梁將

【摘 要】 文章首先從交易方式等四個方面對并購交易中購買價格經常產生爭議的原因進行解析，然后分析了目前兩種通行的購買價格調整機制——“鎖箱”機制和“基于交割賬戶的價格調整機制”產生的歷史原因、軌跡及主要差異，進一步區(qū)分資產收購和公司收購，其中資產收購又區(qū)分了無聯(lián)合賬簿和有聯(lián)合賬簿兩種情形，對兩種機制的適用性和基本調整方法進行了說明，重點剖析了調整公式中所涉各指標之所以調整的深層原因，并對買賣雙方關鍵分歧點進行了說明，最后分析了兩種價格調整機制的買賣方偏好。

【關鍵詞】 并購交易； 購買價格； 調整機制

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）15-0122-03

自2001年國家提出“走出去”戰(zhàn)略至今，中國海外投資規(guī)模逐年增加，截至2015年底，中國對外直接投資累計凈額達10 978.6億美元，境外企業(yè)資產總額達4.37萬億美元[ 1 ]。投資方式從“走出去”初期綠地投資為主，向綠地與并購投資并重發(fā)展。隨著海外并購交易的增多，對并購合同中購買價格機制規(guī)定的不完善或認識的錯誤，導致交割時或交割后買賣雙方產生分歧和糾紛多有發(fā)生。筆者根據(jù)多年海外并購經驗，對并購價格爭議產生的主要原因進行梳理，對正確的購買價格機制調整方法及調整原因進行論證。

一、購買價格爭議產生的原因分析

（一）交易方式復雜

并購交易方式通常分為收購持有資產的公司（公司收購）和直接收購資產（資產收購）兩類。

僅就簡單的交易，公司收購已與資產收購有較大的區(qū)別：（1）公司收購中被收購公司通常都有完善的財務報表，而資產收購則可能沒有對應該資產的財務報表或僅有少量管理性報表；（2）公司收購中被收購公司的母公司從基準日至簽約日乃至到交割日可以通過交易結構設計避稅，而資產收購通常不涉及此；（3）公司收購支付的是股權價值，即需要對資產價值和負債價值作出估計，而資產收購不需要對負債價值作出估計。

現(xiàn)實中交易方式更為復雜，如介于公司模式和資產模式間的合伙企業(yè)模式，如資產收購又分為無聯(lián)合賬簿和有聯(lián)合賬簿兩種情形，公司收購又分為少數(shù)股權收購和控股權收購、上市公司收購和非上市公司收購等。

（二）交易的非即時性

除一手交錢一手交貨的實時交易外，大型交易從買方了解待交易資產到報價，再到買賣雙方談判簽約需很長時間，簽約后還要完成相關交易文件的準備，有些交易還涉及審批。上述事項完成后交易才能完成。而受市場環(huán)境、資產壽命等影響，被交易資產在不同時點其價值必然有所差異。通常交易所涉三個關鍵時間點必須予以重視：評價基準日或有效日（其目的是使買賣雙方站在同一時點上考慮問題，通常會選定一個距離談判較近的資產負債表日為評價基準日，如上年末或前一個年中）、合同簽約日和交割日，而時點價值的差異是購買價格調整機制產生的基礎。

（三）對簽約價格認識的錯誤

三個關鍵時間點對應三個價格：評估基準日價格、簽約日價格和交割日價格。但交易文件中通常只涉及兩個價格：簽約價格和交割價格，而簽約價格是購買價格調整的基礎。很多不成熟的交易者想當然地將簽約價格對應為簽約日價格，是導致簽約時價格機制談判陷入困境的常見問題。而實際上簽約價格是基于評價基準日雙方認可的價值，即評估基準日價格。

（四）對核算基礎的認識錯誤

目前購買價格機制主要有“基于交割賬戶的價格調整機制”和“鎖箱”機制。對于前者，調整項目集中于資產負債表，因此交易雙方普遍認同價值調整基于權責發(fā)生制；而對于后者，價值調整通常針對評估基準日至交割日之間的收入與支出進行，而并購交易又多為現(xiàn)金交易，因此很多不成熟的交易者會將價格調整基礎誤認為收付實現(xiàn)制，此錯誤認識經常導致爭議的發(fā)生。

二、購買價格機制分析

（一）購買價格機制的產生及變遷

歷史初期的并購交易，買賣雙方通常就待交易資產達成一個固定價格，此時不存在購買價格的調整問題。但隨著交易經驗的積累，買方逐漸意識到在簽約日至交割日間保護價值不流失的重要性，隨之產生了“基于交割賬戶的價格調整機制”。隨著該調整機制的廣泛應用，很多調整條款在買賣雙方中引發(fā)了許多新的爭議，交易雙方又重新認同固定價格，但回到過去的固定價格機制已無法被全盤接受，對此的改進，就產生了包含反價值泄露條款的“鎖箱”機制。

（二）“鎖箱”機制

“鎖箱”機制下，買方基于評價基準日（鎖箱日）法定財務報表進行財務盡職調查（有時資產收購沒有法定財務報表，則必須根據(jù)管理報表進行分析），另外還要對評價基準日到交割日間的資產運行、潛在價值泄露風險進行分析和識別。然后基于評價基準日評估一個固定的購買價格，“鎖箱”日當天風險轉移至買方（除非買方被“重要不利變化”條款保護，買方將面臨潛在價值泄露風險）；買方接受目標公司的現(xiàn)金流利益；付款于交割日發(fā)生，買賣雙方對評價基準日和支付日之間時滯引起的價值變化進行調整。

“鎖箱”機制既適用于資產收購也適用于公司收購。

（三）“基于交割賬戶的價格調整機制”

“基于交割賬戶的價格調整機制”僅適用于公司收購，最終交割價格包括簽約時目標價格再加/減購買價格的調整。購買價格的調整通常取決于某些已明確定義的交割日目標值，對每一個目標值都有事先定義好的一對一的購買價格調整，機遇與風險直到交割日才完全轉移到買方。截至交割日前，賣方享受與購買價格調整相關的機遇并承擔風險，促使其在交割日前保持對公司的良好管理；協(xié)議簽訂后，買方將承擔價格調整未包含事項的風險，通常買方會在股權購買協(xié)議中的“行為條約”和“重要不利變化”條款中尋求保護。

三、購買價格機制在并購交易中的實踐

（一）“鎖箱”機制在資產收購中的實踐

資產收購通常分無聯(lián)合賬簿和有聯(lián)合賬簿兩種，其主要差異在于資產是賣方全資所有還是與其他方合作。聯(lián)合賬簿主要實現(xiàn)兩個功能：資產的記錄和現(xiàn)金的收付。針對上述兩種情形，具體調價時略有差異。

下述所提資產，包含整體資產的部分權益交易。

基本公式：交割價格=簽約價格+賣方自評價基準日至交割日為了正常營運對擬出售資產的投入-賣方自評價基準日至交割日以擬出售資產為標的收到的款項-特別規(guī)定的自評價基準日至交割日賣方支付但買賣雙方一致同意應由賣方承擔的費用+簽約價格自評價基準日至交割日之間的利息+賣方自評價基準日至交割日為了正常營運對擬出售資產投入的利息-賣方自評價基準日至交割日以擬出售資產為標的收到的款項的利息（通常由于簽約日到交割日間隔時間短，導致后兩項價值較小，加之存在一定的抵銷，有時被省略）。

1.簽約價格=評價基準日資產評估價格+聯(lián)合賬簿上的現(xiàn)金+營運資本價值

由于報價（收購前）是基于一定的現(xiàn)金和營運資本假設作出的（通常為不考慮現(xiàn)金和營運資本的報價），因此簽約時必須就報價時的假設與評價基準日實際狀況的差額作出調整。有時由于該實際數(shù)字在簽約日亦不能明確，而將對其的調整延后至交割日。

在聯(lián)合賬簿下，為保證項目有足夠資金營運，作業(yè)者一般根據(jù)下期預計現(xiàn)金花費和當期現(xiàn)金結余向合作伙伴要求現(xiàn)金交付。因此，聯(lián)合賬簿上通常會有現(xiàn)金余額，而此余額不能被賣方在出售時自由調離，必須予以考慮。在不存在聯(lián)合賬簿的情況下，資產為賣方公司所獨有，賣方可隨時將與該資產相關的現(xiàn)金調離，因此評價基準日現(xiàn)金多以約定的值來考慮。

營運資本，其定義無明確的規(guī)定，因此需結合實際情況談判確定，但通常為存貨+預付費用+應收賬款+應收稅金-預收費用-應付賬款-應交稅金。

有聯(lián)合賬簿的資產出售，營運資本根據(jù)聯(lián)合賬簿上的營運資本和賣方擬出售權益計算；對于無聯(lián)合賬簿資產出售，按照權責發(fā)生制的原則，劃分評價基準日前后的收入和支出。按照工作量與收入支出相匹配的原則，進一步在出售資產和未售資產之間劃分收入與支出，進而得出出售資產相關的營運資本。

其中，存貨主要包含三項內容：庫存的物料、產品銷售前的庫存、產品少提或多提的部分[ 2 ]（在多個合同者合作經營資產的情況下，在某一時期會出現(xiàn)合同者中一個或者幾個相較于其應得的份額超提產品，而其他合同者少提產品的情況）。所以各個合同者庫存量不僅包含實物庫存中按照各家份額計算的數(shù)量，還包括超提和少提的數(shù)量，因此要把實際實物庫存和多提/少提部分共同考慮才是真正的庫存。

2.買賣雙方認同的簽約價格，自評價基準日至交割日之間的利息

由于簽約價格是資產在基準日的價格，若實時交易，賣方本應在基準日收到交易價款，并從此時取得利息收益，但由于交割的延遲，此資金收益掌握在了買方手中，因此應將此收益在交割時轉至賣方，雙方談判的焦點往往不在該利息是否應支付，而在利息率的選擇上[ 3 ]。

3.賣方自評價基準日至交割日，為了正常營運，對被出售資產的投入及利息

由于基準日后所有的經濟責任和收益都歸買方，所以賣方以任何形式為擬出售資產進行的現(xiàn)金投入（基于權責發(fā)生制原則，對應至基準日后，下同），買方在交割時必須予以補償，此補償必然含該投入的資金成本，即利息。需要注意的是由于投入可能是分期的，因此利息的計算也應分期考慮；但非正常營運的投入如罰款，可能是賣方在該時期未盡勤勉責任而導致的投入，不應考慮在內。

4.賣方自評價基準日至交割日，以被出售資產為標的，收到的款項及利息

由于基準日后所有的經濟責任和收益都歸買方，所以賣方以任何形式從擬出售資產收到的現(xiàn)金，交割時必須歸還買方。賣方收到資金可獲得相應的利息收益，此收益也必須歸還買方，當然資金收入可能是分期的，因此利息的計算也應分期考慮。

（二）“鎖箱”機制在公司收購中的實踐

公司收購的“鎖箱”機制與資產收購類似，只是需要將資產價格調整至股權價格，基本公式為：股權交割價格=簽約價格+賣方自評價基準日至交割日為了正常營運對擬出售權益的公司出售權益項下的權益投入-賣方自評價基準日至交割日從擬出售權益的公司出售權益項下收到的款項-特別規(guī)定的自評價基準日至交割日賣方支付但買賣雙方一致同意應由賣方承擔的費用+簽約價格自評價基準日至交割日之間的利息+賣方自評價基準日至交割日為了正常營運對擬出售權益公司出售權益項下權益投入的利息-賣方自評價基準日至交割日從擬出售權益的公司出售權益項下收到的款項的利息（通常由于簽約日到交割日間隔時間短，導致后兩項價值較小，加之存在一定的抵銷，有時被省略）。

簽約價格=擬出售公司的權益價格×賣方擬出售的公司權益

擬出售公司的權益價格=買賣雙方認同的公司所屬資產在評價基準日的價格-買賣雙方認同的公司評價基準日凈債務+買賣雙方認同的評價基準日公司賬面上的營運資本

公司凈債務=評價基準日的公司負債-現(xiàn)金

評價基準日公司負債通常包含所有付息負債和部分社保福利如退休儲備金、股權激勵、資本租賃負債、訴訟、稅務糾紛等產生的預計負債和或有負債。由于負債沒有一個非常明確的定義，而且凈債務并不能保護買方不受其他資產負債表項目變動的影響，因此股權購買協(xié)議協(xié)商過程的一部分就是決定哪些項目可以被定義為債務，而且必須與營運資本的定義及調整同時使用，以防止重復計算或漏失任何資產負債表項目。

賣方自評價基準日至交割日從擬出售權益的公司出售權益項下收到的款項，主要是指股息收入，通常“鎖箱”機制下能不分紅盡量不分，但若出售方為小股東（無法控制公司分紅政策）或股東協(xié)議里有明確的分紅規(guī)定則需考慮。

上市公司整體收購是“鎖箱”機制下的極端情況。由于控制權變更可能引致相關期權行權，形成現(xiàn)時的負債義務，因此必須在簽約時予以估計與考慮，進而直接影響每股價格的確定。

（三）“基于交割賬戶的價格調整機制”在公司收購中的實踐

“基于交割賬戶的價格調整機制”基本公式：股權交割價格=買賣雙方認同的評價基準日擬出售股權價格（目標價格）±凈債務調節(jié)機制±營運資本調節(jié)機制±資本開支調節(jié)機制-特別規(guī)定的自評價基準日至交割日賣方支付但買賣雙方一致同意應由賣方承擔的費用+目標價格自評價基準日至交割日之間的利息。

目標價格的定義類同于“鎖箱”機制簽約價格的定義。

凈債務調節(jié)機制調整的是交割日凈債務較基準日的變化。

營運資本調節(jié)機制基于目標公司商業(yè)運行所需營運資本水平的目標數(shù)額，該數(shù)額通常是參考日的數(shù)額或一個平均數(shù)值（如過去十二個月的平均），其已在目標價格的計算中體現(xiàn)。在交割日，若所計算數(shù)據(jù)與目標數(shù)據(jù)有差異，則會導致購買價格的增長或者減低。

資本開支調節(jié)機制用來控制在協(xié)議簽訂和交割日期間的投資支出。資本開支通常限制或者要求投資支出符合商定或預算的數(shù)額，購買價格將根據(jù)商定的或預算投資和實際投資的差額進行調整。資本開支機制保護買方不承擔賣方通過遞延投資來優(yōu)化交割日凈債務的風險。

凈債務調節(jié)、營運資本調節(jié)、資本開支調節(jié)，應同時使用，以有效保證多數(shù)資產負債表項目（除股本）都受到保護。如上述三種調節(jié)不能同時使用，則需考慮以下風險：（1）某些資產負債表項目可能會被重新歸類，并因此在價格調整的計算過程中被忽略；（2）為了改變價格，價格調整機制可能被操縱，例如，如果賣方應用凈營運資本機制，但不應用凈債務機制，它可以操縱交割賬目及價格，如向債權人支付后，營運資金凈額會增長，但對凈債務產生負面影響（即現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的減少）則未被考慮。

上述調價公式都是基本的調價公式，在實際使用過程中受買賣雙方談判地位、談判能力以及某些賬戶相互抵銷等影響，并非嚴格按此執(zhí)行。綜上亦不難看出，“鎖箱”機制因能更好地保護賣方利益而通常更受賣家青睞，“基于交割賬戶的價格調整機制”則更受買家喜歡。

【參考文獻】

[1] 商務部，國家統(tǒng)計局，國家外匯管理局.2015年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報[M].北京：中國統(tǒng)計出版社，2016：9-10.

[2] 林渝.國際油氣資產項目收購過程中的財稅問題研究[D].廈門大學碩士學位論文，2009.

[3] 鄭炯，童曉光，張林軍.國際油氣資產收購的過渡期利息分析及對策[J].國際經濟合作，2014（8）：57-61.