劉華偉　陳星

2017年上半年，美國保持良好復(fù)蘇勢頭，經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定分化，經(jīng)濟增速不及市場預(yù)期，但失業(yè)率連續(xù)數(shù)月下降至歷年新低，市場普遍認為美國處于接近充分就業(yè)的水平，且美聯(lián)儲將于下半年開啟縮表過程。歐元區(qū)經(jīng)濟增長較為強勁，一季度經(jīng)濟增速約為美國的2倍，但通縮壓力存在，短期內(nèi)量化寬松政策料將持續(xù)。國內(nèi)經(jīng)濟來看，一、二季度經(jīng)濟增長率好于預(yù)期，經(jīng)濟增速均為6.9%，高于去年同期水平。CPI同比漲幅數(shù)月處于2%之下，存在一定的通縮壓力，PPI同比好于去年同期，同比數(shù)據(jù)連續(xù)出現(xiàn)上漲，去產(chǎn)能政策效果凸顯。采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）維持在50%以上，制造業(yè)活動呈現(xiàn)擴張。進出口貿(mào)易額同比上漲，但貿(mào)易順差同比下降，國際資本流動問題仍需關(guān)注。上半年整體而言，在金融監(jiān)管趨于嚴格的背景下，各券種債券收益率曲線不斷上行，中債—新綜合凈價指數(shù)略有下降。

宏觀經(jīng)濟情況

（一）美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟處于持續(xù)復(fù)蘇勢頭

6月，美國新增非農(nóng)就業(yè)22.2萬，超過市場預(yù)期值17萬，失業(yè)率降至4.4%，且連續(xù)數(shù)月保持在5%之下，處于充分就業(yè)水平，且處在歷史低位。一季度，受消費支出增速放緩影響，美國經(jīng)濟增速僅為0.7%，創(chuàng)下近3年來最差。美聯(lián)儲3月加息一次，上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點；進入二季度，美國失業(yè)率數(shù)據(jù)進一步下移，美聯(lián)儲在6月份又加息一次，聯(lián)邦基金利率水平升至1%～1.25%的范圍內(nèi)。

一季度，歐元區(qū)經(jīng)濟增長較快，經(jīng)濟增速是同期美國經(jīng)濟增速的2倍，達到2.3%。5月份，歐元區(qū)失業(yè)率降至9.3%，保持在2009年3月以來的最低水平；6月份，歐元區(qū)制造業(yè)PMI從5月的57%上升至57.4%，創(chuàng)下74個月高點。盡管經(jīng)濟增速和失業(yè)率數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，但通脹率連續(xù)數(shù)月在2%之下，鑒于此，市場預(yù)期歐央行改變當前量化寬松貨幣政策的可能性較低。

（二）國內(nèi)宏觀經(jīng)濟略顯企穩(wěn)跡象

1.經(jīng)濟增速企穩(wěn)回升

2017年上半年，一季度和二季度GDP增速均為6.9%，高于去年各個季度的經(jīng)濟增速，超過市場普遍的預(yù)期水平6.8%，中國經(jīng)濟開始出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。受內(nèi)部投資和外部需求回暖影響，2017年一季度，固定資產(chǎn)投資同比增長9.2%，工業(yè)增加值同比增長7.6%，社會消費品零售額同比增長10.9%。海關(guān)公布數(shù)據(jù)顯示，我國進出口數(shù)據(jù)在一季度也有所回升。自去年末以來，政府對房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，市場普遍預(yù)期可能會影響今年的經(jīng)濟增速。但二季度外需繼續(xù)回暖和內(nèi)需進一步走強，受基建、汽車和出口的影響，6月份經(jīng)濟活動加速上行，使得二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)也超出市場預(yù)期。

2.居民消費價格水平（CPI）絕大部分月份同比漲幅均低于2%

上半年，除1月份外，其他月份CPI指數(shù)均在2%之下，甚至有些月份同比物價數(shù)據(jù)在1%之下，經(jīng)濟通縮壓力凸顯（見圖1）。

3.工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比漲幅攀升后回穩(wěn)，環(huán)比漲幅平穩(wěn)

2017年上半年，PPI同比漲幅攀升后趨于平穩(wěn)，環(huán)比漲幅由正轉(zhuǎn)向負值，顯示生產(chǎn)者價格變動轉(zhuǎn)向積極的方向發(fā)展，去產(chǎn)能取得初步成效。截至2017年6月，PPI同比漲幅高達5.5%，環(huán)比漲幅下降至-0.2%（見圖2）。

4.中國制造業(yè)PMI穩(wěn)定在50%之上

自去年末以來，制造業(yè)PMI指數(shù)在上升中趨于平穩(wěn)，連續(xù)數(shù)月穩(wěn)在51%之上，顯示制造業(yè)活動擴張勢頭（見圖3）。

5.進出口貿(mào)易同比上漲，但貿(mào)易順差同比下跌

海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，我國進出口總值131411.88億元人民幣，同比增長19.6%（見圖4）。其中，出口72096.78億元，同比增長15%；進口59315.09億元，同比增長25.7%；貿(mào)易順差12781.69億元，同比下降23.56%。

6.貨幣信貸市場情況

（1）上半年人民幣貸款增加7.97萬億元，同比多增4362億元；人民幣存款增加9.07萬億元，同比少增1.46萬億元。6月末，本外幣貸款余額120.21萬億元，同比增長12.7%。月末人民幣貸款余額114.57萬億元，同比增長12.9%，增速與上月末持平，比上年同期低1.4個百分點。6月末，本外幣存款余額165.04萬億元，同比增長9.6%。月末人民幣存款余額159.66萬億元，同比增長9.2%，增速與上月末持平，比上年同期低1.7個百分點。6月份，人民幣存款增加2.64萬億元，同比多增1856億元（見圖5）。

（2）廣義貨幣（M2）增長9.4%，狹義貨幣（M1）增長15%。6月末，廣義貨幣余額163.13萬億元，同比增長9.4%，增速分別比上月末和上年同期低0.2個和2.4個百分點；狹義貨幣余額51.02萬億元，同比增長15%，增速分別比上月末和上年同期低2個和9.6個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.7萬億元，同比增長6.6%。上半年凈回籠現(xiàn)金1326億元。

7.貨幣政策工具操作情況

6月實現(xiàn)資金凈投放467億元。其中，央行在公開市場開展34次逆回購操作，合計投放資金14200億元，逆回購到期回收資金合計13800億元，國庫現(xiàn)金定存到期600億元，MLF投放資金4980億元，MLF回收資金4313億元（見表1）。

貨幣市場運行情況

自去年三季度開始，受到房地產(chǎn)調(diào)控和人民幣貶值影響，貨幣政策趨于收緊趨勢，貨幣市場利率不斷上行。2017年一季度開始，監(jiān)管部門密集出臺多項監(jiān)管新規(guī)，在金融去杠桿的政策方向下，金融監(jiān)管趨于嚴格。貨幣市場利率進一步上行。截至6月30日，隔夜、7日和14日回購利率較年初分別上行76BP、120BP和149BP。

與去年同期相比，貨幣市場利率震蕩幅度加大，并出現(xiàn)趨勢性上漲。截至2017年6月30日，隔夜、7日和14日回購利率去年同期分別上行81BP、125BP和109BP。endprint

債券市場價格走勢及特點

（一）上半年中債新綜合凈價指數(shù)震蕩下降

2005年以來，債券市場呈現(xiàn)了三年周期性規(guī)律，周期內(nèi)基本形成了第一年上漲、第二年微跌、第三年探底的“一牛兩熊”模式。自2014年開始，為應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，貨幣政策降準、降息逆勢調(diào)控，經(jīng)濟的貨幣環(huán)境趨于寬松，債券市場在2014、2015及2016年上半年持續(xù)走強，中債新綜合凈價指數(shù)震蕩上行。2016年四季度起，受債券市場信用風(fēng)險事件增加影響，價格指數(shù)出現(xiàn)下跌，2017年上半年持續(xù)下行，并于2017年5月23日降至最低點96.8828點，較年初下降3.28%。其后指數(shù)小幅回調(diào)，6月末收于97.8413點，同比下降4.25%。

（二）國債收益率曲線較年初大幅上漲

截至2017年6月30日，受資金面持續(xù)收緊影響，各期限國債收益率均較年初大幅上漲。其中10年期國債收益率曲線震蕩上行后小幅回調(diào)，在5月10日到達最高點3.69%，6月末回落至3.5683%，較年初上漲58.46BP；3月期國債收益率由年初至6月中旬整體呈上升趨勢，其后出現(xiàn)小幅回落，6月末國債收益率為3.1397%，較年初上漲51.03BP；6月中下旬3月期與10年期國債收益率曾一度出現(xiàn)倒掛。

債券市場交易結(jié)算

上半年，全市場債券結(jié)算量達459.63萬億元，同比上漲3.02%。其中，現(xiàn)券結(jié)算量為45.35萬億元，同比下降19.14%；回購交易結(jié)算量為413.17萬億元，同比上漲6.11%。

在中央結(jié)算公司交易結(jié)算量為255.24元，同比下降8.41%。其中現(xiàn)券交易結(jié)算量23.01萬億元，同比下降36.83%；回購交易結(jié)算量231.13萬億元，同比下降4.33%；債券借貸為11025.6億元，同比增加4321.16億元，同比增長64.45%。上海清算所交易結(jié)算量共計77.68萬億元，同比上漲11.89%。其中現(xiàn)券交易結(jié)算量21.61萬億元，同比上漲657.75%；回購交易結(jié)算量56.06萬億元，同比上漲13.64%。交易所債券交易結(jié)算量共計126.71萬億元，同比上漲29.22%。其中現(xiàn)券交易結(jié)算量0.73萬億元，同比上漲13.15%；回購交易結(jié)算量125.97萬億元，同比上漲29.33%（見表2）。

債券市場發(fā)行情況

上半年，全市場共發(fā)行各類債券7.87萬億元，同比減少4.08萬億元，同比下降34.17%。其中在中央結(jié)算公司登記新發(fā)債券1114只，發(fā)行量56472.34億元，占比71.79%；上海清算所登記新發(fā)債券1586只，發(fā)行量17454.34億元，占比22.19%。中國結(jié)算登記新發(fā)債券共計492只，發(fā)行量4741.75億元，占比6.03%（見表3）。

債券市場存量結(jié)構(gòu)

6月末，全國債券市場總托管量達到59.13萬億元，同比增加7.83萬億元，同比增幅為15.27%。其中在中央結(jié)算公司托管的債券總量為46.44萬億元，占比78.54%；上海清算所托管總量為7.89萬億元，占比13.54%；中國結(jié)算托管總量為4.80萬億元，占比8.12%（見表4）。

作者單位：中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎endprint