卓繼民

中概股在美遭“做空”并非新鮮事，但北京網(wǎng)秦天下科技有限公司（以下簡稱“網(wǎng)秦”）遭美國渾水公司（Muddy Waters Research）的“做空”，卻如同被針刺一樣，一直無法獲得喘息休整。

復盤，與渾水公司大戰(zhàn)

網(wǎng)秦創(chuàng)立于2005年，是中國領(lǐng)先的移動互聯(lián)網(wǎng)整合服務商，在中國香港、中國臺北、美國硅谷、瑞士楚格、英國倫敦設有公司及辦事處。公司擁有近100項具有自主知識產(chǎn)權(quán)的移動信息安全相關(guān)專利和核心技術(shù)，其產(chǎn)品覆蓋個人移動安全、家庭移動安全、企業(yè)移動安全和手機游戲平臺。

多年發(fā)展，網(wǎng)秦在2011年5月5日成功登陸美國紐交所，當時融資額大約為8900萬美元；2012年，聘請摩根士丹利和德銀為承銷商進行二次公開募股（SPO），總?cè)谫Y約6900萬美元；2013年10月份，網(wǎng)秦又公開發(fā)行了高級可轉(zhuǎn)換債券，總?cè)谫Y金額約為1.725億美元。IPO之后，網(wǎng)秦又進行了一系列并購交易，包括并購飛流、國脈靈通等，其業(yè)績和股價迅速增長，最高股價突破20美元，總市值也突破10億美元。2010年9月，網(wǎng)秦甚至被美國《時代周刊》評價為“可以改變?nèi)藗兾磥砩畹氖髣?chuàng)新企業(yè)之一”，并于同年成為唯一入選達沃斯2011年全球科技先鋒（Technology Pioneer 2011）的中國科技企業(yè)，并榮獲達沃斯世界經(jīng)濟論壇“行業(yè)締造者”稱號。但，就在網(wǎng)秦勢如破竹的發(fā)展中，早被中概股“殺手”渾水公司盯上，進行了瘋狂做空。

以時間為維度，復盤網(wǎng)秦如何被渾水公司做空，以及網(wǎng)秦如何反制渾水公司的主要事件：

2013年10月24日，渾水發(fā)布長達81頁的調(diào)查報告，指責網(wǎng)秦嚴重夸大其營收（至少有72%的2012年安全業(yè)務收入為虛假）和中國市場份額（網(wǎng)秦公司最大的客戶是其自己，公司在中國的市場份額僅約為1.5%，而不是公司所宣稱的55%），其并購交易存在腐敗嫌疑、其銀行存款可能虛假，并將其稱為“大騙子”，將其股票評級列為“強烈賣出”，目標股價為1美元。當天股價從前一天收盤價格22.88下跌到收盤價的12.09美元，交易量接近三千萬個ADR；直到2014年7月，渾水對網(wǎng)秦進行了持續(xù)共計九次的公開指責；

2013年10月24日，針對渾水向網(wǎng)秦的發(fā)難，網(wǎng)秦發(fā)表反擊公告，并于25日召開投資者電話會議，駁斥渾水的指責，同時公布了公司的銀行存款信息，并宣布成立由獨立董事組成的特別調(diào)查委員會以調(diào)查渾水的這些指控，并由美國律師Shearman& Sterling LLP和德勤參與獨立調(diào)查；

2013年10月25日，股東集體訴訟正式爆發(fā)；

2013年10月29日，網(wǎng)秦公告，已在渣打銀行開戶，并存入人民幣1億美元定期存款，并會在近期從工商行轉(zhuǎn)存入1億美元至渣打銀行賬戶，以提高投資者信心；向投資者公布銀行存款的具體信息，這是前幾年中概股危機集中爆發(fā)時很多中概股公司采取的措施之一；雖然大部分中概股公司的財務報表是經(jīng)過“四大”會計公司審計的，然而投資者竟然連上市公司的銀行存款都表示懷疑，到這樣的不信賴程度，還需要上市公司公布銀行存款信息則是實在無奈的舉措；

2013年11月12日，網(wǎng)秦公告管理層將在六個月之內(nèi)回購3百萬美元股票（后來據(jù)稱由于法律限制，而沒有完成此承諾）；2014年4月30日，網(wǎng)秦公告了內(nèi)部調(diào)查進度，指出年報需要遞延15天公布；

2014年5月15日，網(wǎng)秦公告指出仍需要更多時間完成2013年年報工作，再次延遲年報披露；

2014年5月30日，網(wǎng)秦公告，出售飛流最高達5.88%的股權(quán)，最高總對價為2500萬美元；其中1500萬美元對應的認購方為貝森資本（野牛資本）；該項交易所對應的飛流總估值（增資前）為4億美元；2014年10月28日網(wǎng)秦公布該交易完成；

2014年6月6日，網(wǎng)秦公布該調(diào)查報告，宣稱該調(diào)查并沒有發(fā)現(xiàn)渾水所指控內(nèi)容的證據(jù)；

2014年6月10日，網(wǎng)秦公告，出售國脈靈通最高5.7%的股權(quán)，以融資3000萬美元，此項交易所對應的國脈靈通總估值（增資前）為5億美元，不過這個交易看來沒有最終完成；

2014年7月3日，網(wǎng)秦公告其審計委員會主席將于7月6日正式離職，并任命了新的獨立董事和審計委員會主席；

2014年7月7日，渾水再次發(fā)布報告指責網(wǎng)秦，其中包括指出其管理層回購虛假承諾；

2014年7月9日，就渾水的7日報告，網(wǎng)秦作出回應，重申獨立調(diào)查報告情況，駁斥渾水的指責；

2014年7月18日，網(wǎng)秦公告，解聘現(xiàn)任外部審計師普華永道，并聘請Marcum Bernstein &Pinchuk LLP為新的審計師，以確保完成2013年年報審計工作。據(jù)稱，普華永道指出，獨立調(diào)查委員會報告中所涉及的電子數(shù)據(jù)信息，可能會導致普華永道擴大其審計范圍，而這將導致普華永道不愿意信賴公司管理層對其審計工作所做出的“管理層當局申明”；這個解聘說明很有藝術(shù)性，一方面審計師委婉地表達了其需要擴大審計范圍，但并沒有指出其審計范圍是否受到不合理的限制，因為倘若如此，則可能需要出具拒絕發(fā)布審計意見的報告；另一方面，公告其中也委婉地表達了，擴大的審計范圍即使得以實現(xiàn)，那么可能也會涉及到對公司管理層申明的信賴，而審計師是不愿意相信公司管理層申明的；這個情況在上市公司中很少見，似乎可以說明審計師失去了對管理層的信任，倘如此，則審計風險就無法控制；同時，審計師所表達的是不愿意相信公司管理層的申明，并非不愿意相信公司，言外之意—如果公司更換管理層，則不排除會重新獲得審計師的愿意，因此，這個措詞并沒有把重新聘請其他審計師的路給堵死，同時也避免給現(xiàn)任審計師帶來不必要的職業(yè)和法律風險；不過，即便如此，在所爆發(fā)的股東集體訴訟中，外部審計師普華永道還是成為了被告之一；

2013年7月30日，網(wǎng)秦公告，收到貝森資本（野牛資本）的非約束私有化收購要約，每個ADS（等于五個普通股）的擬收購價格為9.8美元，溢價41%；然而，7月31日、8月1日兩個交易日網(wǎng)秦分別下跌9.14%、3.11%；

2013年8月15日，網(wǎng)秦公告，公司CFO離職，公司創(chuàng)始人之一的CEO擔任代理CFO；

2014年10月27日，網(wǎng)秦公告，正式向SEC提交經(jīng)過審計的無保留意見的2013年度年報；

2014年10月28日，網(wǎng)秦公告，拒絕貝森資本（野牛資本）的私有化邀約；

2014年12月10日，網(wǎng)秦公告，創(chuàng)始人CEO由于個人原因無法履行職務而離職，公司任命另一創(chuàng)始人擔任CEO；同時公司自愿延遲股票禁售期兩年，這些股票占公司股份約11.3%；之前有媒體報道該公司CEO失聯(lián)，2015年年初現(xiàn)身回到公司，但并不擔任具體職務；

2014年12月18日，網(wǎng)秦公告，宣布與香港上市公司野馬國際集團（Tack Fiori）訂立了一項非約束性諒解備忘錄；野馬提出通過支付5.7億至6.3億美元之間的金額，購買網(wǎng)秦旗下移動游戲發(fā)行與運營服務商飛流（FL Mobile）100%的股權(quán)，而支付方式是向網(wǎng)秦和飛流的其它股東發(fā)行一定數(shù)量的野馬新股，新股股價較野馬過去連續(xù)30個交易日內(nèi)在香港聯(lián)交所的平均收盤價低10%～20%；

2014年12月23日，網(wǎng)秦公告，8000萬美元為期一年的股票回購計劃；

2015年1月6日，公司宣布其管理層承諾進行總額為400萬美元的股票回購計劃，并已經(jīng)實際完成約100萬美元的回購交易；

2015年8月13日，新的股東集體訴訟爆發(fā)；

2015年8月26日，網(wǎng)秦宣布公司和清華控股下屬公司達成具有約束力的合同，向后者出售飛流的100%股份，且估值不低于40億元人民幣（626million美元）；同時宣布將國信靈通以8000萬美元現(xiàn)金出售給該公司創(chuàng)始人兼CEO，據(jù)公司披露，該交易于2015年12月31日已完成；

2015年11月18日，網(wǎng)秦宣布將向野馬國際以4000萬美元現(xiàn)金的對價，出售網(wǎng)秦旗下北京天亞科創(chuàng)軟件有限公司（以下簡稱北京天亞）100%股權(quán)；2015年12月16日，網(wǎng)秦宣布終止該項交易，原因是該交易案被港交所認定為“反向并購”案。外界將此解讀為網(wǎng)秦第二次在香港借殼上市失敗。

以上過程，可謂激烈、艱難、復雜、不可預測。尤其是和渾水之間的大戰(zhàn)，網(wǎng)秦更是耗費了公司管理層大量精力，這不僅會干擾到公司日常經(jīng)營，還影響到公司戰(zhàn)略規(guī)劃的制定和實施。

集體訴訟，連環(huán)爆發(fā)

隨著渾水向網(wǎng)秦發(fā)起做空報告，以及網(wǎng)秦股價的腰斬，從2013年10月25日起，數(shù)起股東集體訴訟也爆發(fā)。這些訴訟于2014年4月9日匯總合并成為一個集體訴訟，原告于2014年7月21日提交修正后的合并訴訟狀。原告指控網(wǎng)秦及包括CEO 和CFO 在內(nèi)的高管，違背了證券交易法的10（b）條款和SEC 的10b-5規(guī)則，同時原告也將網(wǎng)秦當時的簽字審計師普華永道中天列為被告，而普華永道國際則作為前者的“控制人”也被追加為被告。

2014年12月16日，網(wǎng)秦及其高管被告和普華永道國際向法院提交動議申請駁回原告的訴訟，這些被告抗辯指出原告的訴訟狀在：損失的因果關(guān)系和欺詐要件方面不充分。

2015年3月27日，美國聯(lián)邦法院同意了普華永道國際的申請，駁回了原告的起訴。從美國集體訴訟案例看，針對國際會計公司總部的訴訟（如：在帕瑪拉特案件中的德勤），原告很少能成功，主要是因為原告很難獲得國際會計公司總部在具體訴訟審計案例上的直接證據(jù)，而僅僅是基于一般的代理人和被代理人原則是很難獲得法院支持的。而對于普華永道中天的訴訟，雖然原告律師依據(jù)海牙公約相關(guān)規(guī)定安排訴訟狀的送達，但法院文件顯示，至2015年11月，該訴訟狀尚未送達。由于針對普華永道國際總部的訴訟已被法院駁回，而對簽字會計所的訴訟遲遲未送達，基于訴訟的成本效益原則，原告申請法院撤回對普華永道中天的訴訟，并于2015年10月30日獲得法院的批準。

另一方面，原告律師和網(wǎng)秦及其高管被告的代表律師，從2015年2月份開始進行直接接觸，并于2月中在紐約進行了一整天的面對面和解談判，當天初步達成的和解賠償金額為510萬美元，并于2015年10月8日正式簽署合同，該賠償方案于2015年11月17日獲得美國聯(lián)邦法院的初步批準。至此，由于渾水攪局而引發(fā)的股東集體訴訟案件在歷時約兩年左右總算是落下帷幕。

本案中，網(wǎng)秦等被告雖然提出申請駁回起訴，但在法院做出裁決前就和原告達成和解賠償，對網(wǎng)秦來說其實是個有利的選擇。一方面，法院的最終裁決結(jié)果不可預測，倘若駁回起訴的申請被法院拒絕，網(wǎng)秦在和解談判過程中則會變被動；另一方面，從中概股集體訴訟賠償案例來看，510萬美元的賠償總金額并不算大，基本上董事和高管責任險可以埋單。更關(guān)鍵的是，盡早擺脫訴訟糾纏，管理層則可更加專注于網(wǎng)秦目前所正在進行的一系列戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、借殼上市等交易事項。

二度遭訴，邏輯存疑

2015年8月14日，股東集體訴訟再次爆發(fā)。網(wǎng)秦公司及其前/現(xiàn)任董事和高管再次成為被告，訴訟期間為2013年11月1日至2015年5月15日。

原告指出，2013年12月23日，網(wǎng)秦修改其公司章程，允許公司管理層將其持有公司的股票進行抵押以獲取個人貸款；此后，于2014年，網(wǎng)秦進行了一系列有預謀的秘密并購交易，這些交易稀釋了公司股東的股份，并給股東帶來了損失。原告指出，網(wǎng)秦通常通過分兩次步驟并購的方式進行秘密并購，先是用少量現(xiàn)金獲取目標公司的少數(shù)股權(quán)，之后追加并購控股股權(quán)。而在這兩次并購過程中的過渡期間，目標公司通常是業(yè)務迅猛增長，原告懷疑這樣的迅猛增長是由于并購方大量資金的注入所導致的；在目標公司被網(wǎng)秦控股之后，目標公司股東獲得了來自網(wǎng)秦的股票并在公開市場上拋售這些股票，用以償還原先的貸款。所以，原告指控網(wǎng)秦是有這樣的動機來高估目標公司的收購對價。原告指出，這樣的分兩步驟秘密并購，可以讓網(wǎng)秦避免了二次增發(fā)股票的程序，但仍然可以獲得公司的擴張；然而，這樣的并購并沒有及時向投資者披露，卻稀釋了投資者的股份，從長遠角度看，投資者所持有股票失去了價值上漲空間。

原告特地列出了兩個于2014年發(fā)生的重大并購交易，指認網(wǎng)秦公司對此沒有做出及時披露：

第一筆交易發(fā)生于2014年5月15日，網(wǎng)秦追加并購Beijing ShowselfTechnology Co.， Ltd. （“秀色娛樂”）45%的股權(quán)，對應的并購對價是7.7萬美元現(xiàn)金，外加2995萬股網(wǎng)秦公司的股票；于2014年5月份，網(wǎng)秦公司的股票每個ADS成交價格在7～12美元之間（每個ADS等于5個普通股）；因此，這個追加并購的對價大約在4500萬至7500萬美元之間。

第二筆交易也發(fā)生在2014年5月15日，網(wǎng)秦并購Yipai TianxiaNetwork Technology Limited（“一派天下”）70%的股權(quán)，對應的對價為700萬美元現(xiàn)金外加網(wǎng)秦公司3390萬股的股票，折合總對價金額大約為5400～8900萬美元。

原告指出，以上兩個并購目標公司的現(xiàn)有業(yè)務情況并不吸引人，故認為以上兩個并購對價偏高，而且在沒有及時公開披露的情況下，嚴重稀釋了網(wǎng)秦公眾股東的權(quán)益。2014年，網(wǎng)秦在系列并購交易上共花費了1300萬美元現(xiàn)金和1.37億股的普通股份，然而網(wǎng)秦并沒及時公開披露并購交易之因，原告認為這些并購交易缺乏合理證據(jù)，無法說明其并購對價的合理性和對網(wǎng)秦股東的益處。

原告還指出，網(wǎng)秦于2014年發(fā)生的一系列公司治理相關(guān)事件，包括：審計委員會主席于2014年7月份辭職、審計師普華永道7月份辭職、CFO于8月份辭職、公司年報遞延等等。原告還指出網(wǎng)秦公司拒絕了貝森資本（野牛資本）每個ADS高達9.8美元的私有化建議（在整個8月份，網(wǎng)秦的股票交易價格區(qū)間是6.44～6.91美元）；并指出網(wǎng)秦于2014年12月18日所公告的同野馬資本之間關(guān)于出售飛流100%權(quán)益的交易，7個月之后仍然沒有成交，不但如此，網(wǎng)秦公司也沒有對公眾股東做出任何進一步披露，在此期間，公司的股票價格卻是持續(xù)下滑。

原告還指出，網(wǎng)秦公司賬面現(xiàn)金已經(jīng)十分充足，然而仍然于2013年發(fā)行高級可轉(zhuǎn)換債券，獲得了1.725億美元的融資金額；這些資金大部分未使用，由此對公司股票價格帶來負面影響。

基于以上所陳述的事項，原告對被告（包括網(wǎng)秦公司和十六位現(xiàn)任和前任公司董事和管理層）提出了六大指控：所有被告違反了證券交易法的10b條款，和SEC 的10（b）-5規(guī)定、所有個人被告違反了證券交易法20a控制人責任條款、所有被告違反了勤勉盡職之義務、所有被告在公司管理上存在重大的疏忽行為、公司管理層被告浪費公司資產(chǎn)、公司管理層被告不當?shù)美瓦`背忠誠原則。

第二次訴訟，從信息上看，公司的確沒有及時披露這些并購交易，很可能會被認定違反披露義務，但是，這些未及時披露信息和網(wǎng)秦的股價波動之間，是否存在投資者損失的邏輯關(guān)系呢？這個邏輯關(guān)系從訴狀文字來看，似乎還難以成立。

赴美上市，暗箭難防

如果不是渾水攪局，網(wǎng)秦在美國的上市公司平臺，應有效繼續(xù)發(fā)揮再融資功能。然而這一切已經(jīng)不再，雖然網(wǎng)秦目前還繼續(xù)保持在美上市，但再融資功能已經(jīng)失去，股價也長期低迷，和華爾街說不說再見，已經(jīng)沒有實質(zhì)區(qū)別。

從這個角度看，中國公司赴美上市，首先需要關(guān)注的是公司的有效治理。在透明和全方位監(jiān)督的資本市場中，公司治理方面存在任何的漏洞，都有可能引發(fā)危機，而且其爆發(fā)的時間無法預計，危機瞬間爆發(fā)可能會導致股票價格即刻腰斬?？梢哉f，上市公司在明處，而包括政府監(jiān)管機構(gòu)、集體訴訟律師、合法做空機構(gòu)這些監(jiān)督的力量是在暗處，正所謂暗箭難防。所以，在美上市公司，如果存在公司治理方面的漏洞，則很容易被做空機構(gòu)和集體訴訟的律師盯上。其實，上市公司實際是否存在舞弊、實際是否存在信息披露和其他方面的違規(guī)，這些是需要一個復雜的過程來證明的，在特定階段反而不是最重要的；最重要的是，上市公司要全方位防范，避免被盯上。上市公司應該高度重視日常全面風險管理的問題，而不是局限在危機爆發(fā)時刻的公關(guān)或危機管理。

在本案中，面對危機的爆發(fā)，網(wǎng)秦貌似很老練地打出了一套經(jīng)典的組合拳：及時公開反擊、公布銀行存款信息、宣布成立獨立調(diào)查機構(gòu)、宣布股票回購～～然而，并沒有取得預期的效果，反而是引爆了公司治理領(lǐng)域的一串串地雷。

總之，對中概公司來說，美國資本市場江湖險惡，這并非空穴來風，而是有上百個中概股公司遭遇集體訴訟為先例的，網(wǎng)秦作為這上百個中概企業(yè)公司治理的典型案例之一，為中國式管理和美國華爾街規(guī)則之間的系列博弈又增加了一個獨特的故事。