蔣玲珺

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)融資的方式也越來越趨于多樣化，其中債務(wù)融資作為一種風(fēng)險小、成本低的融資方式，在企業(yè)融資中也越來越占據(jù)著不可或缺的地位。與此同時，作為債權(quán)人的銀行等金融機構(gòu)風(fēng)險控制系統(tǒng)也都越來越完備，對于債務(wù)人的監(jiān)督和管理都越來越嚴(yán)格。由此我們可以看到，促使債務(wù)融資發(fā)揮出治理效應(yīng)的內(nèi)外部環(huán)境都在改善。但是就目前情況來看，債務(wù)融資的治理效應(yīng)在我國還并未得到完全發(fā)揮，本文旨在研究債務(wù)治理的積極意義，發(fā)掘出其在我國公司治理問題中更大的潛力。

一、文獻回顧

國外就此有很多經(jīng)典研究。Jensen and Meckling（1976）提出了代理成本理論，指出債權(quán)融資和股權(quán)融資都存在代理成本。其中，債權(quán)的代理成本源于股東或經(jīng)理和債權(quán)人之間的利益沖突，股權(quán)的代理成本主要是源于股東和經(jīng)營者之間的利益沖突。Ross（1977）提出了信號-激勵理論，認(rèn)為企業(yè)債務(wù)融資的比率可以向利益相關(guān)者傳遞公司的經(jīng)營狀況，進而為他們做出正確的決策提供依據(jù)。Myers and Majluf（1984）通過建立投資均衡模型提出了融資優(yōu)序理論，認(rèn)為一個企業(yè)最優(yōu)的融資順序是：留存收益——債務(wù)融資——股權(quán)融資。

而國內(nèi)對這一問題的研究開始較晚。張春霖（1995）針對我國國有企業(yè)內(nèi)部人治理的問題，提出了融資結(jié)構(gòu)重建的必要性。張維迎（1996）提出了“投資主體錯位”的概念，對我國國有企業(yè)負(fù)債率高、效率低的原因進行了解析。田侃等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，雖然債務(wù)契約對代理成本并未發(fā)揮出很好的監(jiān)督作用，但卻有效地抑制了“隧道效應(yīng)”，其在公司治理中表現(xiàn)出“次優(yōu)”特征，債務(wù)融資的治理效應(yīng)隨著市場化進程的推進而逐步改善。郭澤光、敖小波和吳秋生（2015）以A股上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的債務(wù)融資治理效應(yīng)處于扭曲狀態(tài)，并且受公司內(nèi)部治理的多個方面的影響。

二、我國上市公司債務(wù)融資治理效應(yīng)現(xiàn)狀

1.債務(wù)融資治理效應(yīng)。①激勵效應(yīng)。首先，公司經(jīng)營者傾向于揮霍企業(yè)資產(chǎn)以用來滿足個人欲望，源于個人工作成本與收益報酬的不對等。經(jīng)營者在不擁有企業(yè)100%股權(quán)的情況下再怎么努力工作得到的也只是部分有限的收益。因此，企業(yè)經(jīng)營者有增加個人在職消費的自利動機。而當(dāng)引入債務(wù)融資后，隨著企業(yè)債務(wù)融資比例的提高，管理者手中實際持有的公司股份比例會相對增加，從而增大了管理者對企業(yè)經(jīng)營收益的剩余索取權(quán)；反之，如果企業(yè)經(jīng)營者在此時繼續(xù)享受過度髙額在職消費，則可能增大其獲取公司剩余收益的機會成本，反而不利于自身利益最大化。所以在經(jīng)營者持有公司部分股份的情況下，債務(wù)融資可以對其起到激勵作用，并能在一定程度上降低代理成本。其次，即使公司經(jīng)營者不持有公司股票或者所持有的公司股票比例非常低時，債務(wù)融資同樣能夠發(fā)揮其激勵作用。我們都知道，隨著企業(yè)債務(wù)融資比例的增加，其破產(chǎn)的可能性也就越大，而一旦公司破產(chǎn)，經(jīng)營者將會失去現(xiàn)在所擁有的一切。對于任何一個理性的經(jīng)營者來說，他必須在追求個人利益與較高的破產(chǎn)風(fēng)險之間作出衡量，迫使其不得不放棄追求超額個人利益而以公司大局為重。

②約束效應(yīng)。公司經(jīng)營者對企業(yè)的自由現(xiàn)金擁有支配權(quán)，這些資金不免會被經(jīng)營者用來擴大個人利益。而債務(wù)融資能夠減少可供經(jīng)營者隨意支配的公司自由現(xiàn)金流，避免其用來增加個人在職消費或進行過度投資。此外，債務(wù)契約要求企業(yè)在將來釆用固定支付方式，向債權(quán)人償還本金并支付利息，利息費用的支出也來源于企業(yè)的自由現(xiàn)金流。如果債務(wù)人無力償還，債權(quán)人可以提出破產(chǎn)清算程序，進而使經(jīng)營者喪失企業(yè)控制權(quán)甚至遭受聲譽危機，迫使企業(yè)經(jīng)營者不得不在投資收益與債務(wù)融資成本之間進行衡量，放棄那些無效率或低效率的投資項目，轉(zhuǎn)而選擇凈現(xiàn)值為正和投資回報率較高的項目，最終有利于公司價值和企業(yè)經(jīng)營績效的提高。

2.我國上市公司融資現(xiàn)狀。①資產(chǎn)負(fù)債率偏低。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司債務(wù)水平的重要財務(wù)指標(biāo)，它一方面反映了債權(quán)人所要承受的風(fēng)險程度，另一方面反映了債務(wù)人企業(yè)的經(jīng)營活力。要知道，負(fù)債也并非越少越好，達(dá)到合理的負(fù)債水平是現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要條件之一。表4-1統(tǒng)計了我國上市公司2005年-2010年的資產(chǎn)負(fù)債率變化情況。從中可以看出2005年-2010年以來，資產(chǎn)負(fù)債率連年遞減并且總體而言都在50%左右，而發(fā)達(dá)國家的債務(wù)融資一般都在70%以上。因此，我國上市公司中尚可以利用的財務(wù)杠桿空間還很大，有待進一步發(fā)掘。

②偏好股權(quán)融資。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資方式的最優(yōu)選擇應(yīng)該是首先考慮內(nèi)源融資，然后債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。但數(shù)據(jù)表明，我國上市公司的融資順序卻與之相沖突（見表4-2）：首先，我國上市公司外源融資比例遠(yuǎn)超內(nèi)源融資；其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重遠(yuǎn)高于債務(wù)融資，是上市公司首先考慮的融資方式。反觀西方發(fā)達(dá)國家，內(nèi)源融資在融資中占據(jù)主導(dǎo)地位；并且在外源融資中，絕大部分都是來自于銀行等金融機構(gòu)的債務(wù)融資。從這一點來看，國內(nèi)企業(yè)的融資習(xí)慣問題還有待改善。

③負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司的債務(wù)融資主要來源于銀行借款，并且以短期借款為主，長期負(fù)債的比重明顯偏低。這主要是因為相比于長期負(fù)債，短期負(fù)債有較為明顯的優(yōu)勢，比如利率低、更具靈活性等。但是，短期債務(wù)也有一些明顯的缺陷，它會使企業(yè)陷入面臨再融資風(fēng)險和利率風(fēng)險的困境中。當(dāng)前我國對于債權(quán)人保護的法律條文方面還不夠完善，加上銀行等金融機構(gòu)自身風(fēng)險控制能力有限，這些金融機構(gòu)都比較不愿意去貸出長期資金，這導(dǎo)致了我國債務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理。在這個問題上，我們也需要努力改善。

3.債務(wù)治理效應(yīng)影響因素。①制度環(huán)境對債務(wù)治理效應(yīng)的影響。任何公司都不能擺脫其所處的特定制度環(huán)境，不同的制度環(huán)境對公司也有著不同影響。在制度環(huán)境好的地區(qū)，交易成本小，銀行等金融機構(gòu)的風(fēng)險防范措施也更規(guī)范，可以更好地督促舉債公司加強公司治理。此外，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，信號傳遞理論也更能發(fā)揮出其效應(yīng)。然而現(xiàn)階段，我國債券市場發(fā)展緩慢，尤其是企業(yè)債券市場，由于受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管和約束，長期以來發(fā)展被抑制。不論是在品種結(jié)構(gòu)上，還是債務(wù)規(guī)模方面，都與國際債券市場存在巨大差距，這顯然不能適應(yīng)我國正在快速發(fā)展的社會主義市場經(jīng)濟和正在逐漸擴張的融資需要。在當(dāng)下的這種制度背景下，可想而知債務(wù)治理并不能發(fā)揮出其應(yīng)有的效應(yīng)。

②經(jīng)理人員激勵程度對債務(wù)治理效應(yīng)的影響。公司經(jīng)理人員持有一定股份是債務(wù)融資可以發(fā)揮出完全的治理效應(yīng)的一個重要條件，然而在我國，經(jīng)理人員持股比例普遍較低，這不利于債務(wù)融資發(fā)揮出其應(yīng)有效應(yīng)。公司應(yīng)該加強完善其對于經(jīng)理人員的股權(quán)激勵機制，使其債務(wù)治理發(fā)揮出最大作用。

③破產(chǎn)機制對債務(wù)治理效應(yīng)的影響。債務(wù)治理的約束效應(yīng)是建立在企業(yè)破產(chǎn)清算的壓力之上的，因此只有一個完善的破產(chǎn)機制才可以使得債務(wù)治理發(fā)揮出其效用。而在我國當(dāng)前企業(yè)中，由于破產(chǎn)機制的缺陷，破產(chǎn)很難得以實現(xiàn)。很多已經(jīng)破產(chǎn)的公司仍留在股市，即使已經(jīng)退市的上市公司也因其寶貴的殼資源很難破產(chǎn)。沒有破產(chǎn)清算的壓力，使得我國債務(wù)治理的效應(yīng)也不能完全發(fā)揮出來。

三、研究結(jié)論與建議

我國目前企業(yè)融資還是以外源融資為主，內(nèi)源融資只占很少一部分。并且在外源融資中，股權(quán)融資的比重高于債權(quán)融資。這都顯示出我國企業(yè)融資現(xiàn)狀與融資優(yōu)序理論相違背。此外，資產(chǎn)負(fù)債率過低、負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理等問題都反映了我國上市公司債務(wù)融資的特殊性。在這些現(xiàn)狀下，我國上市公司的債務(wù)治理效應(yīng)沒辦法完全得以發(fā)揮。

要想使債務(wù)融資發(fā)揮出其應(yīng)有的治理效應(yīng)，首先，必須要大力發(fā)展企業(yè)債券融資市場，這不僅是完善我國資本市場建設(shè)的需要，也是提高債券治理效應(yīng)的必要基礎(chǔ)。其次，政府應(yīng)當(dāng)完善企業(yè)破產(chǎn)相關(guān)法律并加強其執(zhí)行力度，進一步完善破產(chǎn)機制。再其次，公司自身也應(yīng)不斷完善其治理機制，堅定不移的實行經(jīng)理人員股權(quán)激勵機制。最后，公司應(yīng)加強自身債務(wù)融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整，合理安排短期債務(wù)和長期債務(wù)的比例，有效發(fā)揮兩者在公司治理中的互補作用。

（作者單位：上海海事大學(xué)）