雍思奎

摘要：財務盡調工作在私募股權投資中可以排查風險、為確定投資價值提供依據，但財務盡調在實踐中存在一些普遍性問題，如思路和方法比較傳統(tǒng)，與國際機構相比有一定差距，對財務盡調工作重視不足，對行業(yè)研究和判斷比較薄弱，本文在剖析問題的基礎上提出了切實可行的解決措施，為投資機構提供了可供參考的建議。

關鍵詞：私募；股權投資；財務盡調；建議

一、財務盡調在私募股權投資中的重要意義

我們按企業(yè)發(fā)展階段將股權投資項目劃分為天使、VC（風險投資）、PE（私募股權投資，含新三板）、上市等階段。其中私募股權投資項目擁有比較成熟的業(yè)務模式、較為規(guī)范的核算和內控體系、一定的收入和利潤規(guī)模，私募股權投資財務盡調工作比天使、VC項目具有更多的素材和更好的工作基礎。

財務盡調的作用在于充分揭示目標企業(yè)的財務風險或危機，分析其資產質量、盈利能力、現金流狀況，預測企業(yè)未來前景。通過財務盡調，投資方可以了解目標企業(yè)的資產負債、內部控制、經營管理的真實情況，是交易談判、投資決策不可或缺的基礎，也是判斷投資是否符合戰(zhàn)略目標及投資原則的重要依據。在目前IPO火爆的背景下，財務盡調還需兼顧判斷項目是否符合IPO條件。

鑒于財務盡調在項目投資中的作用，其執(zhí)行質量和水平將直接影響項目投資決策，從而關系到投資業(yè)績。通常，私募股權投資80%以上的問題都可以通過充分財務盡調發(fā)掘出來，另一方面，大部分失敗的投資都是財務盡調工作未執(zhí)行到位而導致。這要求我們充分發(fā)揮主觀能動性，采用審計、投行、法律等工作中所使用的工具和方法，實現盡調的目的，提高項目投資效率和回報率。

二、私募股權投資財務盡調存在的主要問題

（一）工作思路較傳統(tǒng)，對投資指導作用有限

國際事務所的財務盡調報告一般重點分析三個部分：盈利質量、營運資金、債務，其思路如下：

目標企業(yè)價值（含債務）+/-付息債務或類債務項目=股權價值

股權價值+/-營運資金調整+/-其他調整=交易價格

其中：目標企業(yè)價值經盈利質量分析后，采用一定利潤倍數或現金流折現法確定；

付息債務或類債務項目的調整是因為多數交易定價不考慮現金和債務；

營運資金調整經營運資金分析得到，通常轉讓方需保證交易時企業(yè)運轉所需營運資金。

在分析盈利質量的時候，EBITDA （息稅折舊攤銷前利潤）是個關鍵指標，這個指標與經營活動現金流或自由現金流最接近，但在國內財務盡調中并未得到重視。這個指標并不是對財務報表進行簡單算術得到，而是需要通過一系列調整才能得出，具體包括四類調整：（1）會計調整。即類似于審計調整，調整記賬錯誤或者會計處理不規(guī)范等。（2）非經常項目調整。即補貼收入、搬遷成本等不持續(xù)、不經常發(fā)生的收入費用剔除。（3）正?；{整。即對于一些臨時因素造成的費用優(yōu)惠等，需考慮此優(yōu)惠在以后年度的可持續(xù)性并進行正?；{整。（4）模擬調整。即年化考慮報告期內合并或終止的子公司利潤情況，對年內合并的子公司，模擬調整該子公司全年利潤進入合并利潤表；對年內終止的子公司，在模擬調整合并利潤表時剔除該子公司終止前的利潤。

在進行財務數據分析的時候，國際會計所的報告中通常有較大篇幅對收入確認原則、收入構成、收入來源、收入變化趨勢、收入驅動因素、預算完成率等進行全面深入的分析，對其他利潤表和資產負債表科目也會解釋構成內容，并進行趨勢和變動分析。正是基于這些深入的分析，盡調團隊才進一步提出主要發(fā)現及需要重點考慮的事項，并對投資者提出相應的建議。

另外，國際會計所的財務盡調一般還包括了稅務盡調，由稅務專家整體梳理稅務風險，評估影響。

與四大為代表的國際會計師事務所相比，目前國內私募股權投資財務盡調重點關注財務真實性和準確性，較多采用靜態(tài)分析方法，前瞻性動態(tài)分析不足。

（二）主觀重視不夠，團隊配置較弱

從人數來看，財務盡調人員占投資機構總人數比例約10%，比例較低，未能體現財務盡調工作的重要性。

從素質來看，理想的財務盡調人員應有財務專業(yè)背景、較豐富的審計工作經驗、對項目所在行業(yè)有較深的理解。現實中，許多財務盡調人員畢業(yè)不久、在會計所僅工作兩三年、對具體行業(yè)一無所知，尤其涉及生物醫(yī)藥和TMT等需要專業(yè)沉淀的行業(yè)。

從地位來看，財務盡調人員在投資機構往往處于配合行業(yè)投研人員的位置，責任大、功勞小，功能重要，卻不被重視，在公司里淪為尷尬配角。

（三）審計功能突出，咨詢作用有限

目前財務盡調人員主要來自會計師事務所，多以審計師的方式開展工作，其職能通常是對財務報表是否真實和公允發(fā)表意見，但盡調中花費的時間、采用的方法、使用的工具與審計工作有較大差距，導致工作質量難以保障，往往對收入確認、成本歸集等重大事項不能發(fā)表清晰、可靠的結論，為投資工作埋下了風險隱患。

事實上，私募股權投資財務盡調是為投資服務的，除了真實、準確、完整的了解公司過去財務狀況，還需結合行業(yè)特點、業(yè)務模式對財務數據、關鍵指標、附注信息進行分析，挖掘項目的核心競爭力、評估其投資價值、充分揭示談判和交易中需注意的事項。

三、私募股權投資財務盡調改進建議

（一）適當聘請外部中介機構

投資機構對于財務盡職調查有兩種方式，一種是外包給會計師事務所，另一種是自建財務盡調團隊。傳統(tǒng)的以管理外部資金為主的投資機構往往采用的是第一種方式，其好處是相對專業(yè)，而且一旦出問題，也容易向出資人解釋，但會計師事務所出于自身利益考慮，往往過于追求程序上的完美，存在重視審計過程而忽視審計結論的情況。審計責任與會計責任是有區(qū)別的，讓收費只有幾十萬的會計師對動輒幾千萬的投資負責不現實。對于自建團隊實施財務盡調，往往無需把精力耗費在無用的過程中，可以有的放矢，甚至很多情況下在沒有明確的造假證據時，通過推論得出企業(yè)造假的結論。

會計師事務所作為專業(yè)機構在人員配置、專業(yè)性等方面遠強于投資機構，這種差距很難突破，因此，在重大、疑難等特殊項目建議借助會計師事務所的力量進行盡調，但事務所盡調賺取的是中介費用，按照準則的要求實施相關程序，即使項目出現問題他們無需承擔任何責任，投資機構的盡調是投資決策的依據，一旦出現問題付出的是真金白銀的代價，目前企業(yè)財務造假的手段五花八門、防不勝防，甚至專門針對會計師事務所實施的程序造假，一些造假手段（如通過潛在關聯(lián)方實施）根本無法通過審計程序核實，對外投資盡調需要借助我們的專業(yè)判斷，當意識到潛在風險時及時終止項目，寧可錯過，不可投錯，對于借助中介機構實施的財務盡調，我們應該派出財務專業(yè)人員協(xié)助盡調，學人所長，同時降低會計師事務所過于注重程序忽視結果的風險。

（二）提高財務盡調人員配置數量和質量

投資機構對財務盡調質量的要求不斷提高，因此需增加財務盡調人員數量，既包括專職財務人員，也包括具有財務知識和經驗的投研人員。同時，需增加審計經驗豐富、專業(yè)扎實、職業(yè)鑒別能力強的人員，避免“菜鳥”充斥。

（三）加強行業(yè)研究，不斷改進工作方法

投資機構財務盡調會對企業(yè)IPO過程中重點關注的幾個指標如資產負債率、毛利率、應收賬款周轉率等進行簡要的分析。國際會計師事務所不僅站在會計師角度對企業(yè)相關問題進行分析，還能夠站在行業(yè)分析師的角度通過管理層訪談結合自身豐富的行業(yè)經驗對業(yè)務模式、驅動因素及未來趨勢等投資機構關注的行業(yè)情況進行分析。這要求我們開展財務盡調時需加強行業(yè)研究，探索行業(yè)發(fā)展趨勢，將相對死板的財務、審計知識應用于變化多端的市場和企業(yè)中。

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（作者單位：廣東省粵科金融集團有限公司）