文/張瑜 編輯/章蔓菁

境外發(fā)債再起勢(shì)

文/張瑜 編輯/章蔓菁

總體較為有利的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策紅利的逐步釋放，為中資企業(yè)的境外發(fā)債提供了重要契機(jī)。

對(duì)于企業(yè)而言，境外發(fā)債一方面有利于提高自身的國際影響力，完善其國際信用；另一方面，有利于統(tǒng)籌運(yùn)用境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，開拓新的融資渠道，降低綜合財(cái)務(wù)成本。進(jìn)一步來看，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和相關(guān)政策制度與境外發(fā)債的融資環(huán)境息息相關(guān)，在很大程度上影響了企業(yè)對(duì)發(fā)債時(shí)機(jī)、發(fā)債規(guī)模以及交易架構(gòu)等方面的選擇。

境外發(fā)債潮起

近年來，中資美元債呈現(xiàn)供需兩熱的趨勢(shì)。在2010年之前，年發(fā)債數(shù)量僅為兩位數(shù)，違約率也相對(duì)較高，市場(chǎng)參與者大多為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的歐美投資者；但從2010年起，在經(jīng)濟(jì)層面、政策層面等因素的推動(dòng)下，中企境外發(fā)債的數(shù)量開始“井噴”，并開始進(jìn)入亞洲投資者的視野。2010—2014年間，在美、歐、日集體實(shí)行量化寬松政策以及人民幣匯率呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì)的背景下，私人部門傾向于資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的配置策略，發(fā)債金額以每年近2倍的速度增長。2014年，債券發(fā)行數(shù)量突破2000只，債券發(fā)行金額突破2000億美元。

2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性明顯增強(qiáng)，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表開始反向修正：資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化成為新的配置趨勢(shì)。提前償還外債帶來的存量減少和新增發(fā)債的增量減少，促使境外發(fā)債的速度有所放緩。2015年，債券發(fā)行數(shù)量為1480只，同比下降27%；發(fā)行金額2166億美元，同比下降10%。

2016年開始，隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)漸趨常態(tài)化，以及便利企業(yè)跨境融資相關(guān)政策的相繼出臺(tái)，中企的境外發(fā)債再次升溫。2016年，債券發(fā)行數(shù)量達(dá)2088只，發(fā)行總額為2617億美元。2017年，前4個(gè)月發(fā)債金額便已達(dá)到去年的一半。

進(jìn)一步觀察中企的境外發(fā)債數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，從發(fā)債企業(yè)的行業(yè)分布看，銀行業(yè)、房地產(chǎn)和金融服務(wù)業(yè)占比相對(duì)較高，在存量上三者合計(jì)占比超過50%；但單筆發(fā)行期限短、規(guī)模小，所籌多為短期流轉(zhuǎn)用途的資金。從不同行業(yè)境外發(fā)債的利率來看，因風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、盈利預(yù)期的不同而存在一定差異。其中銀行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)的發(fā)債利率最低，平均在2%以下；房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)債利率最高，平均達(dá)6.9%；電力、金融服務(wù)、勘探開采、公共事業(yè)等多數(shù)行業(yè)的利率中樞則在3%—4%之間；從境內(nèi)外發(fā)債利率的比較看，銀行、證券、勘探開采等行業(yè)的企業(yè)所獲得的境外發(fā)行利率普遍低于境內(nèi)，因此能夠通過境外發(fā)債實(shí)現(xiàn)融資成本的降低；而保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、煤炭等行業(yè)的企業(yè)所獲得的境外發(fā)行利率則一般高于境內(nèi)，單從成本角度考量，境外發(fā)債并不能顯著降低其融資成本，但可以在一定程度上起到拓寬融資渠道的作用。

境外發(fā)行債券流程

政策紅利釋放

一是企業(yè)的境外發(fā)債程序更加簡(jiǎn)化。針對(duì)企業(yè)的跨境融資行為，政策方面最初實(shí)行的是嚴(yán)格的審批核準(zhǔn)制度：外資企業(yè)在“投注差”范圍內(nèi)借入外債；中資企業(yè)借入外債則需要逐筆向相應(yīng)管理部門報(bào)批。在該制度下，如果企業(yè)以自身作為發(fā)債主體直接到境外發(fā)債，需要具備較高的資質(zhì)，且相關(guān)審批程序也較為嚴(yán)格；但如果通過企業(yè)在境外設(shè)立的平臺(tái)公司進(jìn)行間接發(fā)債，則能夠在一定程度上繞開審批環(huán)節(jié)。因此，后者成為當(dāng)時(shí)大部分企業(yè)境外發(fā)債的選擇。

2015年9月，發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號(hào)，下稱“2044號(hào)文”），取消了對(duì)單個(gè)企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，對(duì)包括境外發(fā)債在內(nèi)的外債實(shí)行備案登記制管理，通過企業(yè)發(fā)行外債的備案登記和信息報(bào)送，在宏觀上實(shí)現(xiàn)對(duì)借用外債規(guī)模的監(jiān)督管理，支持企業(yè)根據(jù)實(shí)際需要自主在境內(nèi)外使用募集資金。2044號(hào)文的出臺(tái)，放開了境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)債的監(jiān)管，降低了境內(nèi)企業(yè)直接到境外發(fā)債的主體門檻，使企業(yè)在發(fā)債時(shí)機(jī)等方面擁有了更大的自主權(quán)與靈活性。

2016年1月，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于擴(kuò)大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)的通知》（銀發(fā)〔2016〕18號(hào)，下稱“18號(hào)文”），擴(kuò)大了本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)。參與試點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)，可自主開展本外幣跨境融資，無需經(jīng)人民銀行和外匯局的審批。2016年4月，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于在全國范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號(hào)，下稱“132號(hào)文”），將上述試點(diǎn)擴(kuò)大至全國范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。

2017年1月，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號(hào)，下稱“9號(hào)文”），在保留18號(hào)文和132號(hào)文關(guān)于外債額度與凈資產(chǎn)或資本掛鉤并實(shí)施總量和結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)控的基礎(chǔ)上，根據(jù)前期實(shí)施情況，對(duì)部分內(nèi)容進(jìn)行了調(diào)整，其中包括將境內(nèi)企業(yè)的跨境融資杠桿率由“1”調(diào)整為“2”，相應(yīng)地境內(nèi)企業(yè)的外債額度上限從其最近一期經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表凈資產(chǎn)的1倍調(diào)整到2倍，還將前期對(duì)人民幣貿(mào)易融資及貿(mào)易信貸的豁免擴(kuò)大至外幣貿(mào)易融資及貿(mào)易信貸。9號(hào)文的出臺(tái)，進(jìn)一步提高了境內(nèi)企業(yè)的跨境融資額度，簡(jiǎn)化了企業(yè)的跨境融資手續(xù)，為境外發(fā)債提供了更加廣闊的空間。

二是企業(yè)在資金調(diào)回和結(jié)匯使用上有了更大的自由度和選擇權(quán)。2016年6月，外匯局發(fā)布《關(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯管理政策的通知》（匯發(fā)〔2016〕16號(hào)，下稱“16號(hào)文”），在全國范圍內(nèi)實(shí)施企業(yè)外債資金結(jié)匯管理方式改革，允許境內(nèi)企業(yè)的外債資金按照意愿結(jié)匯方式辦理結(jié)匯手續(xù)，并針對(duì)外匯收入及其結(jié)匯所得人民幣資金的使用，實(shí)施統(tǒng)一的負(fù)面清單管理。2017年1月，外匯局又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)〔2017〕3號(hào)），取消了2014年《關(guān)于發(fā)布〈跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定〉的通知》（匯發(fā)〔2014〕29號(hào)文）對(duì)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)項(xiàng)下的資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用的限制，允許境外債務(wù)人以向境內(nèi)放貸或股權(quán)投資等方式，將內(nèi)保外貸項(xiàng)下的資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用。

宏觀環(huán)境展望

與境內(nèi)發(fā)債相比，企業(yè)的境外發(fā)債除了受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響外，還將直面國際資本市場(chǎng)，更容易受到國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和全球金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響。因此對(duì)于存在境外發(fā)債需求的企業(yè)，應(yīng)密切關(guān)注國際資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、國際收支狀況的變化等，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，確保外債風(fēng)險(xiǎn)可控。

從國內(nèi)來看，2016年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了著力防控資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策發(fā)生了明確的轉(zhuǎn)向，進(jìn)入了“穩(wěn)健中性”也即實(shí)質(zhì)上的緊平衡狀態(tài)，通過貨幣市場(chǎng)利率的提升與流動(dòng)性的邊際收縮，在擠壓資產(chǎn)泡沫的同時(shí)倒逼金融去杠桿。與此同時(shí)，從2017年3月開始，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)陸續(xù)下發(fā)多道監(jiān)管文件，涵蓋并穿透了銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)的幾乎所有業(yè)務(wù)條線，劍指監(jiān)管套利與金融空轉(zhuǎn)問題。在這期間，貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格全面上升，10年期國債利率上行到3.6%左右，收益率曲線扁平化上移；貸款利率普遍上浮，銀行貸款加權(quán)平均利率走高；境內(nèi)的債券一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)企業(yè)取消發(fā)行，整體發(fā)行規(guī)模有所回落；同業(yè)存單發(fā)行規(guī)?；芈洌y行業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了一定程度的收縮。綜合來看，國內(nèi)融資環(huán)境的趨緊將是今年以及未來一段時(shí)間內(nèi)的顯著趨勢(shì)。而由此帶來的境內(nèi)資金成本的整體上升，將推升企業(yè)的海外發(fā)債意愿。

從國際市場(chǎng)來看，對(duì)于占據(jù)境外發(fā)債幣種主體的美元債而言，短期內(nèi)美元匯率的走勢(shì)更多是取決于金融市場(chǎng)的狀況。而金融市場(chǎng)對(duì)美元的交易主要考慮三個(gè)因素——美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、美國利率走勢(shì)以及美元需求走勢(shì)。其中：對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，市場(chǎng)主要關(guān)注特朗普效應(yīng)的影響；對(duì)于利率走勢(shì)，主要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏；對(duì)于美元需求，則主要關(guān)注資本回流美國的情況。而這三個(gè)因素的影響已經(jīng)在去年年底金融市場(chǎng)對(duì)美元的定價(jià)中得到了充分體現(xiàn)。后續(xù)來看，短期內(nèi)特朗普效應(yīng)和加息對(duì)美元匯率的影響將呈現(xiàn)邊際弱化，而資本回流目前也尚不明顯，因此除非有超出市場(chǎng)預(yù)期的政策，否則美元匯率短期內(nèi)較難突破去年年底時(shí)的高點(diǎn)；而從長期來看，美元指數(shù)作為全球?qū)γ绹?jīng)濟(jì)情況的一個(gè)綜合定價(jià)，除2015年以來出現(xiàn)超跑美國經(jīng)濟(jì)占全球比例外，大部分情況下超強(qiáng)美元指數(shù)都對(duì)應(yīng)著美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于全球占比的提升。因此，在新興市場(chǎng)絕對(duì)增速仍處于高位，且本輪加息也并非以經(jīng)濟(jì)過熱為基礎(chǔ)的情況下，較難形成支撐美元長期走強(qiáng)的基本面。

發(fā)行方式建議

落實(shí)到具體操作層面，境外債券的發(fā)行流程一般包括指定各參與中介、盡職調(diào)查、評(píng)級(jí)、發(fā)行文件準(zhǔn)備、路演、定價(jià)發(fā)行等（見附圖）。在選擇具體發(fā)行方式時(shí)，不僅需要符合國內(nèi)的相關(guān)政策法規(guī)，也需要適應(yīng)境外市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定，根據(jù)自身實(shí)際情況選擇適合的發(fā)行方式。以境外發(fā)債中最常見的美元債為例，主要有SEC注冊(cè)、Reg S和144A三種發(fā)行方式（見附表）。SEC注冊(cè)屬于公開發(fā)行方式，要求最為嚴(yán)格；而Reg S和144A則屬于非公開發(fā)行方式，前者適用于向海外投資者發(fā)行債券，后者則主要面向美國本土投資者。

從發(fā)行門檻看，SEC注冊(cè)發(fā)行方式的門檻最高，對(duì)企業(yè)的境外認(rèn)可度、信息披露程度都有很高的要求。國際知名度高的大企業(yè)在發(fā)行大額長期債券時(shí)，為降低票面利率，可以采用這種發(fā)行方式。中海油在2013年發(fā)行的10年期20億美元債券，采用的就是SEC注冊(cè)的方式。Reg S發(fā)行條例較為寬松，未評(píng)級(jí)的債券以及中小企業(yè)的短期債券多采用這種方式。但需要注意的是，美國機(jī)構(gòu)投資者不能參與Reg S方式下的債券發(fā)行，因此亞洲投資者的定單是發(fā)行成功與否的關(guān)鍵；另外投資方、發(fā)行方的本土化和債券產(chǎn)品的境外化，也難免會(huì)造成效率的損失。144A介于SEC和Reg S條例之間，美國和亞歐的機(jī)構(gòu)投資者均可以投資，適合期限稍長、有相應(yīng)國際評(píng)級(jí)的債券。阿里巴巴曾在2014年以144A方式發(fā)行了10年期的80億美元債券，票面利率僅3.6%，接近甲骨文、思科和亞馬遜等美國科技藍(lán)籌的債券利率和中國主權(quán)債券利率，是當(dāng)時(shí)中國企業(yè)在海外獲得成本最低的融資之一。

作者系中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員、

民生證券研究院宏觀固收研究主管