王彬

摘要：今年以來，美聯(lián)儲兩次加息，而我國央行采取的是不同的應(yīng)對策略。未來隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程的繼續(xù)推進(jìn)，我國政策利率將如何調(diào)整？本文從當(dāng)前貨幣市場利率、經(jīng)濟(jì)基本面以及匯率三個(gè)維度分析了未來我國政策利率調(diào)整的可能性。最后得出結(jié)論，即便美聯(lián)儲繼續(xù)其加息進(jìn)程，我國政策利率也不會(huì)持續(xù)跟進(jìn)調(diào)整，主要考慮因素是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì) 政策利率 人民幣匯率 美聯(lián)儲加息

在今年3月美聯(lián)儲年內(nèi)首次加息后，我國央行于次日提高了逆回購整體利率10BP，7天逆回購利率達(dá)到2.45%。對于我國央行此次調(diào)整政策利率的操作，部分市場研究者解讀為其可能是對美聯(lián)儲加息的跟進(jìn)策略。6月，美聯(lián)儲再次加息，但我國政策利率保持不變。未來隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程的繼續(xù)推進(jìn)，我國政策利率將如何調(diào)整？筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲加息、外部貨幣條件變化對我國政策利率的影響不宜高估，國內(nèi)政策利率調(diào)整的最主要驅(qū)動(dòng)因素仍然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢。

當(dāng)前貨幣市場利率已接近2013年之前的中樞

以2013年為界，2012年的貨幣政策整體上不緊不松，隔夜、7天和1年期SHIBOR利率中樞分別為2.9%、3.2%和4.4%左右。2013年流動(dòng)性緊張期間，各期限利率均出現(xiàn)顯著抬升，幅度大約在50～60BP。隨后，在2014年之后的貨幣政策寬松期間，各期限利率顯著下行，幅度大約在100～150BP。2016年8月，貨幣政策基調(diào)變?yōu)橹行赃m度，資金面較之前有所收緊。進(jìn)入2017年之后，國內(nèi)資金面的緊平衡格局仍在延續(xù)，截至6月底，隔夜、7天和1年期SHIBOR利率約為2.61%、2.85%、4.4%，比2014—2016年寬松時(shí)期的利率中樞整體抬升50～100BP，已經(jīng)非常接近2013年之前的利率中樞。由于近幾年我國經(jīng)濟(jì)正從高速增長切換到中速增長，因此，當(dāng)前利率水平低于2013年之前的利率中樞是合適的，也就是說未來貨幣市場利率繼續(xù)抬升的空間已經(jīng)不大。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本開始上行

進(jìn)入二季度后，多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)濟(jì)增速已現(xiàn)放緩跡象。先行指標(biāo)制造業(yè)PMI在4月已經(jīng)開始回調(diào)（見圖1），PPI在4月首度出現(xiàn)負(fù)增長。進(jìn)入5月，國家統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)PMI與4月持平，均為51.2%，仍處于擴(kuò)張區(qū)間。但從分項(xiàng)來看，處于下降的分項(xiàng)指數(shù)包括生產(chǎn)訂單、進(jìn)口指數(shù)等，代表國內(nèi)需求可能在繼續(xù)走弱。事實(shí)上，近期以債市、非標(biāo)為代表的融資成本提高正在影響制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資；進(jìn)一步規(guī)范地方政府融資行為的文件出臺對地方政府擔(dān)保融資、政府購買服務(wù)等也產(chǎn)生了一定影響；對房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)外發(fā)債、非標(biāo)等融資限制也會(huì)影響房地產(chǎn)投資。因此，下半年固定資產(chǎn)投資可能將明顯下降。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本方面，流動(dòng)性和監(jiān)管預(yù)期等多方面的因素導(dǎo)致短端利率快速上行，造成利率期限、資金成本倒掛，債券市場一度出現(xiàn)M型利率期限結(jié)構(gòu)（見圖2）。貨幣市場利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本抬升的傳導(dǎo)開始顯現(xiàn)，實(shí)體融資成本開始上升：1年期SHIBOR超過同期貸款基礎(chǔ)利率LPR（見圖3），5年期AAA級發(fā)債利率已經(jīng)首次超過同期貸款基準(zhǔn)利率。目前，企業(yè)債務(wù)率較高，大部分企業(yè)依靠借新還舊經(jīng)營，持續(xù)的融資條件收緊會(huì)進(jìn)一步加劇融資利率提升和信用違約風(fēng)險(xiǎn)。制造業(yè)投資占固定資產(chǎn)投資約三分之一，其中又多以民營資本投資為主，當(dāng)前融資成本上升首先打擊的就是民間投資。

當(dāng)前，央行維持流動(dòng)性總體穩(wěn)定，保持貨幣緊平衡格局，“一行三會(huì)”協(xié)調(diào)監(jiān)管突出治理金融體系杠桿，這些政策框架在市場中已經(jīng)形成強(qiáng)烈的政策預(yù)期。如果此時(shí)政策利率繼續(xù)上調(diào)，不僅無益于金融降杠桿，還可能造成市場流動(dòng)性恐慌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步承壓。

人民幣匯率不會(huì)成為政策利率進(jìn)一步調(diào)整的驅(qū)動(dòng)因素

從人民幣匯率方面來看，國內(nèi)資本項(xiàng)目宏觀審慎管理和美元近期走弱都有利于人民幣保持匯率穩(wěn)定。2017年2月以來，外匯儲備止跌回升，連續(xù)4個(gè)月正增長；歐元受到法國大選結(jié)果的鼓舞開始走強(qiáng)；美元指數(shù)受到歐元走強(qiáng)、特朗普“泄密門”等事件影響，從5月中旬開始持續(xù)下調(diào)。以上因素都利好人民幣匯率穩(wěn)定。從中美利差來看，由于近期國內(nèi)基準(zhǔn)利率快速上行，截至6月底，10年期中美國債利差已經(jīng)接近130BP，這基本接近2015年“8·11”匯改以來的最高利差，也是2016年8月我國央行開始收緊貨幣流動(dòng)性以來的高位（見圖4）。因此，目前國內(nèi)外基準(zhǔn)利差的整體水平也不太支持我國進(jìn)一步提高政策利率。

值得注意的是，5月下旬，我國開始對原有的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，主要是引用了逆周期因子，或者說使得人民幣匯率中間價(jià)能夠更好地反映一些經(jīng)濟(jì)基本面因素。5月以來，美元持續(xù)走弱，美元指數(shù)貶值約2.1%，但在此輪人民幣中間價(jià)大幅調(diào)整之前，也就是5月23日之前，人民幣對美元并沒有大幅升值，而是基本維持對美元的匯率穩(wěn)定，保持在6.88～6.90元人民幣/美元區(qū)間以內(nèi)，由此也使得人民幣CFETS籃子指數(shù)在此期間貶值0.7%。5月23日以后，人民幣對美元匯率開始短期內(nèi)大幅上行近千個(gè)基點(diǎn)。對此，市場某些觀點(diǎn)認(rèn)為此次調(diào)整是狙擊空頭，但筆者認(rèn)為即便有這個(gè)原因，也不是主要因素。當(dāng)前人民幣結(jié)售匯逆差實(shí)際上是正在逐步收窄，外匯儲備已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月止跌回升，市場貶值預(yù)期已經(jīng)沒有那么強(qiáng)烈，2017年以來，人民幣匯率在此之前一直表現(xiàn)較為穩(wěn)定。本次調(diào)整的原因是多方面的，逆周期因素的引入為維持人民幣對美元匯率相對穩(wěn)定提供了更多可操作空間，大幅升值也使得未來人民幣雙向波動(dòng)的調(diào)整空間加大。當(dāng)然，本輪調(diào)整也使得市場上的人民幣多頭獲利頗豐。從美元指數(shù)走勢來看，當(dāng)前美元指數(shù)點(diǎn)位已經(jīng)基本與特朗普當(dāng)選時(shí)的美元指數(shù)點(diǎn)位持平，美元指數(shù)已經(jīng)基本回吐了去年特朗普當(dāng)選以來的全部上升幅度，特朗普效應(yīng)在美元層面上的帶動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)基本消退。這說明，特朗普當(dāng)選之后，建制派的掣肘、既有利益格局的阻撓很大程度上限制了特朗普政府的很多施政，市場對其政策預(yù)期可能正在轉(zhuǎn)向悲觀，這是美元指數(shù)上行動(dòng)力不足的最主要內(nèi)部因素。此外，雖然美聯(lián)儲加息縮表都在日程之內(nèi)，但外部因素特別是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)也使得美元指數(shù)未來上行的空間會(huì)比較有限（見圖5）。在此情形下，人民幣匯率未來貶值的外部壓力將會(huì)減小，這也自然增大了國內(nèi)政策利率調(diào)整的自由度。

結(jié)論

綜上所述，即便美聯(lián)儲在未來繼續(xù)其加息進(jìn)程，國內(nèi)政策利率也不會(huì)像3月那次調(diào)整一樣跟進(jìn)調(diào)整。從當(dāng)前資金市場利率來看，由于流動(dòng)性和監(jiān)管加強(qiáng)的影響，短端利率快速上行，造成利率期限、資金成本倒掛。國內(nèi)貨幣市場利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本抬升的傳導(dǎo)效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，二季度多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)轉(zhuǎn)差，金融去杠桿、金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面的舉措已經(jīng)對市場預(yù)期和業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生了一些實(shí)質(zhì)影響。匯率方面，國內(nèi)資本項(xiàng)目宏觀審慎管理和美元近期走弱都有利于人民幣保持匯率穩(wěn)定。在此情形下，我國央行繼續(xù)提高政策利率、抬升利率走廊整體空間的意義和可能性不大。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，外部貨幣政策條件變化對我國國內(nèi)貨幣政策和利率的影響不是決定性的，國內(nèi)利率調(diào)整主要以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢為主。

作者單位：中國工商銀行總行投資銀行部研究中心

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎