汪川

自2005年開始，中國金融業(yè)持續(xù)增長，金融業(yè)增加值同比增速基本高于GDP增速；尤其在2012年之后，中國經(jīng)濟金融“新常態(tài)”導致GDP增速下滑，但金融業(yè)增加值增速卻逆市上揚。2015年，我國金融業(yè)增加值名義增速高達23%，實際增速達16%，超過GDP增速10個百分點，出現(xiàn)了明顯的“剪刀差”，即金融業(yè)高速增長，但GDP增速卻持續(xù)下行的局面。

從國際對比來看，當前中國金融業(yè)增加值占比達8.4%，已超過美國、英國、德國、日本、韓國等主要發(fā)達國家，僅低于以金融業(yè)和航運業(yè)為經(jīng)濟支柱的新加坡。值得注意的是，美國、日本兩國的金融業(yè)增加值占GDP比重的最高點均出現(xiàn)在地產(chǎn)泡沫破滅之前。1990年，日本金融業(yè)增加值占GDP比重為6.9%，地產(chǎn)泡沫破滅后，金融業(yè)比重持續(xù)下滑。2007年，美國金融業(yè)增加值占GDP比重為7.6%，在2000年至2008年小布什總統(tǒng)執(zhí)政期間，美國金融業(yè)基本維持在7.5%左右的高位；2008年危機發(fā)生后，金融業(yè)占比跌至6.2%。即使從金融業(yè)增速來看，美國從1950年至今都未出現(xiàn)過金融業(yè)增速超過GDP增速10%以上的情形，且美國GDP和金融業(yè)增加值同比增速基本保持一致，金融業(yè)增速雖然總體高于經(jīng)濟增速，但是幅度有限且相對穩(wěn)定，且并未背離經(jīng)濟增長趨勢。

我國金融業(yè)高增長的成因

間接融資體制下貨幣寬松導致金融業(yè)高增長。我國金融業(yè)增長背后存在貨幣擴張的支撐。若除去2015年前后的股市泡沫，我國金融業(yè)名義增速與M2同比增速保持了較強的一致性。究其原因，在我國以間接融資為主導的金融體系中，銀行業(yè)占絕對主導，而銀行貸款會通過派生存款的方式最終體現(xiàn)在廣義貨幣M2當中，因此我國金融業(yè)增長與M2增速保持了大致相同的趨勢（圖1）。

如果把廣義貨幣M2進一步區(qū)分為基礎貨幣和貨幣乘數(shù)兩部分，則我國金融業(yè)高增長可以以2012年為斷點分為兩個階段：

在2012年之前，我國金融業(yè)高增長伴隨著基礎貨幣的擴張，基礎貨幣投放的貨幣政策構(gòu)成金融業(yè)高增長的支撐。

在2012年之后，我國金融增加值增速雖然與M2累計增速相吻合，但與基礎貨幣增速背離，基本呈現(xiàn)金融業(yè)增速與基礎貨幣增速差距擴大的趨勢。通過計算2008年以來M2累計增長倍數(shù)和金融業(yè)增加值的累計增長倍數(shù)發(fā)現(xiàn)，兩者差異不大，金融業(yè)增加值累計增長239%，M2累計增長了226%，但基礎貨幣累計增速184%，明顯低于M2、金融業(yè)累計增速?？梢姡?012年之后的金融業(yè)擴張，更多是來自信用派生，而不是基礎貨幣擴張。

銀行業(yè)擴張構(gòu)成我國金融業(yè)高增長的主要支撐。我國金融業(yè)高增長不僅與貨幣擴張息息相關，同時也與銀行資產(chǎn)規(guī)模密不可分。尤其是2011～2014年，我國金融業(yè)實際增速遠超GDP增速，其背后邏輯就在于銀行業(yè)擴張導致銀行資產(chǎn)規(guī)模擴大；另外，由于銀行同業(yè)業(yè)務規(guī)模擴張并不完全計入信貸，因此在此期間我國貸款增速出現(xiàn)下降。受信貸增速下降影響，我國M2增速也出現(xiàn)穩(wěn)步下降，但銀行總資產(chǎn)規(guī)模卻出現(xiàn)上升。

圖2證實了我國銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速明顯超過貸款增速是銀行同業(yè)業(yè)務擴張的結(jié)果。該圖顯示，2011～2014年銀行對其他存款性金融公司的債權(quán)增速幾乎與其資產(chǎn)增速同步。這意味著我國銀行業(yè)通過擴張同業(yè)以逃避監(jiān)管部門對貸款規(guī)模的嚴格限制，將資金借助同業(yè)通道投向房地產(chǎn)、基建等部門。

具體而言，從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表來看，商業(yè)銀行可從三個主體融入資金：央行、同業(yè)金融機構(gòu)、實體企業(yè)和居民部門，此外商業(yè)銀行還可以通過發(fā)行金融債融入資金。同時，商業(yè)銀行可以將資金投給三個主體：央行、同業(yè)金融機構(gòu)、實體企業(yè)和居民部門，此外商業(yè)銀行還可以利用資金購買金融資產(chǎn)。在傳統(tǒng)意義上，央行通過準備金或者外匯資產(chǎn)渠道投放基礎貨幣，商業(yè)銀行準備金存款增長促使其將資金通過債券投資和貸款發(fā)放等渠道流入實體經(jīng)濟。但自2012年之后，央行的基礎貨幣投放逐漸減弱，商業(yè)銀行可以通過同業(yè)業(yè)務等方式提供流動性，從而實現(xiàn)資金擴張。

利率市場化下影子銀行興起加速金融業(yè)高增長。利率市場化下影子銀行擴張對金融業(yè)高增長起到助推作用，尤其在實體經(jīng)濟資本收益率下降、風險上升的情況下，利率市場化使得銀行風險偏好上升；同時，金融行業(yè)資本收益率上升，使得流動性更愿意停留在高收益的金融行業(yè)，從而導致信貸鏈條加長、加劇資金“脫實向虛”。

尤其是近年來，影子銀行的興起助推了我國金融業(yè)的高增長。從M2與GDP占比來看，截至2016年年底已達到208%；就貨幣增速而言，2016年廣義貨幣M2增長只有11%，增速在下降。需要注意的是，M2本身主要由存款構(gòu)成，對于銀行而言是一種負債，但銀行除了存款以外還有其他的負債。2016年銀行的總負債是230萬億元，總負債增速接近16%，遠超11%的存款增速，這意味著其中三分之一的非存款負債在以20%以上的速度高速增長。

究其原因，我國影子銀行興起的原因在于間接融資體系下較低的融資效率和監(jiān)管套利。在我國的金融體系中，大型銀行占據(jù)了絕對優(yōu)勢，其從央行和存款端獲取資金較為便利，且負債規(guī)模整體較大；相比之下，中小銀行和其他金融機構(gòu)從央行和存款端獲取資金較為困難，且負債規(guī)模整體較小。另外，大型銀行客戶定位較為明確，創(chuàng)新動力不足，同時受到較嚴格的金融監(jiān)管；而中小銀行和其他金融機構(gòu)業(yè)務空間有限，但創(chuàng)新性較強，同時受到的金融監(jiān)管相對較弱。我國金融業(yè)的這種特點使得中小銀行和其他金融機構(gòu)相比大銀行更積極從事創(chuàng)新和監(jiān)管套利，影子銀行業(yè)正是在這種背景下興起的。

我國金融業(yè)高增長的潛在風險

降低融資效率，積累信用風險。影子銀行的信用擴張是我國金融業(yè)高增長的集中表現(xiàn)，但就本質(zhì)而言，這意味著金融體系通過迂回的方式來投放流動性。例如，2011～2013年，銀行可以通過向符合貸款投向規(guī)定的“過橋企業(yè)”放出一筆貸款，這家“過橋企業(yè)”再通過委托和信托貸款的方式把這筆款項轉(zhuǎn)給真正需要資金的企業(yè)。這樣，雖然其最終結(jié)果等價于銀行直接給該企業(yè)放貸。

值得注意的是，即使在影子銀行體系下，金融體系資金最終也進入實體部門，但是影子銀行和信貸鏈條的加長降低了金融體系的融資效率。鑒于金融監(jiān)管的滯后性，其雖然對貸款投向施加了嚴苛的管制，但仍導致金融機構(gòu)以各種迂回的方式向?qū)嶓w經(jīng)濟投放流動性，這讓資金繞開了監(jiān)管者所設定的管制，能夠流到實體經(jīng)濟中。但這并非全無代價，流動性傳導鏈條的拉長讓流動性使得實體經(jīng)濟增長的效率下降；另外，在影子銀行的各種操作中，商業(yè)銀行，尤其是小銀行，杠桿率上升明顯，引發(fā)了金融風險的累積。

貨幣監(jiān)控失效，政策傳導不暢。我國金融業(yè)高增長還帶來貨幣監(jiān)控失效和央行貨幣政策傳導不暢等問題。具體而言，從統(tǒng)計上來說，M2衡量的是銀行系統(tǒng)為實體經(jīng)濟提供的貨幣量，包括實體企業(yè)、個人和非銀行金融機構(gòu)；而銀行之間、銀行與非銀行金融機構(gòu)之間借貸、加杠桿創(chuàng)造的貨幣是沒有被統(tǒng)計進M2中的，所以在影子銀行體系下，M2低估了貨幣總量。例如，同業(yè)存單不需要繳納準備金，但能不斷在金融機構(gòu)之間創(chuàng)造杠桿、創(chuàng)造流動性，所以盡管近幾年M2增速比較低，但金融機構(gòu)內(nèi)部創(chuàng)造的流動性卻快速增長。

這樣不僅導致金融市場風險積聚，也影響貨幣政策的傳導。尤其在當前階段，我國央行的貨幣政策主要通過“利率走廊”環(huán)節(jié)直接作用于銀行間的短期利率，間接影響銀行對實體經(jīng)濟的貸款利率，央行提供的廉價資金只是在金融市場打轉(zhuǎn)，因此貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導是不通暢的。

政策建議

我國金融業(yè)高增長背后既有貨幣政策擴張因素，同時也是金融體制和利率市場化推進的結(jié)果。未來，控制我國金融業(yè)高速增長不僅要改變傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控方式，協(xié)調(diào)貨幣政策目標工具之間的沖突，還要進一步加強金融監(jiān)管，防范金融風險，同時增加金融供給，建立多層次的金融供給體系。

調(diào)整貨幣政策目標和調(diào)控方式

歸根結(jié)底，金融業(yè)高增長是間接金融體制下貨幣政策過度側(cè)重經(jīng)濟增長目標所造成的。為避免金融業(yè)高增長的不利影響，需要對現(xiàn)有貨幣政策及其調(diào)控方式進行調(diào)整。

第一，保增長不應成為貨幣政策的核心目標。從發(fā)達國家貨幣政策的經(jīng)驗來看，其貨幣政策執(zhí)行經(jīng)歷了由多目標向突出物價穩(wěn)定目標的過程。相比之下，我國由于處于經(jīng)濟發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，目前尚不具備強調(diào)單一物價穩(wěn)定目標的條件。但為了協(xié)調(diào)貨幣政策目標間的沖突，就要解決貨幣政策目標沖突。歸根結(jié)底要簡化貨幣政策目標，下調(diào)經(jīng)濟增速目標的重要性，保增長不應成為我國貨幣政策的核心目標。

具體而言，由于在經(jīng)濟“新常態(tài)”格局下，潛在增長率下滑，宏觀調(diào)控的政策權(quán)衡空間縮小，高速的經(jīng)濟增長不宜再成為貨幣政策追求的主要目標；相反，“新常態(tài)”經(jīng)濟下的貨幣政策調(diào)控則應強調(diào)穩(wěn)定和均衡目標，尤其應致力于穩(wěn)定通貨膨脹和實現(xiàn)內(nèi)外部均衡。

第二，轉(zhuǎn)變貨幣調(diào)控方式。首先要弱化貨幣供應量的中介目標。就本質(zhì)而言，貨幣供應量，一方面是我國貨幣政策執(zhí)行中的重要中介目標；另一方面，由于作為操作目標的基礎貨幣和存款準備金與貨幣供應量息息相關，因此我國的貨幣政策中，貨幣供應量作為中介目標和操作目標的界限較為模糊。鑒于我國利率市場化改革已基本完成、金融市場日益完善、社會融資結(jié)構(gòu)多元化的背景下，貨幣供應量目標與最終目標的相關程度會有所減弱。因此，建議降低貨幣供應量作為中介目標的重要性，同時將匯率、利率、國際收支狀況以及資本市場變化等指標納入貨幣政策中介目標范疇。

第三，轉(zhuǎn)變貨幣調(diào)控方式。在操作目標方面突出利率機制的作用。未來，我國貨幣政策的操作目標可由價格型指標和數(shù)量型指標兼顧轉(zhuǎn)為更多向價格型指標過渡。

協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管

我國金融業(yè)高增長是金融監(jiān)管缺位的結(jié)果，同時，金融業(yè)高增長的背后，杠桿投資和期限錯配的痕跡明顯。因此，為了促進金融業(yè)增速回歸，并控制金融風險與實現(xiàn)金融業(yè)“去杠桿”的供給側(cè)改革目標，應協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管，構(gòu)建完善的宏觀審慎政策框架。

從當前“一行三會”的監(jiān)管格局來看，央行具有貨幣發(fā)行、利率和匯率等宏觀調(diào)控的手段，但還需要增強對銀行、證券和保險等金融機構(gòu)內(nèi)部風險的識別和監(jiān)控；從銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會的角度來看，這些機構(gòu)擁有微觀監(jiān)管和一系列強有力的控制風險的手段和監(jiān)控工具，但在宏觀政策的工具和手段方面還有所欠缺。因此，基于目前我國金融監(jiān)管的現(xiàn)狀，應進一步聯(lián)合現(xiàn)有的金融監(jiān)管機構(gòu)，在涉及整個金融體系的穩(wěn)定上面，既要有銀監(jiān)會一系列的對單個金融機構(gòu)的審慎監(jiān)管，還要針對跨市場、跨機構(gòu)、跨行業(yè)風險，考慮不同金融機構(gòu)對系統(tǒng)性風險的影響，確定系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、市場和工具的范圍，對具有系統(tǒng)性影響的金融機構(gòu)制定嚴格的規(guī)則，同樣也要有逆周期效應的央行的利率政策、資本管制政策。

建立多層次金融供給體系

在金融抑制的背景下，金融供給不足和結(jié)構(gòu)不平衡是我國金融體系的重要特點，這不僅刺激了我國金融業(yè)高增長，也造成了不同類型金融機構(gòu)之間的套利空間，從而加劇金融風險。為此，應在提高金融供給的同時努力實現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)的平衡，打造多層次的金融供給體系。

為此，加強金融供給首先應著力繼續(xù)促進四大國有銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行、證券公司等深化改革、創(chuàng)新業(yè)務，鼓勵其通過完善內(nèi)部治理機制，加強風險防范，擴大資產(chǎn)規(guī)模，提升核心競爭力。與此同時，尤其應加大對銀行、證券、保險等金融服務領域的對外開放力度，降低金融業(yè)的準入門檻，鼓勵外資和民營資本進入金融業(yè)。

其次，平衡金融供給結(jié)構(gòu)應建立多層次的金融機構(gòu)體系。尤其就國內(nèi)目前的經(jīng)濟發(fā)展水平而言，經(jīng)濟主體復雜多樣，對金融服務的需求也千變?nèi)f化。但是，出于對金融風險的審慎考慮，金融改革相對滯后，形成了金融供給的同質(zhì)化與實體經(jīng)濟多元化需求之間的矛盾，不僅導致“融資難、融資貴”，還造成了不同類型金融機構(gòu)之間的套利空間，加劇金融風險。可以說，金融供給結(jié)構(gòu)性不平衡，金融機構(gòu)層次不夠豐富，是制約我國金融服務業(yè)發(fā)展的重要問題。為此，應建立多層次的金融機構(gòu)體系，鼓勵中小金融機構(gòu)、民營銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，這不僅可以從總量上增加金融供給，而且還可以完善和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，擠壓不同類型金融機構(gòu)的套利空間，從而有助于抑制金融風險。

（作者單位：中國社會科學院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院）