文/齊向宇 編輯/林鋒

日元或階段性走弱

文/齊向宇 編輯/林鋒

貨幣政策分化和避險情緒的轉(zhuǎn)暖明顯利空日元，日元階段性走弱是大概率事件。

在經(jīng)歷了去年四季度對美元大幅貶值的行情后，日元在2017年迎來了強勢反彈。截至4月中旬，日元累計7.5%的升幅與很多主流預測相悖，其未來走勢也成為市場關(guān)注的焦點。對于日元這種充分國際化的貨幣而言，國內(nèi)的經(jīng)濟政策、美國的政策導向和國際上的風險事件等諸多因素，都會影響其走勢。筆者將對上述影響日元的幾個核心因素進行討論，嘗試分析日元未來半年的走勢。

經(jīng)濟復蘇緩慢對提振日元效果有限

從近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，日本經(jīng)濟展現(xiàn)出一定的復蘇態(tài)勢。日本內(nèi)閣府4月的月度經(jīng)濟報告顯示，國內(nèi)經(jīng)濟景氣指數(shù)連續(xù)5個月上升，但部分領(lǐng)域改善遲滯，經(jīng)濟維持緩慢復蘇態(tài)勢。日本財務省2016年度貿(mào)易統(tǒng)計初值則顯示，進出口貿(mào)易收支為順差，約4萬億日元，繼2010年之后時隔5年再現(xiàn)貿(mào)易順差。就業(yè)方面，日本厚生省2月有效求人倍率（有效職位數(shù)量與有效求職人數(shù)之比）為1.43倍，失業(yè)率下降至2.8%，創(chuàng)25年來最佳景氣。投資方面，經(jīng)產(chǎn)省2月礦工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、制造業(yè)開工指數(shù)、運輸機械行業(yè)指數(shù)等環(huán)比，均出現(xiàn)較大升幅。

對于日元，經(jīng)濟復蘇是一件好事。不過，就日本這樣一個高度成熟經(jīng)濟體而言，經(jīng)濟上升的空間非常有限，加之日本經(jīng)濟的核心問題在于內(nèi)需不足和勞動人口過少，而這些都不是短期內(nèi)能夠改變的，因而綜合來看，當前經(jīng)濟復蘇提振日元的效果將十分有限。

低通脹制約日本收緊貨幣政策

從目前的市場環(huán)境來看，日美貨幣政策的差異仍然是影響匯率走勢的關(guān)鍵。

2016年9月，日本央行決定修改貨幣政策框架，引入附加收益率曲線控制的質(zhì)化和量化貨幣寬松政策，從釘住“貨幣基礎”轉(zhuǎn)向釘住“利率曲線”，旨在推動寬松政策從短端向長端延展。隨著經(jīng)濟指標不斷向好，日本央行官員今年不時釋放出收緊貨幣政策的信號。盡管從結(jié)果上看，其提振了日元走勢，但外界仍普遍認為，日本央行將繼續(xù)維持大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，引導短期利率和10年期國債收益率分布在-0.1%和零附近。究其原因，主要是因為日本的通脹數(shù)據(jù)仍遠低于日本央行2%的目標。這一情況使日本央行陷于兩難境地：既希望在復蘇強勁的經(jīng)濟形勢下默默退出寬松，又不希望剛有起色的通脹因此而再次一蹶不振。從日本政府的角度來看，恢復經(jīng)濟是當前的核心要務，相比較之下，匯率則是較為次要的目標。因此，筆者預計日本央行近期仍將延續(xù)寬松的基調(diào)，對于收緊政策將采取審慎態(tài)度和平緩的節(jié)奏。

反觀美國。特朗普上任后，美聯(lián)儲已經(jīng)越發(fā)展現(xiàn)出鷹派的特點。在3月份加息25個基點后，4月6日美聯(lián)儲公布的3月份會議紀要當中提到的“縮表”一詞，更為引人注目。所謂“縮表”，即是收縮美聯(lián)儲4.5萬億美元的龐大資產(chǎn)負債表。這意味著美聯(lián)儲會停止對于到期機構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）和國債的再投資。3月份會議紀要顯示，所有委員都傾向于在時機成熟時停止國債和MBS的再投資，這樣的提法在此前會議紀要中沒有出現(xiàn)過。不過，可以確定的是，美聯(lián)儲將等待利率恢復到更正常的水平后再開始縮表。多數(shù)委員表示，縮表的時間點取決于聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間。從緊縮效果來看，這樣的操作將比加息更加直接、更加靈活。從公布的最新美聯(lián)儲持有資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)看，其持有資產(chǎn)多在一年以上。因此，無論是出售資產(chǎn)還是停止再購買，“縮表”操作抬高中長期利率的可能性更大。

綜合兩國的情況來看，日本貨幣政策正常化的步伐遠在美國之后。日本仍將維持相對低利率環(huán)境的現(xiàn)狀，短時間內(nèi)不會發(fā)生變化。美元和日元的相對幣值與兩國國債收益率利差呈明顯正相關(guān)關(guān)系。在美聯(lián)儲加息預期高漲的背景下，兩國的貨幣政策的差異無疑將對日元幣值構(gòu)成壓制。

風險情緒改善但仍存變數(shù)

日元是外匯市場公認的“避險貨幣”，因此風險情緒的變動對日元走勢有顯著影響。2017年年初，特朗普上任后的政策選擇、歐洲政局變動可能帶來的“退歐疑云”，都給外匯市場預埋了較大的不確定性。不過從近期的情況來看，這些不確定性因素呈現(xiàn)了逐步被消化的趨勢。

首先，特朗普的政策選擇日趨明朗。在廢除醫(yī)改法案失敗之后，特朗普宣稱將工作重心轉(zhuǎn)向稅改方案，其核心要義是對境內(nèi)企業(yè)減稅，對美國企業(yè)的海外機構(gòu)加稅，同時對進口科以重稅。此外，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鷹派，也基本符合特朗普的執(zhí)政思路?？傮w來看，特朗普當選后的種種選擇，印證了他在競選中宣稱的改革路徑，打消了市場對其不確定性的疑慮。

其次，歐洲政局變動逐步完成。英國議會確認將于6月8日提前舉行大選。按照現(xiàn)狀，特蕾莎·梅將大概率獲得更長的執(zhí)政時間，并完整覆蓋英國脫歐的整個周期，降低了脫歐程序的變數(shù)。法國方面也已完成第一輪的總統(tǒng)選舉，中間派新人馬克龍和極右翼政黨國民陣線領(lǐng)導人勒龐脫穎而出，總統(tǒng)將于5月7日在這兩人中產(chǎn)生。這樣的結(jié)果基本符合此前市場的預期。根據(jù)目前的民調(diào)來看，馬克龍將以高出勒龐38%到 62%的選票獲勝，這也讓擔憂法國走上脫歐道路的市場松了一口氣。

當然，風險情緒的好轉(zhuǎn)并不意味著風險因素的消失。特朗普新政是否能夠給美國經(jīng)濟持續(xù)帶來動力，仍然令市場頗為擔心。此外，敘利亞和朝鮮半島的地區(qū)危機也可能帶來相當緊張的局面。

美國新貿(mào)易政策構(gòu)成沖擊

從競選到實際執(zhí)政的過程中，特朗普始終強調(diào)“美國第一”的執(zhí)政思路，反映到貿(mào)易政策方面的具體體現(xiàn)，就是“去全球化”和“貿(mào)易保護”。這對美國的貿(mào)易伙伴會造成一定的傷害。作為美國傳統(tǒng)盟國和貿(mào)易伙伴的日本也難以幸免。

特朗普上任后宣布退出TPP，還不滿于日本對美保持長期順差，日美之間面臨重新建立貿(mào)易框架的問題。4月18日，由美國副總統(tǒng)彭斯和日本副首相麻生太郎牽頭的首輪日美經(jīng)濟對話在東京舉行，然而會談僅僅一個小時就草草收場，未就實質(zhì)內(nèi)容深入探討，只是就雙方見面安排了時間日程。除此以外，美國財政部還將日本列入了匯率操縱監(jiān)測名單，并指出“幾乎沒有證據(jù)表明日元被高估，當前日元的實際有效匯率比近20年歷史平均水平低20%”。面對這樣的指責，日本首相安倍晉三回應稱，關(guān)于日本央行試圖讓日元貶值的說法是不對的，日本央行采取的措施是為了實現(xiàn)物價目標。

未來幾個月內(nèi)影響日元走勢的重大事件

綜合來看，美國新總統(tǒng)的貿(mào)易保護傾向令日本頗為煩惱，而且美國對日元貶值將會保持相當?shù)木琛Ｈ绻赵l(fā)生快速貶值，美國將有可能隨時介入施壓。因此，美國的新貿(mào)易政策將對日元的貶值幅度構(gòu)成一定限制。

綜合以上分析，貨幣政策分化和風險情緒的轉(zhuǎn)暖是近期影響日元的焦點因素。在這兩大利空因素的影響之下，日元在今年四季度來臨之前對美元下跌將是大概率事件，美元/日元將相應上行。此外，技術(shù)分析顯示，美元/日元目前處在短期的下行通道之中。下行通道的上沿是美元/日元的第一目標位；如果順利上破通道上沿，則將有望回升至更上方的目標位——2015年頭肩頂頸線位置116.00（見附圖）。

值得注意的是，日元走勢仍將面臨一定的不確定性。第一，美國從貿(mào)易戰(zhàn)的角度對日元匯率的關(guān)注和日本經(jīng)濟復蘇的現(xiàn)狀將對日元貶值幅度構(gòu)成一定限制。第二，各類風險事件將對日元的短期走勢造成沖擊。9月底之前，歐洲大選以及美聯(lián)儲和日本央行的議息會議，均是市場密切關(guān)注的事件。除此以外，敘利亞和朝鮮的地緣政治爭端仍在發(fā)酵過程中，局部沖突的陰云仍然籠罩在外匯市場之上。如果未來地區(qū)局勢出現(xiàn)惡化，短時間內(nèi)避險情緒的釋放將給日元帶來巨大的升值動能。

作者單位：中國銀行全球市場部