蘭夢(mèng)靈

【摘要】股權(quán)分散化是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種，以其有利于權(quán)力制衡和民主決策的優(yōu)點(diǎn)，一度被認(rèn)為是公司治理的有效方式。然而股權(quán)過(guò)于分散致使上市公司陷入危機(jī)。本文以萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)為例，探討股權(quán)分散化給企業(yè)帶來(lái)的不利影響，并從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與創(chuàng)始人控制權(quán)保護(hù)兩個(gè)方面提出相應(yīng)對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)分散化 公司治理

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)。以股權(quán)集中度作為分類(lèi)依據(jù)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散和股權(quán)相對(duì)集中（分散）。股權(quán)高度集中是指公司存在絕對(duì)控股股東，大股東在表決權(quán)上有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；股權(quán)高度分散是指公司的股東持股比例較低，股權(quán)過(guò)于分散，很容易導(dǎo)致股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)管不足；股權(quán)相對(duì)集中或分散是指公司內(nèi)存在相對(duì)控股較多的股東，大股東之間可以互相制約，同時(shí)也能夠?qū)Q策迅速作出反應(yīng)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束較強(qiáng)，有利于公司治理。

萬(wàn)科的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)備受關(guān)注。萬(wàn)科的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)背后暴露出的股權(quán)高度分散的弊端，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展以及資本市場(chǎng)環(huán)境造成了不利的影響。因此，本文對(duì)萬(wàn)科股權(quán)分散危機(jī)事件進(jìn)行了分析，以期為上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇帶來(lái)一些思考與啟示。

二、案例介紹

（一）公司簡(jiǎn)介

寶能集團(tuán)創(chuàng)始于1992年，初為深圳市新保康實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司。2000年寶能集團(tuán)成立，注冊(cè)資本3億元，現(xiàn)已成為以綜合物業(yè)開(kāi)發(fā)為基礎(chǔ)，協(xié)同發(fā)展商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒店餐飲、現(xiàn)代物流、文化傳媒、金融等多元產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司。

萬(wàn)科股份有限公司成立于1988年5月，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物業(yè)服務(wù)。該公司于1991年在深圳證券交易所上市，是中國(guó)內(nèi)地首批公開(kāi)上市的企業(yè)之一。

（二）案例概況

2015年12月7日，萬(wàn)科公司的一則公告《萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司關(guān)于第一大股東變更的提示性公告》引起了各界的廣泛關(guān)注。根據(jù)公告可知，截至 2015 年12月4 日，鉅盛華通過(guò)資管計(jì)劃在深圳證券交易所證券交易系統(tǒng)集中競(jìng)價(jià)交易買(mǎi)入公司 A股股票 549，091，001 股，占公司總股本的4.969%。本次權(quán)益變動(dòng)后，鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司合計(jì)持有公司A 股股票2，211，038，918 股，占公司現(xiàn)在總股本的20.008%。深圳寶能系躍居萬(wàn)科第一大股東。

2015年12月6日，寶能系宣布成為萬(wàn)科第一大股東后，保險(xiǎn)系另一大巨頭安邦保險(xiǎn)也加入戰(zhàn)局。12月8日晚間，萬(wàn)科A發(fā)布被安邦保險(xiǎn)舉牌的公告。截至12月7日，安邦保險(xiǎn)通過(guò)旗下多個(gè)產(chǎn)品購(gòu)入萬(wàn)科A股5.5億股，占總股本的5%，實(shí)際耗資約百億元。12月24日，寶能系再度增持萬(wàn)科股權(quán)，最終使持股萬(wàn)科的比例達(dá)24.26%。

2016年3月13日，萬(wàn)科再次發(fā)布公告，稱擬以定向增發(fā)股份的方式收購(gòu)深圳地鐵資產(chǎn)。收購(gòu)標(biāo)的初步預(yù)計(jì)交易對(duì)價(jià)為人民幣400億—600億元。但此舉并沒(méi)有得到原第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)的支持，并且因?yàn)槿f(wàn)科倉(cāng)促停牌和收購(gòu)計(jì)劃沒(méi)有事先通報(bào)華潤(rùn)，導(dǎo)致華潤(rùn)與萬(wàn)科管理層之間也出現(xiàn)了矛盾。因此，在對(duì)待萬(wàn)科重組預(yù)案上，華潤(rùn)與寶能達(dá)成了一致，以其39.53%的合計(jì)持股比例聯(lián)合反對(duì)萬(wàn)科重組預(yù)案。

2016年8月4日，據(jù)恒大集團(tuán)公告，恒大和董事長(zhǎng)許家印購(gòu)入約5.17億股萬(wàn)科A股，持股比例4.68%，總代價(jià)為91.1億元。在11月10日至11月17日期間，恒大繼續(xù)增持萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司至9.452%。11月23日，恒大對(duì)萬(wàn)科二次舉牌，11月29日，中國(guó)恒大集團(tuán)發(fā)布公告披露，共持有約15.53億股萬(wàn)科A股股票，占萬(wàn)科已發(fā)行股本總額約14.07%。根據(jù)萬(wàn)科目前的股本結(jié)構(gòu)，大股東寶能系持股比例為25.40%，華潤(rùn)持股比例15.31%。恒大此番增持萬(wàn)科股份至14.07%，十分逼近第二大股東位置。雖然恒大多次舉牌萬(wàn)科，但卻表明無(wú)意擁有萬(wàn)科董事會(huì)席位，這也讓萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)更為復(fù)雜。至此，萬(wàn)科的股東地位基本確立。

三、股權(quán)之爭(zhēng)的不利影響

（一）公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

由于萬(wàn)科的股權(quán)爭(zhēng)奪一再變化而不能穩(wěn)定下來(lái)，公司面臨著諸多影響：首先，根據(jù)2016年8月21日萬(wàn)科A披露的半年報(bào)，6月底至8月初，萬(wàn)科已有31個(gè)合作項(xiàng)目因股權(quán)問(wèn)題而被要求變更條款、暫緩?fù)七M(jìn)或考慮終止合作；其次，6月底以來(lái)，萬(wàn)科A合作伙伴、客戶、員工以及其他中小股東，對(duì)公司前景的疑惑和擔(dān)憂進(jìn)一步加劇；最后，萬(wàn)科物業(yè)5個(gè)洽談合作項(xiàng)目暫緩、變更或考慮終止合作，1家物流地產(chǎn)的合作方要求調(diào)整合作條款，多家境外基金和銀行暫緩了項(xiàng)目合作與貸款，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不確定性會(huì)嚴(yán)重影響萬(wàn)科未來(lái)的融資規(guī)模。

（二）創(chuàng)始經(jīng)理人保護(hù)問(wèn)題

寶能多次舉牌萬(wàn)科，通過(guò)不斷增持成為萬(wàn)科的第一大股東。在2016年6月26日，寶能向萬(wàn)科董事會(huì)提出召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，審議罷免全體董事的議案。萬(wàn)科的高級(jí)管理層長(zhǎng)期以來(lái)因?yàn)閮?yōu)秀的管理能力得到外界認(rèn)可，而寶能罷免全體董事的提案，使高級(jí)管理層的穩(wěn)定性受到了嚴(yán)重影響，尤其是以王石、郁亮為首的創(chuàng)始人的控制權(quán)受到了極大威脅。盡管這個(gè)提案被華潤(rùn)否決，但是管理團(tuán)隊(duì)的不確定性，使得外界對(duì)萬(wàn)科的發(fā)展前景也持消極的態(tài)度，進(jìn)而造成萬(wàn)科的市場(chǎng)估值有所下降。

四、股權(quán)之爭(zhēng)的原因分析

（一）股權(quán)分散化的風(fēng)險(xiǎn)

萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)的根本原因是高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。萬(wàn)科從創(chuàng)立之初就一直堅(jiān)持股權(quán)分散的制度，雖然在一定程度上使各方權(quán)利得到了制衡，但是分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)卻一再使公司陷入危機(jī)中。

表（1）是萬(wàn)科1993年上市之初持股比例前十名的股東持股數(shù)和持股比例，可以看到前十名股東中除劉元生是公司發(fā)起股東之一，持A股占比2.75%，還有萬(wàn)科企業(yè)職工集體股占比2.16%，其他股份都是由不同公司持有。持有股份最多的深圳新一代實(shí)業(yè)有限公司也只占據(jù)6.5%，屬于高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，沒(méi)有控股股東和實(shí)際控制人。

從表（2）可以看到，萬(wàn)科創(chuàng)立之初董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員共17名，持股總數(shù)為20，400股，占總股數(shù)的0.011%。微弱的持股比例使得這些創(chuàng)始董事和監(jiān)事在股東大會(huì)上，幾乎沒(méi)有投票權(quán)。

表（3）是2015年7月10日寶能系和萬(wàn)科的正式爭(zhēng)奪戰(zhàn)宣戰(zhàn)之前（7月3日）萬(wàn)科持股比例前十大的股東，華潤(rùn)持股比例也只有14.89%，離真正控股的50%或保障自身的30%都還太遙遠(yuǎn)。

萬(wàn)科自1993上市起至今，股權(quán)結(jié)構(gòu)一直保持著高度分散的形態(tài)。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著需要警惕高度分散的危險(xiǎn)。萬(wàn)科曾有心向華潤(rùn)定向增發(fā)股份，也曾試圖提出事業(yè)合伙人制度和百億回購(gòu)計(jì)劃。但創(chuàng)始之初大眾持股的典型形象，讓中小股東和諸多散戶無(wú)法接受這種股權(quán)利益被定向增發(fā)而分散控股股東出現(xiàn)的局面，加之其他部分原因，萬(wàn)科的高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直延續(xù)，導(dǎo)致了被動(dòng)局面。

（二）公司章程漏洞

寶能系掌門(mén)人姚振華便在決定全面收購(gòu)萬(wàn)科以前，聘請(qǐng)了多位深圳的并購(gòu)專(zhuān)家研究萬(wàn)科的公司章程，其中的漏洞是沒(méi)有保護(hù)創(chuàng)始人的控制權(quán)。一是公司創(chuàng)始人沒(méi)有為自己保留公司的控制權(quán)。據(jù)《萬(wàn)科公司章程》第十五條：公司股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類(lèi)的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，股東按其所持有股份的種類(lèi)享有權(quán)利，承擔(dān)義務(wù)。第四十七條：持有同一種類(lèi)股份的股東，享有同等權(quán)利，承擔(dān)同種義務(wù)。由此可知萬(wàn)科股東是同股同權(quán)。創(chuàng)始人沒(méi)有一票否決權(quán)，沒(méi)有保留創(chuàng)始人一票等于別人多票的權(quán)利，拱手將公司的控制權(quán)交付給資本市場(chǎng)。二是公司創(chuàng)始人喪失了對(duì)公司大部分董事的提名權(quán)。根據(jù)《萬(wàn)科公司章程》第九十七條和一百二十一條，萬(wàn)科董事由股東大會(huì)選舉或更換。股東大會(huì)在遵守有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定的前提下，可以以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免。即萬(wàn)科創(chuàng)始人，無(wú)法掌握公司董事會(huì)，喪失了對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。三是公司沒(méi)有毒丸計(jì)劃。其所謂的定向增發(fā)方案需要臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)，也就是需要目前持股超過(guò)兩成比例的寶能系同意，而且現(xiàn)金增發(fā)僅僅是為阻止惡意收購(gòu)，不僅降低了每股收益（EPS），同時(shí)凈資產(chǎn)收益率（ROE）也下降，中小投資者就可能站在寶能系一邊，阻止方案的通過(guò)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)毒丸計(jì)劃。

五、股權(quán)分散化的治理策略

（一）建立有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

企業(yè)要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，尤其是對(duì)于萬(wàn)科這種股權(quán)分散但是發(fā)展前景較好的企業(yè)，更要做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作。這次事件中造成股權(quán)爭(zhēng)奪最明顯的原因是股權(quán)高度分散化，因此，萬(wàn)科需要逐漸回購(gòu)部分股權(quán)，保持股權(quán)的相對(duì)集中，既能對(duì)投資者有一定的激勵(lì)作用，同時(shí)又能夠避免高度分散而削弱公司的控制權(quán)。萬(wàn)科應(yīng)根據(jù)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)制定有效的防范措施，在面臨異常的市場(chǎng)變化時(shí)，及時(shí)進(jìn)行分析并根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行方案調(diào)整，確保能夠消除危機(jī)。

（二）加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)的保護(hù)

1.設(shè)置分類(lèi)的股份制度

萬(wàn)科的股權(quán)分散，公司管理層沒(méi)有公司控股權(quán)。萬(wàn)科成為房地產(chǎn)行業(yè)的佼佼者，很大程度上是來(lái)自于管理團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)導(dǎo)力。但是由于長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理團(tuán)隊(duì)缺乏公司控股權(quán)，導(dǎo)致在面臨罷免董事會(huì)的提案時(shí)毫無(wú)招架之力。所以對(duì)于優(yōu)秀的創(chuàng)始經(jīng)理人，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)其控制權(quán)的保護(hù)。在股權(quán)制度上，萬(wàn)科可以學(xué)習(xí)國(guó)外優(yōu)秀的企業(yè)實(shí)行雙重股權(quán)制，對(duì)于普通股東發(fā)行A股，即同股同權(quán)，但對(duì)于創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)則發(fā)行B股，即同股不同權(quán)，通過(guò)幾倍于A股的表決權(quán)使創(chuàng)始人保持對(duì)公司的控制權(quán)，同時(shí)也能增強(qiáng)管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，確保企業(yè)有序運(yùn)行。

2.完善董事會(huì)章程

通過(guò)董事會(huì)章程加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)始人權(quán)益的保護(hù)。在制定股東利益的保護(hù)性條約時(shí)，要注意把握臨界點(diǎn)。通過(guò)條款確保創(chuàng)始人在董事會(huì)中擁有表決權(quán)，當(dāng)創(chuàng)始人的利益可能因?yàn)槎聲?huì)的決議而受損時(shí)，創(chuàng)始人能夠否決該決議。此外，還可以通過(guò)董事會(huì)章程給創(chuàng)始人賦予一票否決權(quán)。這樣在面臨重大事項(xiàng)時(shí)，創(chuàng)始人可以通過(guò)該項(xiàng)權(quán)利充分保護(hù)自己的權(quán)益，保證公司在遇到股權(quán)爭(zhēng)奪這樣的困境時(shí)，能對(duì)惡意收購(gòu)的企業(yè)進(jìn)行限制。

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