摘 要 2005年股票市場全流通之后，大股東的減持行為（以下簡稱“大非減持”）越來越被人們重視。股改后，控股股東追求利益最大化的途徑方式發(fā)生改變，由單一的從內(nèi)部轉(zhuǎn)移利益轉(zhuǎn)換成在外部市場獲取股票溢價和從內(nèi)部轉(zhuǎn)移利益兩種方式相權(quán)衡的模式。自2006年“大非減持”在資本市場如火如荼的進行著，給資本市場帶來許多負面效應(yīng)。概述“大非減持”行為帶來的負面效應(yīng)，分析此類行為產(chǎn)生的原因，意在得出防范措施和建議。

關(guān)鍵詞 大股東減持；信息披露；內(nèi)部交易

一、引言

為解決上市公司“同股不同權(quán)”、“一股獨大”等不良現(xiàn)象，中國證監(jiān)會實施

了股份分置改革，在一定程度上完善了證券市場制度和上司公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了證券市場真正的供求關(guān)系和定價機制。但與此同時引發(fā)的“大非減持”等現(xiàn)象也給證券市場帶來不小的負面影響。在我國目前完善監(jiān)管體制缺位的股票市場上，大股東是否大量普遍的利用其信息優(yōu)勢進行交易進而為個人謀取私利？“大非減持”此類行為獲取的利益是否金額數(shù)量龐大？“大非減持”給市場帶來了這樣的影響？股票市場全流通后，這些問題無疑備受關(guān)注。在股票市場中的交易頻率和交易金額，“大非減持”都占據(jù)了主要位置，也因此受到頗多關(guān)注。許多投資者對“大非減持”異常敏感，視之為行動指南，然而也有許多投資者對其反應(yīng)遲鈍，飽受信息滯后帶來的利益侵害。針對大股東減持股份獲取利益頻發(fā)的市場現(xiàn)狀，結(jié)合市場大背景分析其弊端，研究產(chǎn)生緣由構(gòu)成，同時研究了可以推進我國強勢有效市場進程的措施。

二、“大非減持”負面效應(yīng)

“大非減持”帶來的負面效應(yīng)主要可分為兩個方面：一方面使得市面上的流通股增加，給股票市場價格帶來壓力；另一方面由于大股東特有的信息優(yōu)勢導致大股東可以輕易侵占中小股東利益。

（一）流通股增加，股票價格備受壓力

大股東減持股份意味著市面上會涌現(xiàn)出大量的流動股，流動股供給增加，公司股本越大，就意味著供求關(guān)系差距越大。此時，沒有一大筆資金是很難使得股票價格出現(xiàn)波動的。于此同時，大股東的大面積拋售也會引起二級市場的恐慌，“跟風”式的拋售會引起股票的動蕩，當大面積出現(xiàn)此類現(xiàn)象時，會給股票市場的穩(wěn)定帶來威脅。

（二）中小股東利益被侵占

由于大股東擁有信息優(yōu)勢，其減持行為大多是因為提前知曉或者是未公開的內(nèi)部信息。此類信息使得大股東擁有精準的時機選擇能力，實現(xiàn)高位套現(xiàn)，低位抄底。不知情的中小股東受股價上漲的假象迷惑，高價買進，最后卻只能低價賣出。中小股東的權(quán)益飽受侵害，嚴重影響了資本市場的公平性原則。

（三）放大經(jīng)濟泡沫，促使企業(yè)脫實向虛

大股東減持，將股票高價賣出，股價在一定時期內(nèi)會出現(xiàn)非正常性的上漲。股價被“虛抬”變相放大和推動了經(jīng)濟泡沫，如果大面積的出現(xiàn)大股東減持行為，將危害到整個股市的健康發(fā)展，很可能誘發(fā)金融危機。然而，面對簡便的獲利方式和巨額回報，越來越多的“有心人”將重心放在如何“取巧”、“賺快錢”上，真正干實業(yè)的企業(yè)越來越少，企業(yè)脫實向虛的傾向愈發(fā)明顯，這給實業(yè)經(jīng)濟造成的影響是難以修復的。

三、“大非減持”的緣由

“大非減持”的緣由主要有兩個層次，法律不夠完善、執(zhí)行效率低和法規(guī)威懾力不足、執(zhí)行效率有限。

（一）法律層面

股改之后，“大非減持”才逐漸出現(xiàn)，未預見此類問題的出現(xiàn)，相關(guān)立法部門并沒有出臺與之相匹配的監(jiān)管制度和規(guī)范框架。法律的滯后性使得目前相關(guān)法律仍處于法規(guī)建設(shè)制度不完善、相關(guān)懲處規(guī)定沒有威懾力、法律執(zhí)行不嚴謹?shù)臓顟B(tài)。我國還沒有為“大非減持”此類行為專門制定法律。雖然《證券法》對此略有提及，但規(guī)定過于簡單，讓許多“有心人”鉆了法律的空子，比如對大股東減持的主體和行為界定過于狹窄、民事訴訟賠償機制留白、公告敏感期交易的懲罰規(guī)定缺位等。在法律執(zhí)行上，我國“大非減持”處罰的執(zhí)法力度不足，相關(guān)處罰率很低，難以起到威懾作用。

（二）法規(guī)層面

2007年4月，證監(jiān)會頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》并于2008年4月臨時出臺了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導意見》，比較詳細的對相關(guān)行為進行了約束。然而這些法規(guī)的法律威懾力和執(zhí)行力度都沒有達到預期的效果，法規(guī)徒有其表。

四、“大非減持”應(yīng)對措施

在缺乏法律完善監(jiān)管的股票市場，大多數(shù)大股東都再利用其信息優(yōu)勢獲取巨額利益，我們可以從以下幾個方面進行整改。

（一）信息披露規(guī)范化

Fama將有效市場分為三種類型：弱式有效、半強式有效和強式有效。Fama指出強式有效市場是指所有的信息，包括公開的和未公開的私有信息都已經(jīng)反映在股票價格中，投資者無法利用未公開信息獲利，而當內(nèi)部人在交易中獲取了明顯而豐厚的超額收益，則意味著市場是非強式有效的。我國股票市場現(xiàn)狀顯然與后者更為符合。顯然，強勢與弱勢有效市場的差異就在于信息披露是否完全公開化。信息壟斷優(yōu)勢一度成為大股東實現(xiàn)超額利潤的砝碼，進一步實現(xiàn)信息公開化，將我國股票市場向強勢有效市場推進。對前十大股東持有股票數(shù)量進行重點監(jiān)管，具體到股票變動數(shù)量，對應(yīng)價格區(qū)間與發(fā)生時間，并同步更新于公司公告上，確保中小股東能及時的掌握信息。

（二）完善法律法規(guī)

大股東是否利用信息優(yōu)勢進而謀取私利與監(jiān)管的松緊程度有重大聯(lián)系。監(jiān)管程度越是薄弱，濫用信息謀利的行為越是普遍。因此，改善“大非減持”引發(fā)的負面效應(yīng)的首要任務(wù)便是完善相關(guān)法律法規(guī)，彌補法律滯后性引發(fā)的“利益偏好”。盡快編制相關(guān)的律法，并穩(wěn)健的預估未來3-5年此類行為會引發(fā)的連鎖效應(yīng)，做好相關(guān)應(yīng)對措施。尤其要彌補民事訴訟賠償機制的缺位，對確認的惡性減持行為制定高額罰金，增強法律的威懾力，維護中小股東權(quán)益。對具體行為出臺詳細指導意見，同時制定明確的懲處條例，嚴格依照規(guī)定進行處理。自上而下，保持統(tǒng)一口徑，為股票市場的健康發(fā)展保駕護航。

（三）提倡理性投資

“大非減持”之所以能獲利，除開法律法規(guī)不健全等客觀因素之外，股民的自我保護意識不夠也是原因之一。在信息不夠公開化的弱勢有效市場中，“內(nèi)幕消息”顯得好像比必須披露的財務(wù)資料更為重要。孰不知“內(nèi)幕消息”一旦被有心人操縱只會變成“催命符”。理性的分析形勢，判斷市場走向，觀察控制人的交易行為，輔之以所謂“內(nèi)部消息”不失為符合我國目前市場現(xiàn)狀的投資方式。

五、結(jié)語

“大非減持”能獲取超額利潤對現(xiàn)行監(jiān)管政策的有效性及調(diào)整監(jiān)管強度具有重要啟示。控制人能夠普遍甚至非法地利用內(nèi)部信息進行交易，恰恰表明監(jiān)管的有效性不足，使至市場交易的不公平性問題凸顯，證監(jiān)會必須采取更為嚴厲的監(jiān)管措施，完善社會法律體系，使信息披露規(guī)范化從源頭扼制其獲利能力。“大非減持”也給目前投資界予以警示，需要更專業(yè)更敏捷的頭腦才能在紛繁復雜的股票市場中最終獲利。

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作者簡介：

王爾羽（1996-），女，江西撫州人，江西財經(jīng)大學會計學專業(yè)。