杠桿率進(jìn)一步攀升，還要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡，為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)提供相對平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境。

其實(shí)自從進(jìn)入2017年以來，央行始終在合理搭配貨幣政策工具組合，綜合運(yùn)用公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款、臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）等工具，靈活提供不同期限流動(dòng)性，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定。從政策的實(shí)施效果來看，穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好效果，與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化以及去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)的要求相匹配，銀行體系流動(dòng)性中性適度，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，利率水平總體適度，人民幣匯率平穩(wěn)運(yùn)行，下半年上述政策有望繼續(xù)實(shí)施。

總結(jié)，總之，預(yù)計(jì)下半年，未來央行將繼續(xù)按照穩(wěn)健貨幣政策的要求，密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢和流動(dòng)性長、短期影響因素變化，有效搭配工具組合，張弛有度開展操作。既通過中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具補(bǔ)充中長期基礎(chǔ)貨幣缺口，又合理擺布安排逆回購、臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期時(shí)點(diǎn)和開停節(jié)奏，繼續(xù)“削峰填谷”熨平臨時(shí)性、季節(jié)性因素對流動(dòng)性的擾動(dòng)，維護(hù)流動(dòng)性運(yùn)行平穩(wěn)、中性適度。

整體來看，在貨幣政策保持穩(wěn)健的基調(diào)下，下半年面對市場可能出現(xiàn)的臨時(shí)性波動(dòng)保持定力，只要隨著央行加強(qiáng)與市場溝通的加強(qiáng)，隨著消除信息不對稱的減少及消除，加強(qiáng)引導(dǎo)穩(wěn)定市場預(yù)期將愈加穩(wěn)定，下半年流動(dòng)性整體無憂。

作者單位：新湖期貨有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧 ？？？

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