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摘要：在私募股權(quán)投資中，由于投資方和被投企業(yè)存在信息不對(duì)稱，為激勵(lì)被投企業(yè)管理層，同時(shí)保證私募股權(quán)投資基金的自身利益，雙方往往會(huì)簽訂對(duì)賠協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。作為一種激勵(lì)約束機(jī)制和估值調(diào)整機(jī)制，從現(xiàn)實(shí)中來看，對(duì)賭協(xié)議在被投企業(yè)發(fā)展當(dāng)中發(fā)揮著或積極或消極的作用。在簽訂對(duì)賭協(xié)議獲得投資之后，有的企業(yè)在獲得資金支持后實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，有的企業(yè)卻在業(yè)績(jī)重壓下透支了企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，股東矛盾尖銳。

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資 對(duì)賭協(xié)議 融資風(fēng)險(xiǎn)

隨著多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，相對(duì)于銀行借貸和公開市場(chǎng)融資，私募股權(quán)融資逐漸成為很多企業(yè)發(fā)展初期重要的融資渠道，成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“助推器”。本土民間資本通過私募股權(quán)投資基金得到了集中利用，投向高成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)，提高了資金使用效率，使社會(huì)資源得到了優(yōu)化配置，有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)升級(jí)。同時(shí)，私募股權(quán)投資基金通過增值服務(wù)使被投企業(yè)獲得資源、渠道和經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)提高管理效率和經(jīng)營(yíng)水平。根據(jù)國(guó)內(nèi)著名的私募股權(quán)投資研究機(jī)構(gòu)清科研究中心發(fā)布的2015年中國(guó)私募股權(quán)投資統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2015年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共有2，249支私募股權(quán)投資基金募集完成，其中披露募資金額的1，582支基金共募集到位5，649.54億元人民幣，募集到位的基金數(shù)量達(dá)到歷史最高點(diǎn)，募集金額也刷新了歷史記錄。投資方面，201 5年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案例2，845筆，涉及投資金額3，859.74億元人民幣，投資規(guī)模繼續(xù)保持了高位增長(zhǎng)。在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭協(xié)議被廣泛運(yùn)用在私募股權(quán)投資當(dāng)中。因此，在當(dāng)前大背景下，研究我國(guó)私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的簽訂問題，顯得尤為必要。

一、對(duì)賭協(xié)議的概念和現(xiàn)狀

在私募股權(quán)投資中，由于投資方和被投企業(yè)存在信息不對(duì)稱，為激勵(lì)被投企業(yè)管理層，同時(shí)保證私募股權(quán)投資基金的自身利益，雙方往往會(huì)簽訂對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為估值調(diào)整機(jī)制，是投資方與企業(yè)在達(dá)成融資或并購(gòu)協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

投資中引入對(duì)賭協(xié)議，主要意義是減少投資者與融資企業(yè)之間信息不對(duì)等造成的影響，約束投資當(dāng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，可以激勵(lì)管理層，使其完成目標(biāo)業(yè)績(jī)。自蒙牛乳業(yè)引入摩根史丹利投資運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議成功后，國(guó)內(nèi)股權(quán)融資越來越多的開始使用對(duì)賭協(xié)議。對(duì)于投資主體而言，投資方一般為機(jī)構(gòu)投資者，其中不乏高盛、摩根、鼎輝等著名投資機(jī)構(gòu)。這些投資者主要是進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，不直接參與企業(yè)內(nèi)部管理，主要目的是實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。融資方多為具備一定規(guī)模，快速發(fā)展當(dāng)中急需資金而還未上市的公司。對(duì)賭協(xié)議的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)主要有財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、非財(cái)務(wù)績(jī)效、股票上市、企業(yè)行為等，目前國(guó)內(nèi)主要以財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)為主。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議大多數(shù)沒有成功，比如太子奶與摩根的對(duì)賭使其管理層失去了企業(yè)的控制權(quán)，永樂電器、徐工等企業(yè)也在對(duì)賭當(dāng)中失敗。

二、對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)理論

（一）金融期權(quán)理論

對(duì)賭協(xié)議在國(guó)外投資并購(gòu)中應(yīng)用廣泛，但單獨(dú)專門的研究還較少，主要由于對(duì)賭協(xié)議是基于未來某一特定事件發(fā)生后雙方所擁有的權(quán)利和義務(wù)協(xié)定，其擁有期權(quán)的主要特征，國(guó)外主要將對(duì)賭協(xié)議作為實(shí)物期權(quán)的種形式加以研究。費(fèi)雪·布萊克（Fischer Black）和邁倫·斯克爾斯（Myron Scholes）（1973）創(chuàng)立和發(fā)展了著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，為以股票、債券為基礎(chǔ)的衍生金融市場(chǎng)的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)定價(jià)的金融期權(quán)的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)，也為實(shí)物期權(quán)定價(jià)提供了基礎(chǔ)。實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來自于截止目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃。Black和Scholes隨后指出，金融期權(quán)是處理金融市場(chǎng)上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實(shí)物期權(quán)是處理些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。摩西·魯曼（1998）把金融期權(quán)理論引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策，他認(rèn)為用金融觀點(diǎn)來看，企業(yè)投資更似一系列的期權(quán)，而不是穩(wěn)定的現(xiàn)金流。期權(quán)定價(jià)模型的運(yùn)用，對(duì)對(duì)賭協(xié)議中最核心的企業(yè)估值問題有重要影響。

（二）委托代理理論

委托代理理論（Jesen，Meckling，1976；Fama，Jensen，1983）為理解認(rèn)識(shí)私募股權(quán)投資者與融資企業(yè)的關(guān)系提供了重要的理論基礎(chǔ)。私募股權(quán)投資者被認(rèn)為是委托方，融資企業(yè)被認(rèn)為是代理人。在委托代理關(guān)系下，由于未來的不確定性，委托人和代理人間的信息不對(duì)稱問題引起了兩類主要的代理風(fēng)險(xiǎn)：逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。其中，在私募股權(quán)投資中逆向選擇是指私募股權(quán)投資公司被企業(yè)家誤導(dǎo)，道德風(fēng)險(xiǎn)是指使企業(yè)家的利益與私募股權(quán)投資家的利益一致的困難性。從國(guó)內(nèi)最開始的對(duì)賭協(xié)議來看，一般是應(yīng)用于私募股權(quán)融資中，投資機(jī)構(gòu)將資金投入到融資方的企業(yè)中，一般情況下回獲得目標(biāo)公司的部分股權(quán)，但是此時(shí)作為企業(yè)股東，投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)參與到公司的日常經(jīng)營(yíng)管理中，企業(yè)還是由之前的實(shí)際控制人進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。這種所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的狀態(tài)存在典型的委托代理理論，企業(yè)的實(shí)際控制人繼續(xù)行使經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，在理論上是投資機(jī)構(gòu)的代理人。委托人與代理人作為兩個(gè)不同的經(jīng)濟(jì)利益主體，其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)以及企業(yè)未來的發(fā)展并不一致，在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上，代理人會(huì)潛意識(shí)地追求自身利益，在這種情形下也許會(huì)損害投資方的經(jīng)濟(jì)利益，如果沒有合適的約定機(jī)制或有效監(jiān)督，代理人追求自身利益最大化與委托人經(jīng)濟(jì)利益最大化便會(huì)出現(xiàn)沖突，進(jìn)而引發(fā)投融資風(fēng)險(xiǎn)。

為緩解代理風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本，對(duì)賭協(xié)議為建立合理的激勵(lì)和控制體系提供了有效途徑。為降低代理風(fēng)險(xiǎn)及“或有費(fèi)用”，平衡代理成本和和監(jiān)控成本，構(gòu)建合理的基于企業(yè)績(jī)效的激勵(lì)、控制契約體系在管理代理風(fēng)險(xiǎn)方面顯得十分有效。由前面的分析可知，對(duì)賭協(xié)議正是一種有效的基于企業(yè)績(jī)效而調(diào)整的激勵(lì)控制體系。

三、對(duì)賭協(xié)議的影響及存在的問題

（一）對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)約束效應(yīng)及可能的零和博弈

對(duì)賭協(xié)議是在私人股權(quán)投資者與融資企業(yè)之間形成委托代理關(guān)系后建立的一種制度安排。私人股權(quán)投資者作為委托人，為了使期望收益最大化，需要設(shè)計(jì)一套滿足基本約束條件的最優(yōu)激勵(lì)約束機(jī)制。筆者認(rèn)為，對(duì)賠協(xié)議這一機(jī)制的引入實(shí)現(xiàn)了刺激的一致性的效果，首先融資企業(yè)希望通過引入資本實(shí)現(xiàn)公司的跨越式發(fā)展，并將這一藍(lán)圖的實(shí)現(xiàn)可能性信息傳達(dá)給私人股權(quán)投資者，而投資者的期望是通過公司的發(fā)展實(shí)現(xiàn)初始投資的大幅增值，從而獲得超額利潤(rùn)。在這一情況下，通過對(duì)賭協(xié)議的設(shè)置，使得如果融資企業(yè)的發(fā)展藍(lán)圖相關(guān)信息與實(shí)際相符，那么這一機(jī)制的效用將不小于任何一個(gè)根據(jù)失真信息所設(shè)計(jì)的機(jī)制所提供的效用，即實(shí)現(xiàn)了投資者與融資企業(yè)的共贏。

但是，從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展角度看，對(duì)賭協(xié)議的設(shè)置卻未必能達(dá)到理性約束的效果。理性約束是以代理人的理性行為做為前提假設(shè)，通過機(jī)制的設(shè)置，使得代理人在接受機(jī)制約束比不接受機(jī)制約束更有利益動(dòng)機(jī)。企業(yè)在急需資本的情況下，投資者通過資本注入為籌碼，使得企業(yè)在當(dāng)時(shí)看來接受這一契約比拒絕契約在經(jīng)濟(jì)上更加有利，這一利益動(dòng)機(jī)導(dǎo)致了作為代理人的企業(yè)管理層的愿意參與這一機(jī)制設(shè)置博弈。然而，這一看似合理的利益動(dòng)機(jī)往往不符合企業(yè)的正確的戰(zhàn)略發(fā)展軌跡，可能背離企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，同時(shí)存在著未來實(shí)現(xiàn)價(jià)值分配的不對(duì)稱。因此從這個(gè)角度看，資本的刺激往往使得企業(yè)管理層并不是完全理性的，從而也就背離了理性約束的前提假設(shè)，在這種狀態(tài)下激勵(lì)約束機(jī)制并非處于最優(yōu)狀態(tài)。而非理性的約束使得企業(yè)面臨快速發(fā)展的壓力，而私人股權(quán)投資者投資者卻往往通過機(jī)制設(shè)置處于較為有利的狀態(tài)，當(dāng)企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)時(shí)，對(duì)賭協(xié)議就成了投資者與企業(yè)間形成零和博弈的機(jī)制條件。

（二）對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的問題

如上文分析，背離了理性約束的前提假設(shè)，在這種狀態(tài)下激勵(lì)約束機(jī)制并非處于最優(yōu)狀態(tài)。賭協(xié)議形成了對(duì)企業(yè)的激勵(lì)約束關(guān)系，降低了投資者風(fēng)險(xiǎn)，由于投資者注重短期財(cái)務(wù)回報(bào)，投資方會(huì)用較高的獎(jiǎng)勵(lì)來誘使企業(yè)承諾較高的安全回報(bào)，非理性的約束使得企業(yè)面臨快速發(fā)展的壓力，容易產(chǎn)生短視經(jīng)營(yíng)行為，或透支企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，不注重后續(xù)研發(fā)投入；或粉飾業(yè)績(jī)，虛增收入。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生一種不對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)利益承擔(dān)機(jī)制，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響偏負(fù)面。近年來，從公開信息來看，大多數(shù)企業(yè)在與投資方的對(duì)賭協(xié)議中，都未完成約定的條件。由于企業(yè)對(duì)資金的極度渴求，和對(duì)自身發(fā)展過于樂觀的估計(jì)，在對(duì)賭指標(biāo)、企業(yè)估值等方面沒有認(rèn)真充分的研究，投資方處于強(qiáng)勢(shì)地位，導(dǎo)致簽訂了較為苛刻的對(duì)賭協(xié)議。很多企業(yè)在引入私募股權(quán)投資后，反而陷入了沉重的業(yè)績(jī)指標(biāo)壓力中，最后對(duì)賭失敗，企業(yè)損失慘重，甚至企業(yè)家失去企業(yè)的控制權(quán)。如果賭協(xié)議變成投資方“旱澇保收”的“霸王條款”，不僅影響公司股權(quán)穩(wěn)定，引發(fā)投資方和企業(yè)的沖突，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境，同時(shí)對(duì)賭協(xié)議設(shè)置不當(dāng)可能被法院認(rèn)定為無效。綜上，對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的問題如下：1.為降低代理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭協(xié)議形成的激勵(lì)約束機(jī)制容易使企業(yè)產(chǎn)生短視行為。2.股份作為對(duì)賭籌碼，對(duì)賭失敗企業(yè)家失去企業(yè)控制權(quán)，不利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

以永樂家電與摩根士丹利簽訂的對(duì)賭協(xié)議為例，內(nèi)容為永樂在2007年核心業(yè)務(wù)盈利高于7.5億，投資人向企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓4697萬股，如果盈利介于6.75至7.5億，估值不需要進(jìn)行調(diào)整，如果盈利介于6億至6.75億之間，則由管理層向投資人轉(zhuǎn)讓4697萬股，如果盈利低于6億，則管理層向投資人轉(zhuǎn)讓9395萬股，占永樂總股本的4.1%。在以上任何一種情況，摩根士丹利的投資回報(bào)都在3-4億美元，可以穩(wěn)賺不賠。而永樂如盈利達(dá)不到6億，管理層將失去企業(yè)控制權(quán)。永樂在業(yè)績(jī)壓力下盲目進(jìn)行擴(kuò)張，各項(xiàng)成本急劇上升，同時(shí)采取并購(gòu)策略，希望能在短期達(dá)到業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，偏離了企業(yè)的正常發(fā)展軌道，輸?shù)袅藢?duì)賭。

四、對(duì)賭協(xié)議簽訂建議

（一）設(shè)定合理的企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)

投融資方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，要認(rèn)真考慮當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，精心設(shè)定企業(yè)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，將其控制在雙方都可以承受的范圍之內(nèi)。尤其是融資方在考慮業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，應(yīng)該結(jié)合自身的實(shí)際情況，根據(jù)以往的歷史業(yè)績(jī)，制定合理的短期可以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，同時(shí)還應(yīng)考慮到可能存在的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)自身造成的影響。

（二）確?？刂茩?quán)

在對(duì)賭協(xié)議中，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)通常是非常關(guān)鍵的條款之一，對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要的影響。在私募股權(quán)投資，尤其是外資私募股權(quán)投資中，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到約定指標(biāo)，投資方雖然不能獲得企業(yè)業(yè)績(jī)的高額利潤(rùn)，但其往往可以得到部分股權(quán)，從而引起融資方股權(quán)比例的變動(dòng)，甚至發(fā)生控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，永樂電器和太子奶案例正是因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，對(duì)作為企業(yè)創(chuàng)立者的企業(yè)家來說是致命的打擊。因此，確?？刂茩?quán)便十分重要，在具體的條款設(shè)計(jì)上，可以約定私募股權(quán)投資者最多可以占有的股權(quán)比例，以此確保企業(yè)控制權(quán)。

（三）將對(duì)賭協(xié)議設(shè)定成重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)

重復(fù)博弈，即同樣結(jié)構(gòu)的博弈重復(fù)多次，它存在多個(gè)博弈階段，每個(gè)參與方可以依據(jù)其他參與方在上個(gè)博弈階段中的行為來決定自己在下一個(gè)階段所選擇的策略。蒙牛乳業(yè)案與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)對(duì)賭協(xié)議的約定即是重復(fù)博弈的典型案例，“第一階段博弈雙方約定，2002-2003年一年內(nèi)，蒙牛沒有實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的目標(biāo)，投資方將無償受讓蒙牛60.4%的股權(quán)，并可以隨時(shí)更換蒙牛的管理層。這博弈階段，蒙牛當(dāng)年的稅后利潤(rùn)從7786萬元增長(zhǎng)至2.3億元，增長(zhǎng)了19.4%，實(shí)現(xiàn)了承諾目標(biāo)，這一結(jié)果增強(qiáng)了雙方繼續(xù)博弈的信息。隨后，雙方實(shí)施了第二階段的博弈，約定在2003-2006年間，蒙牛業(yè)績(jī)的年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%，否則蒙牛管理層將輸給摩根士丹利等三家投資機(jī)構(gòu)6000萬到7000萬的蒙牛股份?！敝貜?fù)博弈解決了雙方信息不對(duì)稱的問題，加強(qiáng)了雙方的信任。

（四）采用相對(duì)柔性的指標(biāo)作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

采用財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)閷?duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)指標(biāo)過于剛性，如果財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)過高，會(huì)給融資方造成過大壓力，企業(yè)管理層可能會(huì)為完成目標(biāo)做出高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)決策，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)步滑落。因此，建議在財(cái)物業(yè)績(jī)指標(biāo)外采取相對(duì)柔性的指標(biāo)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。比如管理層的去向，可以約定如果管理層離職，則融資方應(yīng)支付賠償金等。