文/魏偉 陳驍 編輯/張美思

債券通助力債市對外開放

文/魏偉 陳驍 編輯/張美思

未來，人民幣匯率可能在較長時間內(nèi)保持基本穩(wěn)定，貶值預(yù)期將進(jìn)一步淡去。債券通做為境外投資者進(jìn)行跨境投資的重要渠道，或成為助力人民幣國際化的一大重要方式。

近期，監(jiān)管層推動“債券通”落地的進(jìn)程逐漸加速。5月16日，中國人民銀行與香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告，決定開展兩地“債券通”，初期先開通“北向通”；5月31日，中國人民銀行就債券通管理辦法向社會公開征求意見；6月7日，中國外匯交易中心與港交所宣布成立債券通有限公司，承擔(dān)支持債券通相關(guān)交易服務(wù)職能?！皞ā遍_啟在即，其對于促進(jìn)中國債券市場的進(jìn)一步對外開放具有重要意義。以下，筆者將通過分析“債券通”的具體運(yùn)行機(jī)制，并結(jié)合香港債券市場的特征，探討“債券通”對于中國債券市場及投資可能產(chǎn)生的短期和中長期影響。

債券通的運(yùn)行機(jī)制

基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)

在債券通開通之前，境外投資者進(jìn)入我國債券市場投資需要逐家到境內(nèi)通過境內(nèi)結(jié)算代理人的方式來完成開戶、備案等相關(guān)手續(xù)。這種模式不僅程序較為復(fù)雜，對境外投資者的要求也較高，需要境外投資者對我國債券市場相關(guān)法規(guī)制度和市場環(huán)境有全面深入的了解。

而債券通是通過基礎(chǔ)設(shè)施連通的模式，讓境外投資者來我國境內(nèi)進(jìn)行債券市場投資。這種依靠基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)的“一點接入”模式是當(dāng)前國際的主流做法。在此模式下，境外投資者無需到內(nèi)地相關(guān)機(jī)構(gòu)辦理開戶事宜，也能夠在不改變業(yè)務(wù)習(xí)慣且嚴(yán)格遵從內(nèi)地市場法規(guī)制度的前提下，更加便捷地參與內(nèi)地債券市場，提高入市效率。

關(guān)于債券通的具體運(yùn)作模式，香港金融發(fā)展局也在其研究報告中給出了設(shè)計建議：一是香港投資者只能在一間香港的授權(quán)銀行開立一個指定賬戶，并符合香港監(jiān)管人對參與者的一系列要求；二是該授權(quán)的指定銀行將負(fù)責(zé)度身訂制一個能滿足內(nèi)地與香港兩地開戶要求和條件的“資格審查”和“了解客戶”程序；三是指定的債券通賬戶一經(jīng)開立，香港的指定銀行將會把開設(shè)賬戶的所需文件交予在內(nèi)地的對口銀行，并指示他們?yōu)榭蛻糸_立投資賬戶及現(xiàn)金賬戶，分別用于債券托管和結(jié)算；四是在完成上述程序后，內(nèi)地的對口銀行將直接接受投資者的指示，為他們執(zhí)行貨幣兌換、債券認(rèn)購及贖回，以及將現(xiàn)金匯回香港指定的債券通賬戶。

多級托管模式

按照央行發(fā)布的《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），債券通采用多級托管的運(yùn)作模式：境外投資者通過“北向通”買入的債券，首先應(yīng)當(dāng)?shù)怯浽诰惩馔泄軝C(jī)構(gòu)名下，并依法享有債券權(quán)益；然后境外托管機(jī)構(gòu)應(yīng)在中國人民銀行認(rèn)可的境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)開立名義持有人賬戶，用于記載名義持有的全部債券余額，即境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)為境外托管機(jī)構(gòu)辦理債券登記托管。

債券通下的境外托管機(jī)構(gòu)，為香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU，香港大部分的債券都經(jīng)過該系統(tǒng)結(jié)算和交收），而境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)則為負(fù)責(zé)銀行間市場托管結(jié)算的中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中央結(jié)算公司）和銀行間市場清算所股份有限公司（上海清算所）。

交易模式、投資資質(zhì)、標(biāo)的與額度

債券通將使用做市商交易模式。據(jù)央行在記者發(fā)布會上的介紹，債券通初期擬采用成熟市場普遍采用的做市機(jī)構(gòu)交易模式。與以往境外機(jī)構(gòu)依靠境內(nèi)結(jié)算代理銀行的單一報價進(jìn)行交易相比，做市商制度可以有效降低境外投資者的交易對手方風(fēng)險，從而在市場發(fā)生波動時較好地吸收流動性沖擊，并穩(wěn)定市場。

圖1 CMU托管和結(jié)算的未償還債務(wù)工具總額（單位：百萬港元）

圖2 CMU托管債券貨幣結(jié)構(gòu)

圖3 境外機(jī)構(gòu)和個人持有債券規(guī)模（單位：億元）

圖4 近兩年人民幣國際化進(jìn)程放緩

債券通境外投資者資質(zhì)與已有可直接入市的投資者范圍相同。央行發(fā)布的《暫行辦法》并未對境外投資者做明確規(guī)定，僅簡單說明為“符合中國人民銀行要求的境外投資者”；但在記者會上，央行明確表示，“人民銀行始終注重引入以資產(chǎn)配置需求為主的央行類機(jī)構(gòu)和中長期投資者，債券通引入的境外投資者與已有可直接入市的投資者范圍相同”。

關(guān)于投資標(biāo)的、投資額度與投資幣種，《暫行辦法》規(guī)定如下：一是北向通的標(biāo)的債券為可在銀行間債券市場交易流通的所有券種；二是北向通沒有投資額度限制；三是在投資幣種方面，境外投資者可使用自有人民幣或外匯進(jìn)行投資。

綜合來看，債券通的設(shè)計符合當(dāng)前國際的主流做法，基本體現(xiàn)了創(chuàng)造更加簡單便捷的交易環(huán)境的基本潮流。其所設(shè)計的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)、多級托管模式，可以有效消除投資流程所涉及的繁雜手續(xù)，降低交易成本；而其使用的做市商制度也能創(chuàng)造更加穩(wěn)定的市場環(huán)境。從央行在投資標(biāo)的、投資額度和投資幣種的設(shè)置上來看，本次債券通的創(chuàng)新也較為明顯地體現(xiàn)了央行的開放態(tài)度。

香港債券市場概況

與香港發(fā)達(dá)的股票市場相比，香港的債券市場發(fā)展相對較薄弱和滯后。根據(jù)CEIC的數(shù)據(jù)，截至2015年底，未償還港元債務(wù)工具余額達(dá)到1.52萬億港元，占GDP的比重為63%；而同期香港主板市值達(dá)到24.43萬億港元，遠(yuǎn)超債券余額。

香港債券市場以場外市場（OTC）為主，具有其復(fù)雜性。就一級市場而言，以香港特區(qū)政府為發(fā)行主體發(fā)行的債券或我國財政部發(fā)行的境外人民幣債券，需通過香港金管局下債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）；其他以企業(yè)為發(fā)行主體的債券，則采用承銷的方式。通過CMU系統(tǒng)發(fā)行并進(jìn)行清算、結(jié)算和托管的特區(qū)政府債券，主要包括香港政府機(jī)構(gòu)債券，以及外匯基金票據(jù)及債券（EFB、EFN）。CMU同時進(jìn)行二級市場企業(yè)港幣債券及小部分其他幣種債券的清算、結(jié)算和托管。多數(shù)企業(yè)發(fā)行的非港幣債券目前較少在CMU系統(tǒng)發(fā)行或托管，大多通過承銷方式在場外市場發(fā)行和交易。盡管很多債券在港交所上市，但交易規(guī)模相對較小。

香港債券市場的基本特征

從市場規(guī)模來看，截至2017年5月，香港債券市場由CMU托管的未到期債券數(shù)額按貨幣分類分別為4256億港元債券，2277億元人民幣債券，264億美元債券，總市值約合9012億港元。相比之下，中國內(nèi)地債券市場2017年5月債券托管量則為61.15萬億元人民幣，遠(yuǎn)高于香港債券市場的體量?？傮w來說，香港債券市場只是初具規(guī)模，且其中人民幣債券規(guī)模相對較小，還有很大的發(fā)展空間（見圖1）。

從發(fā)債主體和投資者來看，香港債券市場的發(fā)債主體包括香港特區(qū)政府、外匯基金、銀行及金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、中國財政部及國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、外國國家機(jī)構(gòu)、大型國際機(jī)構(gòu)、外國企業(yè)、特別目的載體等。投資者涵蓋金融機(jī)構(gòu)、退休基金、保險公司、投資基金、慈善基金、個人投資者。

從產(chǎn)品類型來看，香港債券市場產(chǎn)品有固定利率債券、浮動利率債券（以 HIBOR 或 LIBOR 為利率基準(zhǔn)）、結(jié)構(gòu)性債券（掛鉤票據(jù)、期權(quán)債券、迷你債券）、證券化債券（按揭證券、資產(chǎn)抵押證券）等。在期限結(jié)構(gòu)方面，既有幾個月期的短期票據(jù)，又有幾年期、十幾年期的中長期債券。在幣種方面，香港債券市場港幣、美元、人民幣等品種齊全，且港幣和人民幣品種占比最大。

從二級市場來看，活躍于港元債券二級市場的做市商主要為港元發(fā)鈔行（匯豐、渣打、中銀）和港元存款量多的銀行。政府債券的二手市場活躍，公司債券的活躍程度有待進(jìn)一步提升。

CMU托管

目前，香港債券市場沒有規(guī)定統(tǒng)一的債券托管機(jī)構(gòu)，主要由CMU負(fù)責(zé)統(tǒng)一托管并提供低風(fēng)險結(jié)算服務(wù)。在港交所上市的公司債，亦可通過港交所中央結(jié)算及交收系統(tǒng)（CCASS）實現(xiàn)托管和結(jié)算。CMU托管和結(jié)算的債券包括港元債券、人民幣債券、美元債券以及其他外國債券（見圖2）。

從CMU發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，港元債券一直處于穩(wěn)步上升態(tài)勢。截至2017年5月，港元債券占比達(dá)到47.23%，是最大的存量品種。由于人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)以及人民幣國際化的推進(jìn)，以及2011年房地產(chǎn)政策調(diào)控導(dǎo)致大量房企赴港發(fā)債，香港人民幣債券得到快速發(fā)展。2014年5月占比一度高達(dá)50.18%；之后，隨著人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，以及國內(nèi)債券收益率大幅下降，海外發(fā)行優(yōu)勢不再，香港人民幣債券存量規(guī)模迅速回落。截至2017年5月，CMU托管的人民幣債券余額為2276.86億元（約折合2612億港元），較2014年高點已近乎腰斬。美元債券方面，截至2017年5月，美元債券存量為264.08億美元（約折合2058.45億港元），占比22.84%，托管量處于穩(wěn)步上升中。

我國債券市場的開放與問題

近年來我國內(nèi)地債券市場實現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，已成為世界第三大債券市場。但由于起步晚、底子薄等原因，中國國內(nèi)債券市場在制度設(shè)計上仍存在一些先天不足，開放程度不盡如人意。債券通的啟動，有助于內(nèi)地債券市場基礎(chǔ)設(shè)施與國際接軌，進(jìn)一步擴(kuò)大我國債券市場的對外開放。

債券市場目前存在的問題

一是多頭監(jiān)管制約了債券市場持續(xù)發(fā)展。目前我國債券市場的監(jiān)管是多頭格局，人民銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管的信用債有短期融資券和中期票據(jù)，發(fā)改委負(fù)責(zé)監(jiān)管的信用債是企業(yè)債，證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管的信用債有公司債和ABS等。多頭監(jiān)管的格局造成一定的負(fù)面效應(yīng)：首先是債券市場發(fā)展缺乏統(tǒng)一規(guī)劃；其次是法律的適用范圍、執(zhí)行效力受到限制；再就是各類債券缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任約束機(jī)制，發(fā)行資源向監(jiān)管洼地傾斜，為企業(yè)在不同債券品種之間提供了監(jiān)管套利空間，并可能進(jìn)一步加劇債券市場發(fā)行主體、投資者及產(chǎn)品分布的不平衡。

二是違約風(fēng)險仍未完全市場化。我國債市一直以來都保持著剛性兌付的“潛規(guī)則”。很長時間以來，中國債券市場主要由政府主導(dǎo)，幾乎所有的發(fā)行主體（包括地方政府投資平臺、國有企業(yè)甚至民營企業(yè)）都將自身信用綁定政府信用，債券市場上幾乎所有的個體違約風(fēng)險都由政府通過非市場化的手段進(jìn)行化解。近兩年來，盡管在地方政府債務(wù)清理甄別之后，已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)了一些企業(yè)信用違約風(fēng)險暴露的情況，但債券市場違約風(fēng)險整體仍未完全市場化。

三是投資者保護(hù)機(jī)制亟待完善。促進(jìn)中國債券市場的健康發(fā)展，未來應(yīng)當(dāng)全方位地發(fā)展和完善債券市場投資者保護(hù)機(jī)制，包括：完善信息披露制度，強(qiáng)制實施保護(hù)性條款，完善和強(qiáng)化持有人會議及受托管理人制度，完善債券投資的司法救濟(jì)制度，以及嚴(yán)格相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員在制度執(zhí)行過程中的行為準(zhǔn)則和監(jiān)管要求。

債券市場的對外開放步伐加快

我國債券市場對外開放的步伐從2010年開始逐步加快。2010年，人民銀行允許境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行，進(jìn)入銀行間債券市場開展投資試點，打開了境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國銀行間債券市場的大門；隨后的2011年，證監(jiān)會、人民銀行、外匯局推出RQFII制度，投資范圍覆蓋銀行間債券市場；2013年3月，人民銀行允許QFII在獲批的額度內(nèi)投資銀行間債券市場，銀行間債市可投資品種不斷擴(kuò)容；2015年5月，放開境外人民幣清算行和境外參加行開展債券回購交易；同年7月，又將境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金三類機(jī)構(gòu)的投資范圍從現(xiàn)券交易、債券回購擴(kuò)展到債券借貸、債券遠(yuǎn)期以及利率互換等衍生品種。

現(xiàn)階段，可以投資銀行間債券市場的境外投資者主要分為三類：第一類是境外央行或貨幣當(dāng)局、境外人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行、參加跨境服務(wù)貿(mào)易試點的其他境外金融機(jī)構(gòu)，第二類是合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII），第三類是人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）?？梢姡惩馔顿Y者目前要投資我國銀行間債券市場，仍存在一定程度的限制。債券通的推出，將進(jìn)一步降低境外投資者進(jìn)入我國銀行間債券市場的門檻。

債券通帶來的影響展望

短期影響

短期而言，市場對于債券通能夠引入的資金規(guī)模的預(yù)期并不樂觀。事實上，當(dāng)前我國對于境外投資者的債券市場投資限制已經(jīng)較為開放與寬松。通過2015年以來中國銀行間債券市場的逐步開放，現(xiàn)在大部分的境外金融機(jī)構(gòu)及機(jī)構(gòu)投資者都可以在無需預(yù)先批核和沒有預(yù)設(shè)個別額度的情況下，在銀行間債券市場做中長線投資。而在這樣的背景之下，QFII和RQFII投資者對于內(nèi)地的債券市場熱情卻并不高。

首先，香港金融發(fā)展局研究報告的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年年底，在QFII的所有投資組合當(dāng)中，只有一成投資于內(nèi)地的債券市場。即使在近兩年我國債券市場改革開放加速，相關(guān)限制明顯放開之后，也仍未激發(fā)起境外投資者的熱情。從RQFII的剖面來看，當(dāng)前48只RQFII交易所買賣基金（ETF）中，只有6只是債券型基金，占比僅為12.5%。其次，央行數(shù)據(jù)顯示，近一年來境外機(jī)構(gòu)和個人持有債券規(guī)模再次出現(xiàn)回撤，即使今年3月出現(xiàn)小幅上升，但仍低于去年年底的體量（見圖3）。另外，從境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)債券規(guī)模占比的角度來看，該指標(biāo)自匯改之后出現(xiàn)大幅回落后至今也未見明顯起色：今年3月，境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)債券規(guī)模僅占境內(nèi)債券規(guī)?？偭康?.88%。

雖然債券通可以進(jìn)一步簡化投資流程、提升市場效率，但由于債券通引入的以資產(chǎn)配置需求為主的央行類機(jī)構(gòu)和中長期投資者與之前已有的可直接入市的投資者范圍相同，以及在當(dāng)前美聯(lián)儲加息周期的背景下人民幣貶值壓力猶存，市場對于債券通開通之后能夠增加短期資金的引入規(guī)模并不樂觀。不過，筆者認(rèn)為，未來人民幣匯率將會企穩(wěn)，貶值預(yù)期的逐步消除或?qū)⑻嵘齻ǖ韧顿Y渠道的吸引力。

長期意義

一是有利于加快推動中國債券市場對外開放進(jìn)程。中國債券市場自身仍存在許多問題，且與其他開放程度較高的國際市場相比，也需要進(jìn)一步全面深化開放。尤其是在人民幣已進(jìn)入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的背景下，海外投資者對于人民幣資產(chǎn)的配置需求也將逐步上升。債券通的開啟，將進(jìn)一步加快中國債券市場對外開放的進(jìn)程，有助于豐富境外投資者的人民幣投資渠道，并有利于在開放環(huán)境下更好地促進(jìn)國際收支平衡。

二是中國債券市場未來納入主要國際債券指數(shù)有望引入增量資金。當(dāng)前中國國債市場規(guī)模全球位列第三，但并未被納入任何全球主要債券指數(shù)。央行不斷開放債券市場的改革措施將逐步打通全球債券指數(shù)的大門，債券通的設(shè)立也將是我國債券市場向著納入指數(shù)邁進(jìn)的重要渠道之一。

三是有利于進(jìn)一步強(qiáng)化香港國際金融中心的地位。相較于香港股票市場，香港的債券市場發(fā)展相對滯后。債券通的開立，將在一定程度上為香港的國際投資者帶來更多的投資標(biāo)的。同時，債券通的推出還將促進(jìn)兩地在監(jiān)管執(zhí)法合作、金融市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通等方面進(jìn)一步加強(qiáng)協(xié)調(diào)和緊密溝通，強(qiáng)化香港在金融市場對外開放中的橋頭堡地位，進(jìn)而鞏固其國際金融中心的地位。

四是豐富了人民幣配置渠道，助力人民幣國際化。雖然人民幣已進(jìn)入SDR貨幣籃子，但從近兩年的現(xiàn)狀上來看，人民幣國際化的相關(guān)指數(shù)有所回落，人民幣國際化進(jìn)展有所放緩（見圖4）。筆者認(rèn)為，未來人民幣幣值可能在較長時間內(nèi)保持基本穩(wěn)定，貶值預(yù)期將進(jìn)一步淡去，之前阻礙人民幣國際化進(jìn)程的匯率因素效力將有所衰減；因此，債券通將憑借其更加便捷、有效的優(yōu)勢，成為境外投資者進(jìn)行跨境投資的重要渠道，并助力人民幣國際化。

作者單位：平安證券研究所