李學(xué)峰 王會(huì)（南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院，天津300020）

債轉(zhuǎn)股：歷史回顧與現(xiàn)實(shí)思考

李學(xué)峰 王會(huì)（南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院，天津300020）

當(dāng)前面對(duì)商業(yè)銀行不良貸款額和不良貸款率持續(xù)上升的壓力，2016年10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，標(biāo)志著我國(guó)政府正式重啟債轉(zhuǎn)股。本文在對(duì)相關(guān)國(guó)家開(kāi)展債轉(zhuǎn)股的歷史進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)情況，結(jié)合具體案例對(duì)政府新一輪債轉(zhuǎn)股進(jìn)行深入研究，并提出相關(guān)政策建議。

債轉(zhuǎn)股 不良資產(chǎn) 僵尸企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)防范

1 債轉(zhuǎn)股：歷史回顧

債轉(zhuǎn)股顧名思義就是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，是一種債務(wù)重組，也是處置不良資產(chǎn)常用方式之一。債轉(zhuǎn)股可以使企業(yè)的債務(wù)減少，注冊(cè)資本增加，而原來(lái)的債權(quán)人會(huì)成為企業(yè)新的股東，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原來(lái)的還本付息就轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t了。

債轉(zhuǎn)股剝離了企業(yè)沉重的債務(wù)，看上去更利于企業(yè)的發(fā)展。而對(duì)于原來(lái)的債權(quán)人而言，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股則會(huì)承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)。由于在企業(yè)破產(chǎn)清算的時(shí)候，債權(quán)是優(yōu)于股權(quán)的。因此只有債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況改善，實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展，債權(quán)人才能獲得比債轉(zhuǎn)股之前好的結(jié)果。

1.1 債轉(zhuǎn)股的國(guó)際實(shí)踐

20世紀(jì)80年代，拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)美國(guó)銀行業(yè)的債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股應(yīng)運(yùn)而生，隨后在日本、韓國(guó)、波蘭等地也出現(xiàn)過(guò)債轉(zhuǎn)股，從國(guó)外這些債轉(zhuǎn)股的例子來(lái)看，它們的規(guī)模并不大，僅僅是在大規(guī)模的不良資產(chǎn)處置中起到了輔助作用。

上世紀(jì)80年代，從墨西哥到巴西等一些國(guó)家紛紛宣布推遲償付債務(wù)，從而爆發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)，而美國(guó)是其中最大的債權(quán)人，其中美國(guó)九大銀行的債權(quán)就占到了這些債務(wù)危機(jī)國(guó)家總債權(quán)的65%。1987-1989年間美國(guó)銀行與拉美國(guó)家企業(yè)進(jìn)行了一輪大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股，此輪債轉(zhuǎn)股的規(guī)模在200億美元左右，為推進(jìn)這次國(guó)際性的債轉(zhuǎn)股，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)相關(guān)條例做了修訂，允許銀行持有國(guó)外非金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)。1988年起，銀行開(kāi)始尋求直接與債務(wù)國(guó)當(dāng)?shù)卣佑|，將其債券折價(jià)換為當(dāng)?shù)毓镜墓蓹?quán)。2002-2004年拉美經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，最后部分銀行選擇將股權(quán)出售給政府，以債務(wù)企業(yè)國(guó)有化的形式退出。同時(shí)期美國(guó)國(guó)內(nèi)爆發(fā)儲(chǔ)貸危機(jī)，部分大銀行通過(guò)持有的子公司以好銀行壞銀行模式處理不良債務(wù)，并將債轉(zhuǎn)股作為處置不良資產(chǎn)的輔助手段。

隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)向，日本銀行業(yè)的不良貸款從1995年開(kāi)始飆升，到了1998年日本政府開(kāi)始正式大規(guī)模處置不良貸款，主要處置方式有債務(wù)重組再銷(xiāo)售以及資產(chǎn)證券化，并在1999年出臺(tái)《工業(yè)振興特別措施法》，首次引入債轉(zhuǎn)股，但銀行并不能直接參與，結(jié)果在官方認(rèn)可其重組方案的117家中，僅有一家非上市公司真正實(shí)現(xiàn)了債轉(zhuǎn)股。2001年末日本政府開(kāi)始鼓勵(lì)銀行參與不良資產(chǎn)的處置，允許銀行直接建立重組資金通過(guò)債轉(zhuǎn)股幫助企業(yè)。隨著法律障礙的消除，日本的銀行開(kāi)始加入債轉(zhuǎn)股大軍，目標(biāo)以大企業(yè)為主，從退出的方式來(lái)看，日本的銀行更傾向于將轉(zhuǎn)換來(lái)的股權(quán)銷(xiāo)售給PE或者投資銀行。

韓國(guó)債轉(zhuǎn)股是由政府主導(dǎo)化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在1998年亞洲金融危機(jī)的沖擊下，韓國(guó)工業(yè)巨頭相繼破產(chǎn)，銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題逐步暴露，最終政府對(duì)局面逐步失去控制，在這樣的背景下，政府首先重組了韓國(guó)資產(chǎn)管理公司，并用它直接購(gòu)買(mǎi)銀行的不良資產(chǎn)，占到銀行總貸款的20%左右，平均支付對(duì)價(jià)大概是4.5折。在1998年下半年，韓國(guó)政府主持了五大財(cái)團(tuán)的債轉(zhuǎn)股協(xié)議，并在1999年6月10日確定計(jì)劃通過(guò)債轉(zhuǎn)股形式化解1.474萬(wàn)億韓元的企業(yè)債務(wù)，以此承接不良資產(chǎn)的3.4%，在這次計(jì)劃中韓國(guó)以立法的形式明確了債轉(zhuǎn)股之后的退出機(jī)制。法律規(guī)定債轉(zhuǎn)股的最長(zhǎng)期限為5年，股東有優(yōu)先回購(gòu)權(quán)。

1.2 債轉(zhuǎn)股的國(guó)內(nèi)探索

我國(guó)上一輪債轉(zhuǎn)股始于20世紀(jì)90年代末，最初的目的是處置銀行不良信貸資產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)國(guó)企改革脫困的目標(biāo)，由此成立了華融、信達(dá)、東方和長(zhǎng)城四大資產(chǎn)管理公司（AMC）。在成立四大AMC時(shí)，財(cái)政部對(duì)其各提供100億元的資本金，然后央行又提供5700億元的再貸款，最后四大AMC向?qū)阢y行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行8200億元的專項(xiàng)金融債券，財(cái)政部對(duì)債券償還提供支持。因此本輪債轉(zhuǎn)股表面是四大AMC出資收購(gòu)銀行的不良資產(chǎn)，但實(shí)際上是由國(guó)家購(gòu)買(mǎi)了所有不良資產(chǎn)。

在資產(chǎn)管理公司的運(yùn)作下，債轉(zhuǎn)股盤(pán)活了部分商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，顯著降低了債轉(zhuǎn)股企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，促進(jìn)了國(guó)企的戰(zhàn)略性改組，帶動(dòng)一大批企業(yè)扭虧為盈、重組上市。但也出現(xiàn)了一大批“僵尸企業(yè)”，有的企業(yè)債轉(zhuǎn)股后甚至陷入破產(chǎn)。

表1 商業(yè)銀行不良貸款率

2 新一輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施背景

政府2016年推出新一輪債轉(zhuǎn)股，更大的用意可能是為了調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)債務(wù)水平，幫助非金融企業(yè)部門(mén)去杠桿。新常態(tài)背景下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)2016年GDP增速為6.7%，較2015年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出，企業(yè)高杠桿，銀行高不良成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要隱患。由中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)編制的《中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》顯示，當(dāng)前我國(guó)設(shè)備利用率僅為68%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際通行的80%左右的正常水平，仍處于產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩狀態(tài)。根據(jù)萬(wàn)德資訊統(tǒng)計(jì)，大約1/3上市公司的負(fù)債至少是其資產(chǎn)的3倍。據(jù)《金融時(shí)報(bào)》估計(jì)，中國(guó)的公司債務(wù)已經(jīng)上升到相當(dāng)于GDP的160%左右，而總債務(wù)約相當(dāng)于GDP的230%，企業(yè)的高杠桿所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)嚴(yán)重影響了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，2016年末商業(yè)銀行不良貸款余額高達(dá)15123億元，較上季末增加183億元。商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)攀升，表1為2015年至2016年各季度商業(yè)銀行不良貸款率，數(shù)據(jù)表明不良貸款率從2015年第一季度的1.39%飆升到2016年第四季度的1.74%，不良貸款率增加25%，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，幾家大銀行一致判斷未來(lái)不良資產(chǎn)的余額與不良貸款率還會(huì)繼續(xù)攀升。

表2 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

我國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率高企的主要原因之一是長(zhǎng)期以來(lái)以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)（見(jiàn)表2），根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近五年企業(yè)的直接融資規(guī)模占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但直接融資規(guī)模占比仍不足30%，與間接融資規(guī)模相比，仍然存在較大差距。企業(yè)缺乏股權(quán)融資渠道，導(dǎo)致資本金不足，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，自然形成了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

而債轉(zhuǎn)股可以使企業(yè)不再背負(fù)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而是通過(guò)股權(quán)、注資的方式贏得發(fā)展空間。債轉(zhuǎn)股有助于企業(yè)去杠桿，降低銀行不良貸款率，對(duì)于股權(quán)債權(quán)的投資運(yùn)作模式也是一種全新的嘗試。另外在當(dāng)前資產(chǎn)荒的背景下，大量資本缺乏有效投資標(biāo)的，如果在債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，由銀行成立股權(quán)投資基金，并主要以高端理財(cái)對(duì)接，將形成新的股權(quán)投資渠道，有助于金融更好的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3 新一輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施與案例

3.1 實(shí)施特點(diǎn)

從媒體報(bào)道來(lái)看，這次債轉(zhuǎn)股突出市場(chǎng)化特征，對(duì)不同類型的企業(yè)采取不同的實(shí)施主體和資金來(lái)源，以更有效的調(diào)動(dòng)社會(huì)各類資源，提高債轉(zhuǎn)股效率。同時(shí)也不會(huì)大面積大規(guī)模推行，而是以試點(diǎn)方式分類別展開(kāi)。據(jù)悉，債轉(zhuǎn)股方案主要聚焦在有潛在價(jià)值，出現(xiàn)暫時(shí)困難的企業(yè)，以大型央企、國(guó)企為主。這類企業(yè)的債務(wù)在銀行賬面上多反應(yīng)為關(guān)注類貸款，甚至正常類貸款，而非不良貸款。手段也是通過(guò)市場(chǎng)化的方式，而不是通過(guò)行政手段，拉郎配。對(duì)于一些僵尸企業(yè)仍然會(huì)實(shí)施破產(chǎn)程序，而不能通過(guò)債轉(zhuǎn)股提供茍延殘喘的機(jī)會(huì)。按照最新政策，其鼓勵(lì)面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，嚴(yán)禁將“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)象。銀行不能直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，銀行、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件，政府不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任。充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定作用，債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)選擇、價(jià)格資金籌集、股權(quán)退出機(jī)制均遵循市場(chǎng)化原則。

3.2 實(shí)施方式

目前債轉(zhuǎn)股主要操作方式是銀行作為金融服務(wù)的主體，通過(guò)旗下現(xiàn)有子公司設(shè)立基金并作為基金管理人的方式募集社會(huì)資金，并且正籌備設(shè)立專業(yè)子公司（銀行系A(chǔ)MC）作為實(shí)施機(jī)構(gòu)。銀行系資產(chǎn)管理公司參與債轉(zhuǎn)股，發(fā)揮了銀行對(duì)企業(yè)債務(wù)熟悉的天然優(yōu)勢(shì)，又兼具資產(chǎn)管理公司風(fēng)險(xiǎn)隔離、操作透明的特點(diǎn)。目前市場(chǎng)還沒(méi)有明確的債轉(zhuǎn)股退出機(jī)制。根據(jù)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，總結(jié)了債轉(zhuǎn)股幾種可能的退出方式，并將各種方式進(jìn)行比較。

表3 債轉(zhuǎn)股退出方式

3.3 “銀行子公司設(shè)立基金模式”案例分析

2016年8月18日建設(shè)銀行與武漢鋼鐵集團(tuán)（簡(jiǎn)稱武鋼集團(tuán)）簽訂去杠桿業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議，明確通過(guò)分階段設(shè)立兩只總規(guī)模240億元的轉(zhuǎn)型發(fā)展基金，支持武鋼集團(tuán)降低資產(chǎn)負(fù)債率與轉(zhuǎn)型升級(jí)。

首期武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金（簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)型發(fā)展基金）由建設(shè)銀行和武鋼集團(tuán)共同設(shè)立，該基金采用有限合伙制（即GP-LP模式），由建銀國(guó)際和武鋼下屬的基金公司做GP（一般合伙人），LP（有限合伙人）則是建行理財(cái)資金和武鋼集團(tuán)自有資金。雙方出資情況見(jiàn)表4。轉(zhuǎn)型發(fā)展基金部分將用于直接投資武鋼集團(tuán)子公司股權(quán)，部分將用于承接武鋼集團(tuán)到期債務(wù)。由于建行此次債轉(zhuǎn)股范圍是正常貸款，因此該基金以1：1的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)。而問(wèn)題貸款一般會(huì)由第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，以一定折扣率進(jìn)行折價(jià)交易。

根據(jù)債轉(zhuǎn)股方案，建設(shè)銀行將持有的債權(quán)出售給轉(zhuǎn)型發(fā)展基金，基金購(gòu)入債券后將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，成為股東以后可以參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，享有分紅權(quán)利。最后退出方式主要是投資的子公司未來(lái)上市或裝入主板的上市公司中，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出，也可以通過(guò)新三板、區(qū)域股權(quán)交易上市等方式退出。同時(shí)為了控制風(fēng)險(xiǎn)，建行與武鋼簽訂遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，約定一定的業(yè)績(jī)條件和公司治理的要求，如未達(dá)到要求，將會(huì)要求其母公司按照一定條件回購(gòu)，建行方面由此退出。

表4 雙方出資情況

圖1 武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股運(yùn)作圖

4 關(guān)于債轉(zhuǎn)股的相關(guān)對(duì)策與思考

4.1 如何防止僵尸企業(yè)搭便車(chē)

債轉(zhuǎn)股如果實(shí)施得當(dāng)可以成為企業(yè)部門(mén)去杠桿的利器，我國(guó)金融體系的改革發(fā)展也可借此邁出關(guān)鍵的一步。但如果實(shí)施不當(dāng)，使銀行綁定僵尸企業(yè)，阻礙落后產(chǎn)能的出清，就可能埋下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的巨大隱患。

為了避免使僵尸企業(yè)成為債轉(zhuǎn)股的掣肘，必須從源頭上對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行治理。首先要明確僵尸企業(yè)的退出標(biāo)準(zhǔn)和機(jī)制，建立主動(dòng)退出機(jī)制。對(duì)于不符合國(guó)家政策和銀行授信要求的僵尸企業(yè)按照司法程序進(jìn)行兼并重組，對(duì)于確實(shí)無(wú)法救助的企業(yè)必要時(shí)實(shí)施破產(chǎn)清算。

其次要消除銀行支持僵尸企業(yè)的動(dòng)機(jī)，即消除銀行對(duì)不良貸款的擔(dān)憂，避免銀行與僵尸企業(yè)的利益捆綁。成立專門(mén)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)處理不良資產(chǎn)，對(duì)于銀行剝離不良資產(chǎn)遭受的損失，政府可以按照一定比例注資。在注資同時(shí)必須注意配套強(qiáng)化監(jiān)管與治理的措施，比如日本在進(jìn)行僵尸企業(yè)治理過(guò)程中規(guī)定，政府有權(quán)要求對(duì)不符合一定標(biāo)準(zhǔn)的銀行進(jìn)行業(yè)務(wù)整改，并制定相關(guān)處罰措施，防止銀行過(guò)度依賴政府而演化為僵尸銀行問(wèn)題。在避免造成銀行大范圍倒閉的同時(shí)，要強(qiáng)化監(jiān)管減少注資帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

再次需要遏制僵尸企業(yè)債轉(zhuǎn)股的動(dòng)力。相對(duì)于將債轉(zhuǎn)股中的債務(wù)轉(zhuǎn)為普通股而言，將債務(wù)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，有助于形成一個(gè)“信號(hào)篩選器”。優(yōu)先股與普通股相比，需要固定的股息支付，具有類債券性質(zhì)，對(duì)于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要求更加嚴(yán)格，這在一定程度上遏制了企業(yè)惡意逃廢債的動(dòng)機(jī)，有助于避免債轉(zhuǎn)股淪為僵尸企業(yè)僵而不死的工具。

政府也可以通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)基金的方式為特定企業(yè)注資。日本為了處理僵尸企業(yè)問(wèn)題，制定了《產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)法》，并依照該法律成立了產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)，對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)重組的困難，恢復(fù)產(chǎn)業(yè)活力。該機(jī)構(gòu)獨(dú)立于銀行、企業(yè)，避免了與各方形成利益共同體，陷入隱瞞謊報(bào)困境，并且聘用了日本產(chǎn)業(yè)再生方面最權(quán)威的專家、學(xué)者，有健全的監(jiān)管制度，設(shè)立了內(nèi)審部門(mén)和守法室，主要負(fù)責(zé)評(píng)估和監(jiān)管，該機(jī)構(gòu)的每一個(gè)決定都會(huì)在新聞媒體上公布，接受社會(huì)監(jiān)督。產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)的成立是日本應(yīng)對(duì)僵尸企業(yè)問(wèn)題的一個(gè)亮點(diǎn)。

4.2 關(guān)于債轉(zhuǎn)股的進(jìn)一步思考

對(duì)于銀行而言，債轉(zhuǎn)股最大的好處是粉飾報(bào)表，從賬面上降低不良貸款率，但是銀行的壞賬并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)解決，只是換了一種形式，除非貸款企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況得到根本改善，否則銀行很可能被動(dòng)承受更多損失，如果想徹底降低不良貸款率，不僅僅需要資本的運(yùn)作，更多的需要從根本上振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)。只有企業(yè)有了“造血”的源泉，才能不再依賴銀行“輸血”。

債轉(zhuǎn)優(yōu)先股是此次國(guó)家大力提倡的一個(gè)操作方向，在去杠桿的同時(shí)允許商業(yè)銀行持有企業(yè)的優(yōu)先股，不僅有助于銀行降低不良貸款，還能夠避免銀行參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理造成董事會(huì)扭曲，加快企業(yè)復(fù)蘇。作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股不僅對(duì)金融企業(yè)，對(duì)實(shí)體企業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)都是一個(gè)非常好的思路和策略。對(duì)于債轉(zhuǎn)優(yōu)先股的操作模式值得做更深一步的探討。

貼士：“好銀行壞銀行模式”的基本做法是把不良資產(chǎn)從出問(wèn)題的銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái)，由一家特別成立的用來(lái)解決銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題的不良資產(chǎn)管理公司（即是所謂的“壞銀行”）接收管理并逐漸變現(xiàn)這些不良資產(chǎn)。剝離出不良資產(chǎn)的商業(yè)銀行可以變成好銀行從而得以繼續(xù)正常經(jīng)營(yíng)。

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