鄭葵方

什么是“債券通”

“債券通”的概念最早在2016年1月港交所公布的《戰(zhàn)略規(guī)劃2016～2018》被首次提出，債券通被列入探索構(gòu)建的工作規(guī)劃。同年11月，香港金融發(fā)展局發(fā)布了一份《有關(guān)內(nèi)地與香港債券市場交易互聯(lián)互通機制“債券通”的建議》，從可行性、實施方案等方面全面闡述了債券通的理念和機制。

2017年3月15日，李克強總理在人大會議閉幕后的答記者問上公開表示，準(zhǔn)備2017年首次在香港和境內(nèi)試行“債券通”，允許境外資金在境外購買境內(nèi)債券。

5月16日，中國人民銀行與香港金管局在北京為香港的資產(chǎn)管理業(yè)界舉辦債券通交流會，與會者包括20多家在香港設(shè)有固定收益業(yè)務(wù)的私營及公營機構(gòu)資產(chǎn)管理公司及資產(chǎn)所有人的代表，管理資產(chǎn)總值超過9萬億美元。交流會上，香港的資產(chǎn)管理人及擁有人與監(jiān)管機構(gòu)直接交流意見，討論投資于中國銀行間債券市場的技術(shù)及運作事宜。

根據(jù)5月16日中國人民銀行的公告，“債券通”是指境內(nèi)外投資者通過香港與內(nèi)地債券市場基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)連接，買賣兩個市場交易流通債的機制安排。

初期先開通“北向通”，即香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者（以下簡稱“境外投資者”）經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場。未來將適時研究擴展至“南向通”，即境內(nèi)投資者經(jīng)由兩地基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)之間的互聯(lián)互通機制安排，投資于香港債券市場。

推行“債券通”的意義

第一，這是中央政府支持香港發(fā)展、推動內(nèi)地和香港合作的重要舉措，有利于鞏固與提升香港國際金融中心地位，有利于香港的長期繁榮穩(wěn)定。

第二，有利于吸引外匯資金流入我國，逐步實現(xiàn)資本項目自由化，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，也對我國“一帶一路”戰(zhàn)略意義重大，為境外持有人民幣的國家和投資者提供更多投資的渠道，為其投資我國債券市場提供更加便利和友好的制度環(huán)境，助力人民幣國際化。

第三，豐富我國債券市場的投資者群體，促進(jìn)境內(nèi)外債券市場的互聯(lián)互通，擴大我國債市的對外開放，并有助于我國債券更快地被納入國際債券指數(shù)，吸引更多增量資金進(jìn)入。

“債券通”的交易、結(jié)算和托管模式

6月21日，中國人民銀行發(fā)布2017年第1號令——《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），并于當(dāng)日起施行。根據(jù)《暫行辦法》，“債券通”的交易、結(jié)算和托管模式有以下特點：

交易采用國際成熟市場較為流行的做市商交易機制，降低交易對手方風(fēng)險?！皞ā钡木惩馔顿Y者將通過兩地對接的交易平臺（境外電子交易平臺是Tradeweb，境內(nèi)電子交易平臺是中國外匯交易中心）發(fā)布交易意向，以“請求報價”的方式，只能與境內(nèi)獲批參與“債券通”的做市商進(jìn)行交易。相比通過中介達(dá)成交易的方式，對做市機構(gòu)更為有利。而且，做市機制有助于減少市場價格大幅波動，有效降低境外投資者的交易對手方風(fēng)險。首批“債券通”的境內(nèi)做市商有20家。

境外投資者可通過“北向通”直接參與銀行間債券市場發(fā)行認(rèn)購，交易更加便利。目前的境外投資者通過債券結(jié)算代理人，既可參與二級市場交易，也可參與一級市場的發(fā)行認(rèn)購，但多通過分銷的方式進(jìn)行。“債券通”囊括了一級和二級市場，為投資者提供了更多的交易便利，有助于吸引更多的境外資金進(jìn)入。

采用多級托管模式。境外托管機構(gòu)是香港金管局（指香港金管局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)，即CMU），境內(nèi)托管機構(gòu)包括中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱“中債登”）和銀行間市場清算所股份有限公司（簡稱“上清所”）。CMU在后兩者開設(shè)托管賬戶，作為次級托管機構(gòu)。境外投資者通過“債券通”投資內(nèi)地銀行間債券市場的債券，將劃至中債登和上清所的CMU賬戶下托管。中債登和上清所為“北向通”的交易提供全額清算、逐筆結(jié)算服務(wù)。

“債券通”的投資者和交易工具范圍均與境外投資者直接投資內(nèi)地銀行間債券市場保持一致。目前，我國銀行間債市已有473家境外投資者進(jìn)入，截至2017年6月末總投資額為8250億元。據(jù)《證券時報》報道，目前人民銀行上?？偛恳呀?jīng)接受110家境外投資者關(guān)于“債券通”投資境內(nèi)銀行間債市的備案，其中在20多家已直接投資過我國銀行間債市，其余80多家以基金等為主。

“債券通”交易工具目前是銀行間債市的所有現(xiàn)券，未來將擴展到債券回購和各類衍生產(chǎn)品等。境外投資者可通過“債券通”直接投資境內(nèi)銀行間債市交易流通的現(xiàn)券的所有券種。此前，境外投資者通過QFII、RQFII和央行備案的方式還可參與基于套保需求的債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議和利率互換等交易，債券回購目前僅限于境外央行類機構(gòu)、境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行交易。2017年6月22日，央行官員表示，目前“北向通”境外投資者可以進(jìn)行債券現(xiàn)券交易，未來將逐步擴展到債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。

“債券通”的投資者可使用自有人民幣或外匯投資，跨越了香港離岸人民幣存款不足的障礙。使用外匯投資的，可通過債券持有人在香港人民幣業(yè)務(wù)清算行及參加行（以下統(tǒng)稱“香港結(jié)算行”）辦理外匯資金兌換，“北向通”下的資金兌換納入人民幣購售業(yè)務(wù)管理。香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤，但應(yīng)確保頭寸是基于“北向通”下的真實合理需求。這個資金兌換機制的設(shè)定，跨越了香港離岸人民幣存款不足的障礙。由于2016年人民幣匯率貶值壓力較大，同年11月央行加強對跨境人民幣業(yè)務(wù)的管理，限制人民幣資金跨境流出，離岸人民幣的資金池持續(xù)呈萎縮狀態(tài)，香港的離岸人民幣存款從最高時的1萬億元（2014年12月）降至2017年5月的5248億元。通過允許香港結(jié)算行到境內(nèi)市場平頭寸，解除了香港人民幣存款萎縮對“債券通”發(fā)展的約束，將可能吸引更多境外資金進(jìn)入我國銀行間債市。

“債券通”帶來的潛在市場影響

當(dāng)前境外投資者的債券需求主要取決于人民幣匯率和資本項目開放程度。此前，雖然國內(nèi)債券市場收益率節(jié)節(jié)攀升，相對美歐日等國的國債利差在擴大，但因人民幣匯率仍有貶值壓力，境外投資者擔(dān)心匯率風(fēng)險以及資本項目未完全開放的問題，對進(jìn)入我國債券市場投資心存疑慮。不過，近期人民幣相對美元的匯率明顯升值，2017年6月30日美元兌人民幣即期匯率盤中最低跌至6.7590，人民幣匯率反較年初以來升值2.6%，一定程度上提振了市場信心，打消了人民幣的單邊貶值預(yù)期。未來，隨著人民幣匯率的穩(wěn)定和資本項目政策的放松，“債券通”的市場需求會進(jìn)一步擴大。

預(yù)計“債券通”的投資者需求初期仍然主要集中在國債和政策債，對該兩類債券相對利好。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年6月末境外機構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模達(dá)到8250億元，占比雖有提升，但僅為2.7%，相較美國的境外投資者規(guī)模占比26%和日本的10%仍然非常低。從債券類型來看，境外機構(gòu)主要持有利率債，其中國債占比55%，其次是政策債占比37%，信用債占比僅為8%。可見，國債和政策債的占比高達(dá)92%，這主要是因為大多數(shù)境外機構(gòu)投資者的海外投資風(fēng)險管理政策較為嚴(yán)格，風(fēng)險偏好低，較為青睞評級較高的利率債。債券通的投資者偏好預(yù)計也會呈現(xiàn)類似的特點。

長遠(yuǎn)看會為國內(nèi)債券市場帶來不少增量資金。隨著人民幣加入IMF的SDR籃子，以及彭博、花旗等國際債券指數(shù)提供商先后宣布將把中國債券市場納入旗下國際債券指數(shù)，國際投資者配置人民幣資產(chǎn)、投資內(nèi)地債券市場的需求將不斷增強。隨著“債券通”的推出，預(yù)計后續(xù)中國債券指數(shù)會被納入更多的國際債券指數(shù)中，未來可能有上千億美元的海外資金流入中國債券市場。而且，港交所5年期中國國債期貨4月10日正式上市，境外投資者可通過“債券通”配置國債現(xiàn)券，同時與港交所的國債期貨組合，來進(jìn)行套保、套利等。因為有離岸國債期貨的存在，境外投資者或較積極配置國內(nèi)現(xiàn)券，尤其是基金、券商和資產(chǎn)管理公司有一定的動力。

“債券通”的直通模式對傳統(tǒng)的債券結(jié)算代理模式形成沖擊。中國人民銀行公告〔2016〕第3號中已經(jīng)放開了所有類型的境外金融機構(gòu)進(jìn)入銀行間市場，并簡化了投資管理程序。而且，央行要求符合條件的境外機構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)委托具有國際結(jié)算業(yè)務(wù)能力的銀行間市場結(jié)算代理人進(jìn)行交易和結(jié)算，因此境外投資者入市備案、詢價、交易與結(jié)算一般都找境內(nèi)商業(yè)銀行代理，但由于沒有統(tǒng)一的協(xié)議文本，需要雙方協(xié)商，整個簽約流程耗時較長，制度成本較高?！皞ā钡闹蓖Ｊ絼t有更高的交易效率和更低的交易成本，無須找商業(yè)銀行代理，將對現(xiàn)行的債券結(jié)算代理模式造成負(fù)面影響，尤其對注重波段機會、搏取價差收益的交易型機構(gòu)如基金、券商、資產(chǎn)管理公司的影響較大。新增的境外投資者客戶多會優(yōu)先采用“債券通”的模式。但代理模式提供的前中后臺一條龍服務(wù)，對存量客戶中側(cè)重于中長期資產(chǎn)配置、更看重交易信息保密的境外央行類機構(gòu)仍有吸引力。

（本文僅代表作者個人觀點）

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部）