摘 要：對于投資者的利益保護的問題來說，公司治理是極為重要的一環(huán)，而股權(quán)治理又是公司治理的一個關(guān)鍵點。本文以剛剛結(jié)束的“寶萬控制權(quán)之爭”為例，發(fā)現(xiàn)該公司股權(quán)過于分散，大股東控制權(quán)相對不足，因此容易導(dǎo)致控制權(quán)爭奪事件而致使中小投資者利益損失。本文認(rèn)為萬科企業(yè)股份有限公司應(yīng)該完善獨立董事制度，引入伙伴企業(yè)間的交叉持股和引進戰(zhàn)略投資者。萬科的控制權(quán)之爭是上市公司股權(quán)治理的經(jīng)典案例，此案例的研究對我國上市公司的股權(quán)治理水平的提高與投資者利益的保護有著積極的意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)治理；控制權(quán)爭奪；公司治理；萬科

一、引言

經(jīng)過近些年的改革，中國大陸的資本市場仍與西方國家資本市場有著本質(zhì)的不同。鑒于股權(quán)分置的人為設(shè)定，中國大陸的上市公司普遍存在著同股不同權(quán)，同股不同利的現(xiàn)象。在這樣流通股與非流通股并駕齊驅(qū)的情況下中，對這兩類持股人而言，其持股成本是有所差異的。因此中小股東權(quán)益得不到保障，或權(quán)益被大股東侵害的事情層出不窮。另外，伴隨著企業(yè)上市，大多數(shù)情況下上市公司的股權(quán)呈現(xiàn)出自然分散的狀態(tài)，然而也正因為這樣，企業(yè)會逐步出現(xiàn)實際控制人和名義控制人，一些市場價值較大，運營狀況雖好的企業(yè)可能會面臨企業(yè)控制權(quán)的爭奪問題。相較于西方國家發(fā)達(dá)的資本市場，中國大陸在股權(quán)治理方面還有很長的路要走。筆者將以“寶萬股權(quán)之爭”為例，展開全文的論述和探究，進而探索上市公司在股權(quán)治理方面存在的共性問題和解決方案。

二、案例介紹與分析

1.萬科企業(yè)股份有限公司

萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，1988年進入住宅行業(yè)，1993年將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務(wù)，經(jīng)過多年的精耕細(xì)作，先已在中國大陸的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)中處于領(lǐng)先地位。截至2015年底，公司物業(yè)服務(wù)覆蓋中國大陸上百個大中型城市，服務(wù)項目近千個，合同管理面積2.1億平方米，海外市場也在積極開發(fā)之中。作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的第一品牌，萬科歷經(jīng)三十余年的成長和發(fā)展中，建立起獨有的企業(yè)價值觀、企業(yè)文化、品牌形象，品牌價值，成為行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

2.控制權(quán)爭奪事件經(jīng)過

2015年7月10日，以前海人壽和鉅盛華為先鋒的“寶能系”在二級市場“狙擊”萬科，先后購入萬科5.52億股股份，爾后與其一致行動人持續(xù)買入，一路增持股份到萬科股份的15.04%，華潤第一大股東的位置被取而代之。隨后15年8月底和9月初，華潤迅速反擊，以每股13.34元的代價，增持股份至15.29%，重新奪回大股東的席位。僅僅幾個月后，寶能旗下的“一致行動人”又一次施展大動作，2015年12月17日，寶能系累計奪得萬科集團22.45%的股份，躋身為萬科集團第一大股東。12月18日，萬科籌劃股份增發(fā)和資產(chǎn)購買相關(guān)事宜，當(dāng)日停牌。同日，安邦保險增持萬科，占有萬科股份升至7.01%。

之后經(jīng)歷了接近7個月的停牌，中小股東只能被動觀望與等待。2016年3月13日，萬科找來了所謂的“白馬騎士”，宣布與深圳市地鐵集團有限公司達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系。公告稱，萬科已經(jīng)于3月12日與深圳地鐵集團簽署了一份合作備忘錄。據(jù)悉，萬科將發(fā)行新股，購買深圳地鐵集團下屬公司的全部或部分股權(quán)，而深圳地鐵集團將注入部分優(yōu)質(zhì)地鐵上蓋物業(yè)項目的資產(chǎn)到該收購標(biāo)的中。收購標(biāo)的預(yù)估交易對價不少于人民幣400億元。如果一切順利，深圳地鐵集團將就此坐上萬科股權(quán)的第一把“交椅”。歷經(jīng)一年多的周旋之后，萬科通過工會維權(quán)，指責(zé)對方信息披露違規(guī)等方式來設(shè)法阻止寶能系的“腳步”，然而這并不能擋住“野蠻人”的“登堂入室”。眼看著幾敗俱傷，外部監(jiān)管部門終于出手，一張監(jiān)管指令這場鬧劇暫時收尾。

經(jīng)過此番“控制權(quán)之爭”，萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生了變化，由分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸走向互相制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，譬如寶能系持股達(dá)25.4%，各大股東之間的“力量對比”不再過于明顯。由于大股東的層次和背景復(fù)雜而交錯（國有、民營、地產(chǎn)、管理團隊），萬科集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步趨向穩(wěn)定。目前萬科所有小股東持股比例為33%，只要核心管理團隊沒有發(fā)生大規(guī)模變動的情況下，萬科集團未來的前景是值得期待的。但這是否就意味著萬科集團從此走上了“康莊大道”，高枕無憂？要怎樣防治事件中中國上市公司普遍存在的股權(quán)治理問題？

三、萬科企業(yè)股份有限公司存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題

一般來講，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指某一公司總股本中各種不同性質(zhì)股權(quán)的占比或構(gòu)成狀況，也是公司治理的重中之重。從萬科2014年前10名股東的持股狀況來說，萬科股權(quán)過于分散，第二股東到第五股東持股總量過高，因此其股權(quán)制衡度過高，大股東的控制力相對不足。從某種程度來說，這是為了萬科更好地經(jīng)營。但原第一大股東華潤僅以財務(wù)投資者的身份持有萬科的股份，多年以來不過多干預(yù)萬科團隊的管理和運營，而王石團隊也并未要求華潤履行其作為大股東的責(zé)任。二次增持之后，華潤才持有萬科15.29%的股份，萬科管理層包括王石在內(nèi)也持有不到4%的公司股份，而公司管理層曾公開表示這種極為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會給潛在的或“不懷好意”的投資人可乘之機。一般情況下，當(dāng)資本高度緊張的情況下，企業(yè)擴張和并購行為的成本較為低廉，那么透明、穩(wěn)定、預(yù)期有一定收益的投資會成為市場的和投資人的首選。

四、建議

1.完善獨立董事制度

我國現(xiàn)有的獨立董事制度，在發(fā)展的成熟度上仍滯后于西方發(fā)達(dá)國家。董事會本身是公司治理的核心，“寶萬股權(quán)之爭”中，如果萬科董事會是一個獨立董事占多數(shù)的分權(quán)制衡的董事會，即使寶能系幾次舉牌變身大股東，委派了董事進駐董事會，也不至于因為投反對票完全否定提案，左右投票結(jié)果，也就不會產(chǎn)生后續(xù)幾次劇情翻轉(zhuǎn)的滑稽事件。在現(xiàn)有的法律框架之下，上市公司獨立董事的提名基本符合“被誰提名，向誰負(fù)責(zé)”的原則，大股東自然提名符合自己利益訴求的獨立董事。這樣來看，董事會在某種程度上又變成了“股東大會”，大股東又掌握了最大話語權(quán)。因而，建議效仿西方國家的獨立董事制度，例如設(shè)立“獨立董事委員會”，進而由獨立董事委員會提名未來的獨立董事人選。除此之外，建議提高獨立董事在董事會中所占的比例。按照我國現(xiàn)有的制度規(guī)定，上市公司董事會的組成至少要有大于三分之一的獨立董事成員。而西方國家的獨立董事比例高達(dá)60%，這在某種程度上是可以形成對大股東的制衡、博弈的局面，只有當(dāng)獨立董事真正能夠為中小股東發(fā)聲，代表中小股東的訴求，才有利于提高公司股權(quán)治理水平。

2.引入伙伴企業(yè)間的交叉持股

萬科與寶能系的股權(quán)之爭，與萬科自身松散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。而萬科中途引進安邦，深圳地鐵等合作伙伴互相持股，對于幫助自己脫離困境是意義重大的。對于大的上市公司，伙伴企業(yè)之間可以考慮股權(quán)置換，形成一種互相持有的局面。這樣“手拉手”的交互持股，既能減少二級市場中流動的股權(quán)，又能在必要時刻齊心協(xié)力抵抗外部的惡意收購，同時能減少交易成本，促進企業(yè)之間的合作，加快公司的長遠(yuǎn)布局和戰(zhàn)略性發(fā)展。交互持股也能使董事會中股東意見的交流和提議更加順暢，減少過于敵對的局面，進而減少股權(quán)爭奪的情況。

3.引進戰(zhàn)略投資者

現(xiàn)今中國大陸資本市場中不乏“財務(wù)投資者”，然而從被投資公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和壯大角度配資的“戰(zhàn)略投資者”企業(yè)并不很多。優(yōu)秀的上市企業(yè)，多數(shù)會選擇在合適的時機通過收購、兼并、合增資擴股、合資合作等形式，積極引入優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者。例如除國家明確要求國有資產(chǎn)必須控股的情況下，通過增資擴股或者減持股權(quán)吸收增量資本股，引入戰(zhàn)略投資者作為第二大股東或者引進同行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者或國外的行業(yè)巨頭，在政府監(jiān)管部門批準(zhǔn)的情況下，并列第一大股東。這樣的“精明戰(zhàn)略投資者”具備為公司長遠(yuǎn)發(fā)展把握航向的能力，能夠通過自身具備的行業(yè)優(yōu)勢，為公司的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)保駕護航，給公司管理層提出更加符合廣大中小股東利益的方案，因為從本質(zhì)上講，戰(zhàn)略投資者的利益和中小股東的利益具有一致性。他們一方面是為中小股東發(fā)聲，一方面又是公司的大股東，因而可以間接使中小股東參與到公司治理當(dāng)中，可以進一步避免公司股東之間的利益爭奪而導(dǎo)致的控制權(quán)爭奪。

五、結(jié)語

股權(quán)治理作為投資者利益保護的一個關(guān)鍵點，其重要性不言而喻。本文以“寶萬控制權(quán)之爭”為例，總結(jié)出因股權(quán)治理問題導(dǎo)致控制權(quán)爭奪事件發(fā)生的原因，并給出了相應(yīng)的建議。希望該研究為中國上市公司普遍存在的股權(quán)治理問題提供借鑒，減少因股權(quán)治理問題而導(dǎo)致投資者利益受損事件的發(fā)生。

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作者簡介：何宗緯（1993.10- ），男，漢族，廣東云浮人，碩士研究生，河南大學(xué)，會計學(xué)