訾媛媛

【摘要】抵押債務(wù)憑證（CDO）具有套利、盤活資產(chǎn)以及轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)良功能，正是因?yàn)檫@些優(yōu)良的性能所以其被很廣泛的應(yīng)用到我國(guó)銀行、企業(yè)等各個(gè)行業(yè)當(dāng)中。但是，作為一種“外來(lái)”金融產(chǎn)品，CDO曾因?yàn)橐l(fā)美國(guó)次貸危機(jī)而備受爭(zhēng)議。目前中國(guó)正在積極培養(yǎng)自己的金融創(chuàng)新市場(chǎng)，也在積極開(kāi)發(fā)應(yīng)用如CDO等金融創(chuàng)新產(chǎn)品。為了保持我國(guó)金融創(chuàng)新市場(chǎng)的健康發(fā)展，我們有必要對(duì)CDO的內(nèi)在機(jī)制和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)做深入的分析研究。

【關(guān)鍵詞】CDO 金融創(chuàng)新 產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)

一、什么是CDO？

（一）CDO定義

CDO是抵押債券憑證（Collateralized debt obligation）的簡(jiǎn)稱。一般來(lái)說(shuō)，CDO是指將流動(dòng)性較差的貸款集中起來(lái)，形成一個(gè)貸款資產(chǎn)池，然后以資產(chǎn)池的未來(lái)的現(xiàn)金流作為保證，發(fā)行1、2、3優(yōu)中劣信用等級(jí)的新的證券，因?yàn)槭轻槍?duì)不同信用風(fēng)險(xiǎn)需求的投資者發(fā)行的，所以每一層新證券又稱為分券（Tranche）。

（二）CDO的交易機(jī)制

投資者通過(guò)簽訂信用違約互換協(xié)議的方式認(rèn)購(gòu)分券。協(xié)議規(guī)定：

（1）如果不發(fā)生違約事件，發(fā)行人每季度支付固定的利息給投資人。如果發(fā)生違約，投資人需要補(bǔ)償發(fā)行人的違約損失。

（2）對(duì)于購(gòu)買了任意一個(gè)等級(jí)分券的投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)資產(chǎn)池的累計(jì)損失低于券層的起點(diǎn)時(shí)，投資者不要需要補(bǔ)償損失；當(dāng)累計(jì)損失高于起點(diǎn)但是低于終點(diǎn)時(shí)，投資者需要補(bǔ)償損失為損失超過(guò)起點(diǎn)的部分；當(dāng)累計(jì)損失高于終點(diǎn)時(shí)，投資者需要承擔(dān)全部的損失。

（3）發(fā)生損失時(shí)名義本金需要重新計(jì)算。比如投資者投入本金為A，如果發(fā)生損失為B，則應(yīng)該新的名義本金應(yīng)該為A-B。

以圖1-1為例分析說(shuō)明這三個(gè)規(guī)定。如圖所示，劣等分券的起點(diǎn)和終點(diǎn)為[0，5%]，中等分券的起點(diǎn)和終點(diǎn)為[5%，20%]，優(yōu)等分券的起點(diǎn)和終點(diǎn)為[20%，100%]。

當(dāng)資產(chǎn)池的累積損失為3%時(shí)，超過(guò)了劣等分券的起點(diǎn)0，但是沒(méi)超過(guò)劣等分券的終點(diǎn)5%。所以購(gòu)買劣等分券的投資者，需要支付3%（3%-0）的損失金額給發(fā)行人。而發(fā)行人只需按照新的名義本金5%-3%=2%計(jì)算，向投資者支付相應(yīng)的利息。同時(shí)，因?yàn)橘Y產(chǎn)池的累積損失沒(méi)有超過(guò)中等分券和優(yōu)等分券的起點(diǎn)，所以購(gòu)買中等分券和優(yōu)等分券的投資者并沒(méi)有受到影響。

當(dāng)資產(chǎn)池的累積損失達(dá)到10%時(shí)，超過(guò)了劣等分券的終點(diǎn)5%，所以購(gòu)買劣等分券的投資者需要支付全部5%的損失金額給發(fā)行人，此時(shí)新的名義本金為0，所以發(fā)行人不用支付利息給購(gòu)買劣等分券的投資者。但是，對(duì)于購(gòu)買了中等分券的投資者來(lái)說(shuō)則不同，資產(chǎn)池的累積損失超過(guò)中層分券的起點(diǎn)5%，但是沒(méi)超過(guò)中等分券的終點(diǎn)20%。所以購(gòu)買中等分券的投資者，需要支付5%（10%-5%）的損失金額給發(fā)行人。而發(fā)行人需按照新的名義本金10%-5%=5%計(jì)算，向投資者支付相應(yīng)的利息。因?yàn)槔鄯e損失沒(méi)有超過(guò)優(yōu)等分券起點(diǎn)，所以對(duì)優(yōu)等分券沒(méi)有影響。

同理，中等和優(yōu)等分券的損失計(jì)算規(guī)則是一樣的。

二、CDO的功能

CDO產(chǎn)品之所以得到市場(chǎng)的廣泛的關(guān)注，是因?yàn)镃DO的發(fā)行結(jié)構(gòu)和內(nèi)在交易機(jī)制賦予了CDO強(qiáng)大的功能，具體來(lái)說(shuō)，有以下四種功能。

第一、套利功能。該功能是金融機(jī)構(gòu)發(fā)明CDO這類金融產(chǎn)品的最初動(dòng)因。圖1-1表明，金融機(jī)構(gòu)將平均收益率只有8.5%，通過(guò)打包匯集之后，重新出售，得到三個(gè)新的產(chǎn)品。對(duì)于劣等分券和中等分券的投資者來(lái)說(shuō)，分別獲得將近26.5%和6.5%的溢價(jià)。通常做法是，發(fā)行機(jī)構(gòu)自己購(gòu)買劣等和中等分券，優(yōu)等分券進(jìn)入證券二級(jí)市場(chǎng)出售給其他投資者。這樣，只要發(fā)行者管理的好，在CDO期限內(nèi)沒(méi)有或者少發(fā)生違約事件，那么劣等和中等分券的溢價(jià)都將歸發(fā)行人所有。在這樣巨大的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，CDO得到了迅猛的發(fā)展。

第二、規(guī)避資本金約束。金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行類金融機(jī)構(gòu)，為了降低自身不良資產(chǎn)率，提升自己的資本充足率，它們利用CDO技術(shù)，將金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者不良資產(chǎn)集中起來(lái)形成資產(chǎn)池，發(fā)行新的證券，以此化解自己的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“出表”的目的，以此來(lái)提升自己的資本充足率。

第三、盤活存量資產(chǎn)。盤活資產(chǎn)，又叫融資功能，是指金融機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)出售給發(fā)行人，讓發(fā)起人發(fā)行新證券。在這個(gè)過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)出售之后，資產(chǎn)的違約與否，都不會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況。這類情況在CDO市場(chǎng)上稱為“真實(shí)出售”。這意味著，金融機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)給發(fā)行人，將一次性收到等額資金，至于交易后資產(chǎn)的收益情況，金融機(jī)構(gòu)將一概不理。從而，金融機(jī)構(gòu)盤活了自身資產(chǎn)，達(dá)到了融資的目的。

第四、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能。CDO具有兩次風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。一次是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)出售給發(fā)行人，另外一次是發(fā)行人將資產(chǎn)出售給投資者。這兩次轉(zhuǎn)移具有重大的意義。首先，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)由單一的金融機(jī)構(gòu)分散到風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同的三類投資者。這不僅是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，還能分散風(fēng)險(xiǎn)。如果投資CDO的門檻很低，廣大個(gè)人投資者都能進(jìn)入CDO市場(chǎng)的話，那么實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散于民的設(shè)想將可能實(shí)現(xiàn)。

結(jié)合我國(guó)創(chuàng)新市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，規(guī)避資本金約束功能、盤活存量資產(chǎn)功能和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能是我國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)開(kāi)展CDO業(yè)務(wù)的主要?jiǎng)訖C(jī)。由于我國(guó)的CDO產(chǎn)品市場(chǎng)剛剛起步，套利功能的開(kāi)發(fā)程度不深，盈利面也會(huì)有一定的控制。需要補(bǔ)充的是，我國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)是相互獨(dú)立的，也就是說(shuō)，貸款不能在資本二級(jí)市場(chǎng)交易，但是CDO的存在規(guī)避了這種規(guī)定，使得貸款也可以間接地在資本二級(jí)市場(chǎng)“出售”。CDO的存在連接了資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)，為跨市場(chǎng)套利提供了條件。

三、CDO在中國(guó)市場(chǎng)的應(yīng)用發(fā)展

基于CDO強(qiáng)大的功能，CDO在中國(guó)得到快速、穩(wěn)健、創(chuàng)新發(fā)展。CDO在我國(guó)的應(yīng)用，主要分為兩大類：

一類是信貸資產(chǎn)支持證券。這一類主要是銀行進(jìn)行的CDO業(yè)務(wù)。應(yīng)用的范圍有兩種，目前最火熱的創(chuàng)新項(xiàng)目是銀行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。除此以外，還有包括個(gè)人住房抵押貸款證券化、汽車貸款資產(chǎn)證券化這類一般的規(guī)范項(xiàng)目。

一類是企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，這類計(jì)劃主要在實(shí)體企業(yè)中進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)的是CDO的融資功能，目的是發(fā)揮CDO在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的重要作用。例如阿里巴巴實(shí)行了小微企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)者貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、還有一些大型企業(yè)利用應(yīng)收項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，加快推進(jìn)應(yīng)收賬款證券化等業(yè)務(wù)發(fā)展，盤活工業(yè)企業(yè)存量資產(chǎn)。目前，阿里巴巴的項(xiàng)目發(fā)展很快，主要原因在于中國(guó)的小微企業(yè)融資困境。CDO的出現(xiàn)給一部分急需資金的小微企業(yè)輸入新鮮血液。CDO也因此得到了廣大小微企業(yè)的擁護(hù)，得到快速的發(fā)展。

四、CDO在中國(guó)發(fā)展中存在的風(fēng)險(xiǎn)

CDO作為一項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品，在中國(guó)出現(xiàn)的時(shí)間很短，許多發(fā)行項(xiàng)目都需要借助國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)。在“摸著石頭過(guò)河”的情況下，我們需要審慎、穩(wěn)妥地探索CDO的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，并加以控制。

首先，最基本的風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。CDO資產(chǎn)池的資產(chǎn)回收本金、利息的周期與CDO新發(fā)行的分券應(yīng)該支付的本金、利息的周期是不一致的。這很容易造成“該支付分券利息了，但是資產(chǎn)池的應(yīng)收利息沒(méi)到時(shí)間，沒(méi)法收回來(lái)，資產(chǎn)池沒(méi)錢，分券利息沒(méi)法支付”的尷尬現(xiàn)象。這種不能按時(shí)支付的風(fēng)險(xiǎn)，稱為CDO的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。要控制這種風(fēng)險(xiǎn)，除了要積極催收資產(chǎn)池貸款之外，還需要建立一些儲(chǔ)備賬戶，或者簽訂第三方擔(dān)保協(xié)議，以保證資產(chǎn)池的支付能力。

其次，資產(chǎn)過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)。CDO本質(zhì)是金融工程化的成品，背后蘊(yùn)含著復(fù)雜的數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)公式。為了使得風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量、控制，要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)具有高度的分散性，包括地區(qū)、行業(yè)的分布等等，以規(guī)避非系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)池的資產(chǎn)來(lái)源過(guò)于集中，一旦發(fā)生違約事件，那會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染迅速，無(wú)法及時(shí)進(jìn)行計(jì)量、監(jiān)控。

除了以上兩種重要的風(fēng)險(xiǎn)，CDO還具有一般的風(fēng)險(xiǎn)。比如CDO作為固定收益產(chǎn)品，會(huì)受到利率和匯率波動(dòng)的影響。再比如，因?yàn)樯婕昂芏鄥f(xié)議，會(huì)導(dǎo)致合約風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)等。另外，前面也說(shuō)到，CDO背后蘊(yùn)含著復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，要有專業(yè)的人才對(duì)CDO進(jìn)行充分的介紹才能被市場(chǎng)接受，這就意味著，在發(fā)行人和投資者之間存在著極大的信息不對(duì)稱。

五、中國(guó)CDO市場(chǎng)的展望

當(dāng)前的實(shí)際情況是：我國(guó)CDO市場(chǎng)正處于起步階段，許多配套實(shí)施和相關(guān)制度法規(guī)都還未完善。雖然CDO存在著諸多的風(fēng)險(xiǎn)，但是只要加以監(jiān)督管理，不斷積累經(jīng)驗(yàn)，盡快出臺(tái)相應(yīng)政策，CDO在中國(guó)的發(fā)展前景還是非常樂(lè)觀的。對(duì)此，本文結(jié)合CDO的內(nèi)在機(jī)制，針對(duì)當(dāng)前CDO在中國(guó)的應(yīng)用發(fā)展和CDO在中國(guó)發(fā)展所存在的風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)提出以下可行性建議：

第一、積極推動(dòng)擴(kuò)大銀行不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于下行通道中，進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”，在此背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)的下行導(dǎo)致了銀行的不良貸款類不斷攀升。以往處置不良資產(chǎn)的辦法只是簡(jiǎn)單核銷，或者僅僅依靠資產(chǎn)管理公司進(jìn)行催收管理。隨著時(shí)間的積淀，我國(guó)的不良貸款存量與日俱增。應(yīng)用CDO來(lái)處理不良資產(chǎn)是一條新的思路，能夠降低銀行不良資產(chǎn)處置成本。另外作為投資熱點(diǎn)，也能吸引更多的投資者，擴(kuò)大CDO的影響力，為CDO在中國(guó)發(fā)展做好鋪墊。

第二、加大CDO信息披露力度。CDO是一種擁有復(fù)雜結(jié)構(gòu)的金融衍生產(chǎn)品，背后蘊(yùn)含著復(fù)雜的定價(jià)模型。為使得投資者能夠充分了解CDO的風(fēng)險(xiǎn)屬性，應(yīng)當(dāng)在CDO的發(fā)行說(shuō)明書中充分揭示CDO的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。另外，還需詳細(xì)充分地介紹來(lái)源資產(chǎn)的種類、性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)屬性。政府應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)政策，進(jìn)一步規(guī)范了CDO業(yè)務(wù)信息披露的操作準(zhǔn)則。

第三、關(guān)于我國(guó)培育CDO二級(jí)市場(chǎng)的建議。當(dāng)前CDO產(chǎn)品全部是在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易?，F(xiàn)在投資CDO的出現(xiàn)的問(wèn)題比較多，包括不限于：投資者過(guò)于單一、CDO投資者之間只限于現(xiàn)券買賣、信息披露不透明，定向發(fā)行的CDO只能在認(rèn)購(gòu)人之間的交易等等。這些問(wèn)題的存在直接導(dǎo)致一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題——CDO的流動(dòng)性不佳。為此，建立一個(gè)專屬于CDO的交易市場(chǎng)至關(guān)重要，該市場(chǎng)對(duì)每一個(gè)CDO產(chǎn)品的發(fā)行和交易進(jìn)行跟蹤和信息披露，以保證投資者之間的交易能夠順利、及時(shí)的進(jìn)行。另外應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大投資者的范圍，吸納包括保險(xiǎn)、基金等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行CDO投資。

參考文獻(xiàn)

[1]中央國(guó)債登記結(jié)算公司.2016年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告.2017.

[2]杜曉麗.以阿里小貸專項(xiàng)計(jì)劃為例淺談券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)[J]中國(guó)新技術(shù)新產(chǎn)品，2014（9）.

[3]徐鵬.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的困境及對(duì)策[R]中共江西省委黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部，2012.

[4]肖云剛.信貸資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與監(jiān)管[J].中國(guó)金融，2014（10）.

[5]中國(guó)銀行.中譽(yù)2016年第一期不良資產(chǎn)證券直吹證券發(fā)行說(shuō)明書，2016.