徐常昊

摘要：自開(kāi)放式基金創(chuàng)立之初，基金份額的集中贖回風(fēng)險(xiǎn)便成為基金管理機(jī)構(gòu)不得不直面的一個(gè)難題。在遭遇集中贖回時(shí)基金機(jī)構(gòu)倘若沒(méi)有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備或相關(guān)的金融工具應(yīng)對(duì)贖回，就只能在承受流動(dòng)性損失的前提下變現(xiàn)資產(chǎn)。其所帶來(lái)的市場(chǎng)動(dòng)蕩和基金清盤風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)嚴(yán)重影響我國(guó)開(kāi)放式基金的健康發(fā)展。不同于已成熟的美國(guó)基金市場(chǎng)中“基金業(yè)績(jī)提升一基金申購(gòu)增長(zhǎng)一基金規(guī)模擴(kuò)大”的良性循環(huán)，我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)存在相反的“贖回困惑”現(xiàn)象。其造成的“劣勝優(yōu)汰”尷尬局面嚴(yán)重威脅著開(kāi)放式基金的健康成長(zhǎng)與我國(guó)滬深融資市場(chǎng)的穩(wěn)定性，同時(shí)容易誘發(fā)基金管理人的道德危機(jī)，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益。

關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金 集中贖回風(fēng)險(xiǎn) 行為金融

一、選題背景

隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張帶來(lái)了日益增長(zhǎng)的資金需求，同時(shí)普通民眾們的富裕帶來(lái)了社會(huì)上大量的閑散資金。企業(yè)發(fā)展需要融資，老百姓們需要對(duì)手頭上的財(cái)富進(jìn)行保值增值，此時(shí)投資基金便成了一個(gè)很好的橋梁。開(kāi)放式基金作為一種可以隨時(shí)申購(gòu)和贖回的基金運(yùn)作方式以其良好的流動(dòng)性、較低的風(fēng)險(xiǎn)和豐厚的收益受到廣大中小投資者的喜愛(ài)，開(kāi)放式基金的規(guī)模也在不斷發(fā)展壯大。但有陽(yáng)光的地方就有陰影，我國(guó)開(kāi)放式基金行業(yè)中不斷出現(xiàn)的凈贖回甚至是非理性贖回現(xiàn)象嚴(yán)重威脅著開(kāi)放式基金行業(yè)的持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，比如著名的“贖回困惑”現(xiàn)象。顯然，這些現(xiàn)象對(duì)基金行業(yè)的發(fā)展損害非常大，并且容易誘發(fā)基金管理者的道德危機(jī)，破壞投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

目前國(guó)內(nèi)關(guān)于用行為金融學(xué)分析基金的研究較少，多數(shù)集中于對(duì)投資者情緒或基金管理者的投資理念的分析上。陳慧群（2004）通過(guò)相關(guān)行為金融理論對(duì)開(kāi)放式基金“分紅-贖回”悖論進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者中存在著“反射效應(yīng)”現(xiàn)象。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理為了維護(hù)職業(yè)聲譽(yù)會(huì)表現(xiàn)出羊群行為，導(dǎo)致不同基金之間持股的重復(fù)度大大提高。

伍旭川和何鵬（2005）通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金的投資組合數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)開(kāi)放式基金的羊群效應(yīng)程度高于國(guó)外開(kāi)放式基金的水平，并且開(kāi)放式基金的羊群效應(yīng)對(duì)股價(jià)也會(huì)產(chǎn)生一定的影響，在小股票上的表現(xiàn)尤為明顯。

劉東民和毛文博（2010）基于行為金融學(xué)原理，利用國(guó)際上公認(rèn)的3家歷史悠久且具有高權(quán)威性的數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)對(duì)對(duì)沖基金的績(jī)效進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金的長(zhǎng)期平均收益率明顯高于市場(chǎng)收益率，造成了有效市場(chǎng)假設(shè)無(wú)法解釋的金融異象，同時(shí)利用行為金融學(xué)中“市場(chǎng)的非正態(tài)分布”與“過(guò)度自信”理論解釋了對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理念。

（二）國(guó)外研究現(xiàn)狀

Barber、Odean和L.Zheng（2000）研究認(rèn)為投資者在購(gòu)買資金時(shí)通常會(huì)忽視基金的營(yíng)業(yè)費(fèi)用比例而過(guò)于看重基金的前端負(fù)擔(dān)費(fèi)用或經(jīng)紀(jì)傭金，因此基金管理機(jī)構(gòu)披露共同基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用可能會(huì)影響投資者的行為，同時(shí)投資者們經(jīng)常過(guò)早地出售擁有良好收益的優(yōu)質(zhì)基金而保留虧損的劣質(zhì)基金。

Lynch和Musto（2003）通過(guò)研究基金的歷史業(yè)績(jī)和資金流之間的凸顯關(guān)系發(fā)現(xiàn)基金過(guò)去的業(yè)績(jī)并不能很好地說(shuō)明其未來(lái)的表現(xiàn)，并且預(yù)測(cè)：（1）基金投資策略只會(huì)在當(dāng)前表現(xiàn)不佳時(shí)進(jìn)行修改；（2）那些改變投資策略的不良基金相比于不改變策略的不良基金，其現(xiàn)金流和未來(lái)表現(xiàn)與當(dāng)前業(yè)績(jī)之間的敏感性更低。

三、開(kāi)放式基金在國(guó)內(nèi)的贖回特征

與西方成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)開(kāi)放式基金贖回行為存在所謂的“贖回悖論”現(xiàn)象。在2004年我國(guó)開(kāi)放式基金表現(xiàn)良好，在其漲幅超過(guò)同期的上證、深證指數(shù)且大盤下跌時(shí)也表現(xiàn)出很好的抗跌性的情況下，基金卻遭受到了嚴(yán)重的集中贖回。比如發(fā)行規(guī)模超百億元的“中信經(jīng)典基金”贖回比例近14%，一年內(nèi)多次分紅表現(xiàn)不俗的“富國(guó)天益基金”全年的贖回比例竟高達(dá)50%。2006年底嘉實(shí)策略增長(zhǎng)基金在基金行業(yè)中創(chuàng)造了首發(fā)規(guī)模最大和發(fā)行速度最快的兩項(xiàng)紀(jì)錄，可短短4個(gè)月后基金規(guī)模就下降了33.2%。遭遇集中贖回時(shí)倘若基金機(jī)構(gòu)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備或相關(guān)的金融工具應(yīng)對(duì)贖回，基金管理者人將不得不大量拋售證券以獲取充足的現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)贖回，這在導(dǎo)致基金凈值加劇下降的同時(shí)會(huì)造成證券市場(chǎng)嚴(yán)重的非理性下挫，形成無(wú)法阻擋的惡性循環(huán)。

大規(guī)模集中贖回的容易影響基金管理公司的積極性。在所持證券與現(xiàn)金之間短時(shí)間大量轉(zhuǎn)換時(shí)所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)給基金帶來(lái)巨大的損失甚至是清盤的風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下基金管理公司可能會(huì)惡意打壓基金價(jià)格。同時(shí)部分基金公司在正當(dāng)途徑盈利無(wú)望甚至是有巨大損失的情況下可能會(huì)通過(guò)與其他機(jī)構(gòu)建立利益輸送等違法方式侵害投資者利益。即使未發(fā)生違法行為，在日后的經(jīng)營(yíng)中基金管理者也會(huì)缺乏提高收益的熱忱，而趨向于“平庸”操作，最后基金投資者的利益還是受到了損害。

四、行為金融學(xué)視角下開(kāi)放式基金贖回風(fēng)險(xiǎn)的分析

（一）可得性偏差視角下的分析

現(xiàn)實(shí)生活中可得性偏差對(duì)投資者的影響在股票市場(chǎng)中表現(xiàn)得尤為突出。每當(dāng)某個(gè)上市公司發(fā)布利好消息時(shí)，比如說(shuō)某個(gè)上市醫(yī)藥公司的新產(chǎn)品進(jìn)入二期臨床，某個(gè)貴金屬公司在內(nèi)蒙古發(fā)現(xiàn)了新礦藏，或者是某位明星分析師認(rèn)為未來(lái)原油價(jià)格將持續(xù)上漲……都容易引起廣大股民對(duì)某只或某一板塊的股票進(jìn)行追逐。反之，如果一些利空消息擴(kuò)散開(kāi)來(lái)，往往容易引起股民的大量拋售。實(shí)際上在很多情況下許多個(gè)人投資者并不了解那些信息的詳情甚至是真實(shí)與否，他們?nèi)菀妆蛔约旱乃?jiàn)所聞?dòng)绊?，?xí)慣于依靠感覺(jué)而非嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)量統(tǒng)計(jì)學(xué)知識(shí)去判斷投資品未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，這往往造成對(duì)投資品上漲或下跌概率的估計(jì)錯(cuò)誤。例如在美國(guó)2001年“911恐怖襲擊事件”之后，大量美國(guó)民眾降低了乘坐飛機(jī)的次數(shù)而轉(zhuǎn)向汽車出行，可事實(shí)上搭乘飛機(jī)遭遇事故死亡的概率要遠(yuǎn)低于開(kāi)車遭遇車禍死亡的概率。

同樣的情況可以映射到基金市場(chǎng)中。個(gè)體投資者一般缺乏專業(yè)的數(shù)量統(tǒng)計(jì)知識(shí)與投資策略，在進(jìn)行基金選購(gòu)時(shí)一般依靠自身經(jīng)驗(yàn)和財(cái)經(jīng)資訊中的有關(guān)信息，特別是部分新投資者對(duì)于財(cái)經(jīng)資訊的依賴尤為嚴(yán)重。每次相關(guān)資訊平臺(tái)公布基金收益排行名單或者對(duì)某位明星基金經(jīng)理的訪談內(nèi)容時(shí)往往會(huì)引起個(gè)體投資者對(duì)有關(guān)基金的大量申購(gòu)或贖回。

（二）前景理論視角下的分析

在進(jìn)行基金投資時(shí)我們經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象：許多人一旦有少量的獲利就贖回其所擁有的基金份額，一遇虧損就繼續(xù)持有，此即為開(kāi)放式基金中經(jīng)常出現(xiàn)的“贖回悖論”。當(dāng)行動(dòng)結(jié)果是受益時(shí)，他們是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；而當(dāng)行動(dòng)結(jié)果是損失時(shí)，他們又變成了風(fēng)險(xiǎn)偏好者。用前景理論中的S型價(jià)值函數(shù)曲線可以解釋為投資者在盈利狀態(tài)下傾向于先賣出證券，不愿意承擔(dān)確定性風(fēng)險(xiǎn)，而在虧損狀態(tài)下傾向于持有證券，更加傾向于承擔(dān)不確定風(fēng)險(xiǎn)。

在進(jìn)行基金投資時(shí)，如果投資者所持有一只基金其凈值不斷下跌，已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的熊市傾向，并且該基金的投資對(duì)象的基本面沒(méi)有任何變化的情況下，此時(shí)明智的做法應(yīng)該是盡快贖回基金份額止損，同時(shí)用得到的現(xiàn)金重新投資新的基金。但此時(shí)大多數(shù)散戶投資者往往會(huì)認(rèn)為：如果不賣出的話還只是賬面損失，有朝一日那只基金還有可能回本甚至盈利，如果現(xiàn)在贖回的話“賬面損失”就會(huì)變成真實(shí)損失。因而繼續(xù)持有表現(xiàn)不佳的基金。同樣的如果投資者所持有一只基金其凈值不斷上升，已經(jīng)顯露出明顯的牛市傾向，并且該基金持倉(cāng)的股票的基本面表現(xiàn)良好，投資者此時(shí)應(yīng)該繼續(xù)持有或者是增加申購(gòu)數(shù)量。但此時(shí)大多數(shù)個(gè)人投資者往往會(huì)表現(xiàn)出如下心理：“見(jiàn)好就收得了；錢應(yīng)該“落袋為安；到了自己口袋里的錢才是真正賺到的；倘若現(xiàn)在不賣的話將來(lái)可能又會(huì)跌”。使得他們不愿再冒風(fēng)險(xiǎn)等待更大的獲利。

（三）異質(zhì)信念視角下的分析

根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，普通投資者的異質(zhì)信念容易造成我國(guó)股票市場(chǎng)的泡沫和暴漲暴跌現(xiàn)象，而基金經(jīng)理的異質(zhì)信念雖然在初期仍存在一定的非理性成分，但其往往會(huì)表現(xiàn)出基金對(duì)股票市場(chǎng)的緩沖和穩(wěn)定作用，在一定程度上遏制住了證券市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)。因此我們從普通投資者的方向來(lái)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

投資者存在觀點(diǎn)分歧，理論上來(lái)說(shuō)投資者對(duì)基金未來(lái)的收益率可能持有積極的預(yù)期，也可能持有消極的預(yù)期，但是在整個(gè)市場(chǎng)上兩種投資者的觀點(diǎn)差別會(huì)相互抵消，因此從整體上看市場(chǎng)是一個(gè)沒(méi)有偏見(jiàn)的市場(chǎng)。然而，在實(shí)際市場(chǎng)中這樣的觀點(diǎn)差別卻往往不會(huì)被抵消，由于各種各樣的原因市場(chǎng)中會(huì)存在賣空限制，而賣空限制會(huì)壓制投資者的負(fù)面觀點(diǎn)。因此當(dāng)利空的信息出現(xiàn)時(shí)，投資者即使持有消極觀點(diǎn)，也無(wú)法通過(guò)賣空這一手段使目標(biāo)基金的價(jià)格在短期內(nèi)回復(fù)正常水平。當(dāng)賣空限制壓制了投資者的負(fù)面觀點(diǎn)時(shí)，持有消極觀點(diǎn)的投資者就會(huì)減持基金份額，市場(chǎng)中的基金價(jià)格在短期就會(huì)傾向于被高估，而中長(zhǎng)期基金價(jià)格會(huì)由于信息的充分流動(dòng)而回歸到均衡狀態(tài)而導(dǎo)致價(jià)格回歸，因此持有積極觀點(diǎn)的投資者在隨后的時(shí)間內(nèi)就很有很大的概率遭受損失，隨后利空預(yù)期很有可能會(huì)取代利多預(yù)期成為廣大投資者的心理預(yù)期，引發(fā)投資者對(duì)基金份額的大規(guī)模贖回。

五、基金贖回風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

（一）基于投資者角度的措施

開(kāi)放式基金其本身的性質(zhì)就決定了它是一種長(zhǎng)期投資產(chǎn)品而非短期投機(jī)工具，其目的在于獲得長(zhǎng)期利益的積累。但相對(duì)于長(zhǎng)期投資我國(guó)的投資者更傾向于投機(jī)和短期投資，用炒作股票的方式來(lái)投資基金。這是完全不可取的，并且大量個(gè)人投資者對(duì)于基金產(chǎn)品的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)程度和基金經(jīng)理的投資風(fēng)格缺乏必要的了解，結(jié)果在面對(duì)變化莫測(cè)的市場(chǎng)行情時(shí)，表現(xiàn)過(guò)于驚慌失措和盲目，一有風(fēng)吹草動(dòng)便盲目跟風(fēng)，缺乏主觀意識(shí)最后往往以虧損為結(jié)果割肉出局。投資者應(yīng)該首先加強(qiáng)對(duì)投資分析方面知識(shí)的學(xué)習(xí)，注重培養(yǎng)理性的金融投資思維能力和金融投資計(jì)劃能力。其次應(yīng)該學(xué)習(xí)大量心理學(xué)知識(shí)，充分了解自身在各個(gè)投資期間內(nèi)的心理狀況，防止因驚慌失措、賭氣、孤注一擲等不良心態(tài)而引發(fā)非理性投資行為。最后要學(xué)會(huì)擁有大局觀，學(xué)會(huì)分析當(dāng)前是處于市場(chǎng)的復(fù)蘇階段、過(guò)熱階段、滯漲階段、衰退階段中的哪一類，再選擇合適的基金品種進(jìn)行投資。

（二）基于政策制度和基金監(jiān)管部門角度的措施

1.健全相關(guān)法律法規(guī)，強(qiáng)化信息披露。相關(guān)政府部門應(yīng)當(dāng)對(duì)開(kāi)放式基金的資金流向、基金操作方式、基金管理公司的股權(quán)激勵(lì)制定、基金從業(yè)人員的違法行為等相關(guān)領(lǐng)域制定詳細(xì)有效的法律法規(guī)，讓法律更加深入現(xiàn)實(shí)，保證基金行業(yè)的健康發(fā)展和廣大投資者的利益，對(duì)于基金管理人的違法行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰。同時(shí)強(qiáng)化信息披露制度，降低內(nèi)幕交易、利益輸送等現(xiàn)象，提升市場(chǎng)的公平性，以健全的法律法規(guī)維護(hù)基金行業(yè)的良好風(fēng)氣，提升投資者對(duì)對(duì)基金行業(yè)的信心，降低贖回風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，保證開(kāi)放式基金的順利運(yùn)作和持續(xù)發(fā)展。

2.豐富避險(xiǎn)工具。相比于國(guó)外的成熟市場(chǎng)，我國(guó)市場(chǎng)的金融避險(xiǎn)工具依舊比較缺乏。豐富避險(xiǎn)工具的種類有助于擴(kuò)大基金的投資范圍，當(dāng)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)對(duì)進(jìn)行風(fēng)對(duì)沖以維持基金凈值平穩(wěn)，比如當(dāng)前股票型基金和混合型基金常用的股指期貨、期權(quán)等衍生金融工具。

（三）基于基金管理機(jī)構(gòu)角度的措施

1.增大基金投資者中機(jī)構(gòu)投資者的比例。目前我國(guó)開(kāi)放式基金的資金大部分來(lái)源于個(gè)人投資者，個(gè)人投資者相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言缺乏相關(guān)的專業(yè)知識(shí)與投資策略，并且容易受到心理因素的影響，在遇到外部環(huán)境刺激時(shí)很容易大規(guī)模贖回引發(fā)基金的“贖回風(fēng)險(xiǎn)”?；鸬馁Y金來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)基金資產(chǎn)配制的穩(wěn)定性的影響很大，構(gòu)建穩(wěn)定的資金來(lái)源是應(yīng)對(duì)“贖回風(fēng)險(xiǎn)”的重要保障，是基金能夠良好地踐行投資計(jì)劃而獲利的前提之一。因此，我國(guó)的開(kāi)放式基金應(yīng)該在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的開(kāi)放上投入更多的精力。

2.拓寬融資渠道。基金管理機(jī)構(gòu)可嘗試?yán)萌珖?guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)，以所持有的債券等資產(chǎn)為抵押向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期貸款以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。除此之外基金公司還可以通過(guò)向特定對(duì)象，例如信托投資機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行等組織發(fā)行短期票據(jù)以獲得充足的現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)贖回；還可以與某些金融機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，當(dāng)基金遭遇大規(guī)模贖回至一定的比例時(shí)，該金融機(jī)構(gòu)大量申購(gòu)該基金份額以部分沖抵資金流出，幫助基金公司撐過(guò)贖回期或者為基金公司改變投資結(jié)構(gòu)爭(zhēng)取一定的緩沖時(shí)間。

3.資產(chǎn)的流動(dòng)性管理。股票凈資產(chǎn)比例較高在一般情況下可以提高基金的收益率?？墒且坏┡錾洗笠?guī)模贖回，基金在大量變現(xiàn)股票的情況下會(huì)遭遇變現(xiàn)困難和承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的窘境。并且股票配置比例過(guò)高會(huì)使得基金更容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的情況下基金凈值劇烈震蕩更容易誘發(fā)投資者“落袋為安”的贖回心理。因此基金管理人應(yīng)適當(dāng)降低基金投資組合中股票的比重，同時(shí)適當(dāng)增加流動(dòng)性較好的國(guó)債的比重。在建立股票池和確定持股比例時(shí)，建議基金管理者先以業(yè)績(jī)良好、市場(chǎng)認(rèn)可度高的藍(lán)籌股作為主要投資對(duì)象，在保證投資目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)可控，基金資產(chǎn)組合流動(dòng)性良好，基金能夠?yàn)橥顿Y者提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益的前提下在分配資金投資風(fēng)險(xiǎn)較大的成長(zhǎng)型股票。