美中央行的加息與縮表：虛還是實(shí)

進(jìn)入2017年以來，金融圈熱議的詞匯有兩個，一個是加息，另一個是縮表。而熱詞所指向的對象則是美聯(lián)儲和中國央行。越來越多的研究者注意到，在美聯(lián)儲退出量寬和漸進(jìn)加息日趨明朗的情況下，包括美聯(lián)儲主席耶倫在內(nèi)的一些官員開始表達(dá)對收縮美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的意愿。中國經(jīng)濟(jì)則呈穩(wěn)中趨好的態(tài)勢。中性穩(wěn)健的貨幣政策和金融去杠桿的監(jiān)管政策搭配，推動了市場利率的上升和資產(chǎn)價格的調(diào)整。人們也因此猜測，中國央行是否也會推動縮表進(jìn)程。加息與縮表兩大熱詞背后的虛虛實(shí)實(shí)又究竟如何呢？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。美聯(lián)儲的加息已成現(xiàn)實(shí)，但美聯(lián)儲何時會付諸縮表尚存在不確定性。盡管作為美國量寬始作俑者的伯南克認(rèn)為，縮表并不困難，但在實(shí)際操作中，是否還是應(yīng)當(dāng)周密考慮美國經(jīng)濟(jì)增長的暫時疲弱、資產(chǎn)價格的居高不下，以及國際資本流動的變局等因素？對此，兩位認(rèn)為美聯(lián)儲啟動縮表需具備哪些條件？可能會在什么時間啟動？

管清友：判斷美聯(lián)儲縮表的適宜條件需要首先考量這一輪加息周期的本質(zhì)。美聯(lián)儲的這一輪緊縮與此前1994年、2004年的是不一樣的。前兩輪有明顯的經(jīng)濟(jì)過熱基礎(chǔ)，在耐用品、房地產(chǎn)等需求方面均有明顯的表現(xiàn)；但2015年的加息落地時，美國大部分主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還沒有恢復(fù)到過去十年的均值水平。實(shí)質(zhì)上，此輪加息是美聯(lián)儲為預(yù)防在未來風(fēng)險中貨幣政策枯竭而進(jìn)行的政策回歸常態(tài)化的操作。美國一方面很注意全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，另一方面也很關(guān)注金融市場的波動。如果為了預(yù)防風(fēng)險的加息反而觸發(fā)了風(fēng)險，那就得不償失了。這也就可以理解，為何此輪加息到現(xiàn)在都顯得格外鴿派。

基于這樣的一個本質(zhì)，考慮到縮表相較加息是更直接的資產(chǎn)出售，美聯(lián)儲大概率將在聯(lián)邦基金利率回到適當(dāng)水平后，同時全球金融環(huán)境和美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)處在一個相對溫和的背景下，才會開啟縮表。如果再考慮到目前美聯(lián)儲官員的表態(tài)，開始縮表的時間大概率在2017年底到2018年初。

主持人

鐘 偉

本刊副主編

嘉 賓

管清友

民生證券 副總裁

林采宜

國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

林采宜：統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲此前通過三輪量化寬松，其總資產(chǎn)已從2007年的8943億美元擴(kuò)張到2014年的4.5萬億美元。2016年，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍保持在44515億美元。其中，90%為國債和MBS，總規(guī)模達(dá)到近4萬億美元。因此，隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健復(fù)蘇，美聯(lián)儲必然要通過縮表來逐步處理如此龐大規(guī)模的國債和MBS。從外部環(huán)境來看，隨著特朗普的稅收新政落地，國際資本流向美國，以及產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步集聚，美國經(jīng)濟(jì)中長期的強(qiáng)勢增長幾乎沒有懸念。因此，在任何時候縮表都不至于使美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。其縮表很有可能會在今年下半年進(jìn)入操作階段。

鐘偉：進(jìn)入2017年以來，中國金融環(huán)境也出現(xiàn)明顯變化。貨幣政策以宏觀審慎框架為基礎(chǔ)，呈穩(wěn)健中性；監(jiān)管政策以去杠桿為主調(diào)，不斷進(jìn)行風(fēng)險排查和釋放。一方面人民幣利率趨升、匯率趨穩(wěn)；另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)短周期的強(qiáng)勢中，也有樓市、股市、債市的波動。一些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)收縮跡象。對此，一些研究猜測，中國式的縮表也將隨之而來。但也有學(xué)者認(rèn)為，縮表在中國尚言之過早，中國央行并不具備以持續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率為標(biāo)志的縮表條件。兩位認(rèn)為，中國央行會跟隨美聯(lián)儲進(jìn)行加息和縮表操作嗎？

管清友：一國央行在實(shí)施貨幣政策時，首先要考慮的因素是維持金融穩(wěn)定、促進(jìn)本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，當(dāng)然也會有本身多重目標(biāo)的均衡問題。美國是這樣，中國亦是如此。

中國央行2017年的政策基調(diào)是維持金融穩(wěn)定、不出現(xiàn)重大金融風(fēng)險，在去杠桿的同時擠壓資產(chǎn)泡沫，最終促使金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，擠虛向?qū)?。這就決定了在維持金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大前提下，央行將會維持貨幣政策一個緊平衡和強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢。具體而言，就是使用短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、短期借貸便利（SLF）等短期工具，通過精準(zhǔn)調(diào)控來維持市場穩(wěn)定，達(dá)到微加息的效果。至于提升基準(zhǔn)利率式的加息，目前看來尚無必要，也看不出有這個趨勢。

這一輪金融周期的緊縮與去杠桿的方略，并非傳統(tǒng)意義上的縮表?；蛘哒f，中美縮表并非同一個意義。美國的縮表是央行基礎(chǔ)貨幣式的縮表，主要體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表的縮減；而在我國強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢下的縮表，則是商業(yè)銀行整體信用式的縮表，主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部信用循環(huán)派生的縮減，和金融自我繁榮和過度加杠桿的縮減。

林采宜：從2017年以來的央行貨幣政策取向和公開市場操作來看，其被動縮表的可能性相對較大。即在資產(chǎn)項下的外匯資產(chǎn)趨于減少，同時負(fù)債項下的政府存款趨于減少。首先，隨著過去兩年外匯儲備的下行，央行始終沒有實(shí)施降準(zhǔn)，只是通過逆回購、中期借貸便利（MLF）、短期借貸便利（SLF）等靈活性貨幣政策工具來調(diào)節(jié)流動性，實(shí)際上是在為縮表創(chuàng)造技術(shù)基礎(chǔ)。其次，在積極的財政政策下，政府的財政赤字?jǐn)U大，央行的政府存款自去年10月以來就在逐漸減少，從3.76萬億元降至今年4月份的2.87萬億元。今后，這個趨勢會大概率持續(xù)。以上兩項將分別從資產(chǎn)和負(fù)債兩端導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的被動縮減。

此外，在銀行等金融機(jī)構(gòu)的理財資金委外限制和資產(chǎn)管理資金池業(yè)務(wù)限制等各項監(jiān)管正常收緊的環(huán)境下，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模收縮在所難免。這又會在客觀上導(dǎo)致銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)在央行的存款減少，從負(fù)債端促使央行被動縮表。從貨幣政策的基調(diào)來看，中國央行被動縮表的可能性還是比較大的。至于是否加息，或更多取決于CPI上漲的幅度及美聯(lián)儲加息的節(jié)奏。

鐘偉：人們普遍關(guān)心縮表與經(jīng)濟(jì)增長，縮表與資產(chǎn)價格波動之間的相互關(guān)系。2017年一季度，美國經(jīng)濟(jì)增長疲弱，而股市卻不斷創(chuàng)歷史新高。與此形成鮮明對比的是，同期中國經(jīng)濟(jì)增長相當(dāng)穩(wěn)健，股債和樓市則均陷入調(diào)整。在兩位看來，如若美中均步入加息和縮表，有可能對經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)價格乃至全球經(jīng)濟(jì)格局帶來怎樣的沖擊？

管清友：目前對于中美同步進(jìn)入縮表的表述并不準(zhǔn)確，但金融周期的收縮重疊則是事實(shí)。美國更早一步在2015年進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性加息，中國也在去年年底開始進(jìn)入了穩(wěn)健中性的貨幣政策。這其中有主動也有無奈。在美國加息緊縮+中國強(qiáng)監(jiān)管的緊平衡這樣的一個搭配下，再加上今年年底歐洲也有可能縮減QE，使得當(dāng)前更像是一個全球貨幣潮水退潮的過程。這對于在過去的流動性浪潮中享受利好的資產(chǎn)而言，則可能會出現(xiàn)不同的走向。

對于中國而言，短期和長期受到的影響可能是不一樣的。短期來看，全球金融市場處于一個對美聯(lián)儲加息和縮表之前的情緒真空期。一方面，美聯(lián)儲加息的預(yù)期比較飽滿，年底隱含的利率加息次數(shù)和實(shí)質(zhì)加息次數(shù)之間的空間很小；另一方面，美聯(lián)儲縮表最快也要在2017年年底正式進(jìn)入討論，落地大概率在2018年年初。因此在短期內(nèi)，中國國內(nèi)資產(chǎn)價格更多會取決于國內(nèi)的貨幣政策和監(jiān)管政策，外圍的掣肘并不明顯；中美長端息差目前也是較好的“緩沖墊”。長期來看，影響的根本還是在于中美相對的經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期的位置。我們現(xiàn)在已經(jīng)看到了國內(nèi)出清的決心和毅力，這也是房地產(chǎn)周期、庫存周期、金融周期重疊緊縮的一個表現(xiàn)。關(guān)鍵在于出清的力度和結(jié)果如何。

對于美國及全球的金融市場而言，可以參考日本和歐洲的縮表經(jīng)驗。日本的主動縮表對股市、債市和經(jīng)濟(jì)都帶來負(fù)面影響，歐洲的被動縮表則對市場和經(jīng)濟(jì)影響不大。結(jié)合目前美聯(lián)儲面臨的經(jīng)濟(jì)形勢，被動縮表比主動縮表更加簡捷，風(fēng)險也相對更小。因此，預(yù)計美聯(lián)儲會采用被動縮表的方式。被動縮表對美國經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價格的影響在短期內(nèi)具有脈沖性，但長期影響相對溫和。

林采宜：實(shí)際上，央行縮表并不代表貨幣政策緊縮。比起縮表和擴(kuò)表，在央行貨幣政策引導(dǎo)下，市場利率中樞的移動對經(jīng)濟(jì)增長及資產(chǎn)價格波動的影響更為直接。因此，我個人認(rèn)為，加息對于經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價格的上漲均具有一定的抑制效應(yīng)，對吸引外來資本則有一定的積極作用；而縮表，不一定會產(chǎn)生類似的明顯影響。

鐘偉：金融既要穩(wěn)也要活。過去四年，中國金融業(yè)曾經(jīng)歷了錢荒、股災(zāi)、熔斷、網(wǎng)貸泡沫等一系列金融事件的沖擊。未來數(shù)年，中國貨幣政策和監(jiān)管政策該如何協(xié)調(diào)，才能在穩(wěn)增長和控風(fēng)險之間找到恰當(dāng)?shù)钠胶恻c(diǎn)？在今年下半年，貨幣及監(jiān)管政策宜進(jìn)行怎樣的微調(diào)，才能讓金融更好地服務(wù)于實(shí)體，穩(wěn)中見活，而不是穩(wěn)中有險？

管清友：回顧過去幾年，金融自由化已有長足發(fā)展，而“一行三會”模式對應(yīng)的卻是分業(yè)經(jīng)營。例如現(xiàn)在保險資金也可以入市了，那么，這部分交叉領(lǐng)域該歸誰來監(jiān)管，保監(jiān)會還是證監(jiān)會？工行、建行和交行都設(shè)立了基金公司，這些公司又該由銀監(jiān)會管還是證監(jiān)會來監(jiān)管？像這種業(yè)務(wù)界限模糊的領(lǐng)域其實(shí)很多，而且隨著市場準(zhǔn)入的放寬，還會越來越多?，F(xiàn)有的“一行三會”監(jiān)管架構(gòu)，既有監(jiān)管重疊更有監(jiān)管真空，也存在諸如監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、嚴(yán)寬尺度不統(tǒng)一、信息不穿透等問題。2015年股票市場的異常波動后，政府對整個金融監(jiān)管的調(diào)整并沒有實(shí)施到位。目前，“宏觀審慎監(jiān)管+機(jī)構(gòu)監(jiān)管+職能監(jiān)管”的金融監(jiān)管思路是清晰的，但這種監(jiān)管體系尚未形成，以至于在強(qiáng)化金融監(jiān)管時只注意了部門協(xié)調(diào)的問題，監(jiān)管同時發(fā)力，卻沒有考慮這樣做會導(dǎo)致對整個市場的影響會驟然加大。

展望后續(xù)的貨幣政策，我認(rèn)為，鑒于當(dāng)前決策層對于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下限的的忍耐度提升，而對于金融泡沫與經(jīng)濟(jì)頑疾的忍耐度降低，因此，只要不到危及系統(tǒng)性穩(wěn)健的程度，經(jīng)濟(jì)下行很難再逼迫貨幣政策轉(zhuǎn)向。至少“量價雙松”的老路不會再走，我們或許會看到“價緊量松”的局面。一方面，“量松”保證了流動性危機(jī)不會出現(xiàn)，風(fēng)險底線可以守??；另一方面，“價緊”也就是讓需要流動性的機(jī)構(gòu)獲得的資金價格必須帶有一定的懲罰性質(zhì)，從而守住去杠桿與擠資產(chǎn)泡沫的成果。

林采宜：貨幣政策和監(jiān)管政策在周期上最好能實(shí)現(xiàn)一定程度的“對沖”關(guān)系。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)取消資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資金池業(yè)務(wù)，以及對銀行理財資金委外管理做出嚴(yán)格限制，其初衷都是為了控制金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險；但是如果在執(zhí)行監(jiān)管措施的過程中疊加流動性收縮，那么股票、債券的二級市場都會面臨嚴(yán)重失血，引發(fā)崩潰式下跌風(fēng)險。因此，在清理違規(guī)資金，逼使它們退出二級市場時，貨幣政策宜寬松，使得市場資金環(huán)境在短期內(nèi)相對平衡；而在資產(chǎn)價格上漲時，貨幣政策宜適當(dāng)收緊，以避免資產(chǎn)泡沫的形成或者擴(kuò)大。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點(diǎn)。看起來，當(dāng)下正處于次貸危機(jī)后主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長和長期流動性回歸常態(tài)化均值的緩慢過程?？s表并不緊迫，但被動式縮表的概率猶存。如果處理得當(dāng)，加息和縮表的沖擊是漸進(jìn)可控的。就中國而言，對過高增長率期望值的下降和對金融泡沫容忍度的降低，已導(dǎo)致貨幣政策和監(jiān)管政策偏松的環(huán)境不復(fù)存在，金融穩(wěn)中求活，緊中求實(shí)的趨勢正逐漸明朗化。