王輝

摘要：自1990年和1991上海交易所和深圳交易所成立以來，我國的證券市場得到了很快的發(fā)展，企業(yè)融資逐漸開始從單一的銀行貸款轉(zhuǎn)向了多元化的融資渠道，然后在中國證券市場發(fā)展的20年左右的時(shí)間里，發(fā)行股票成為了上市公司融資的最主要手段。這與西方上市公司的融資順序截然相反，究其原因，我們可以發(fā)現(xiàn)在中國股票市場上進(jìn)行股權(quán)融資的資本成本是非常低的，有些時(shí)候甚至要低于銀行的存款利率。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；資本成本；融資偏好

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）013-0-01

一、引言

一般情況下，個(gè)籌資方式的資本成本由小到大依次為：銀行借款、債券、留存收益、普通股。對以上進(jìn)行分類，銀行借款和債券屬于債務(wù)資金，留存收益和普通股屬于權(quán)益資金。債務(wù)資金成本與權(quán)益資金成本比較而言，其成本（利息）固定，可以稅前扣除，并且在借款企業(yè)正常經(jīng)營狀況下，利息和本金也很安全，所以債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本。這一原則被西方的國家企業(yè)的融資實(shí)踐所證實(shí)，因此在國際發(fā)達(dá)的金融市場上，發(fā)達(dá)國家的外部資金來源主要來自于銀行貸款、非銀行貸款和發(fā)行債券，而股票融資所占的比例非常的小。我們以美國為例，美國上市公司銀行貸款類主要由銀行提供的貸款組成，其比例為40.2%；非銀行貸款類主要由其他金融中介提供的貸款過程，其比例是15.1%，債券類包括公司債券和商業(yè)票據(jù)等可流通的債務(wù)證券，占35.5%，而股票的發(fā)行連10%都不到。

二、近年來我國上市公司股權(quán)融資狀況

相比于美國等西方發(fā)達(dá)國家的融資情況，現(xiàn)階段我國大多數(shù)上市公司在選擇籌資方式時(shí)，偏重于采用股權(quán)融資。我們看到很多上市公司千方百計(jì)的想上市，認(rèn)為一上市就會(huì)有大量的資金流入，就能解決資金短缺的難題。而在股利分配上，很多公司選擇了股票股利或者配股方式。發(fā)行股票股利則公司不需要分配現(xiàn)金；而配股、增發(fā)與發(fā)行新股相似，可以為公司籌集大量的資金。

在股市繁榮的時(shí)期，上市公司對股權(quán)的融資更是偏愛有加。2010-7-15日農(nóng)行的上市引起了市場的廣泛關(guān)注，當(dāng)然我們不能否認(rèn)農(nóng)行的上市融資是為了降低其資產(chǎn)負(fù)債率，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得農(nóng)行的資本結(jié)構(gòu)趨于合理，這個(gè)史上最大的IPO也標(biāo)志著中國的股票市場得到了進(jìn)一步的改善。但是相比農(nóng)行為了降級(jí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)行股票而言，2008年初，先是中國平安1600億元的增發(fā)，然后是浦發(fā)銀行的增發(fā)400億元的再融資，是不是這些公司確實(shí)很缺錢呢？顯然，無論平安還是浦發(fā)，都不會(huì)缺錢，即使缺錢，也完全可以通過銀行貸款解決，而平安自己擁有銀行，浦發(fā)本身就是銀行，任何人都不會(huì)相信他們是真的因?yàn)闆]錢才去選擇增發(fā)股票。而對于市場而言，上市公司的不斷增加將給市場帶來巨大的壓力，這將增加投資者投資股票的風(fēng)險(xiǎn)。以2010年上半年為例，從1月6日上市的皇氏乳業(yè)（股票代碼：002329）到7月20日上市的松芝股份（股票代碼：002454）僅僅半年的時(shí)間在深交所掛牌上市的企業(yè)就達(dá)到100多家。為什么上市歐冠年公司青睞股權(quán)籌資？一位業(yè)內(nèi)人士一語道破天際，“股市的錢不用還，誰都想要，如果不是為了圈錢，那么公司上市干什么？”也就是說，上市只是手段，圈錢才是目的！

三、在中國上市公司股權(quán)融資成本是相對較低的

1.股權(quán)資本成本概述

資本成本是指企業(yè)取得和使用資本時(shí)所付出的代價(jià)。取得資本所付出的代價(jià)，主要指發(fā)行債券、股票的費(fèi)用，向非銀行金融機(jī)構(gòu)借款的手續(xù)費(fèi)用等；使用資本成本的所付出的代價(jià)，主要由貨幣時(shí)間價(jià)值構(gòu)成，如股利、利息等。在公司理財(cái)中，資本成本一般用相對數(shù)表示，如借入長期資金的資本成本即為資金占用費(fèi)與實(shí)際取得資金之間的比率。其基本公式如下：

K=D/[P（1-F）]

因此普通股資本成本的計(jì)算公式為：

Knc=D0（1+g）/[P0（1-Fc）]+g

式中Knc表示股權(quán)資本成本，g表示股利增長速度，D0表示上一年支付的股利，P0表示股價(jià)，F(xiàn)c表示普通股的籌資費(fèi)用率。該公式即是投資者的回報(bào)比率，也是公司管理者所需只需的股利等費(fèi)用。

2.我國上市公司股權(quán)融資成本的分析

盡管負(fù)債的抵稅效應(yīng)能大大的降低債券的資本成本，但是，在中國的市場上，股權(quán)融資仍然是上市公司獲取資金的首要選擇。其原因不僅在于上市公司增發(fā)新股時(shí)為了圈錢，其中還有一個(gè)主要的原因就在于公司股利的發(fā)放方式。在中國的市場上，企業(yè)當(dāng)期凈利潤用來發(fā)放現(xiàn)金股利的比率一般比較低，有些企業(yè)甚至根本就不發(fā)放現(xiàn)金股利，以四川宜賓五糧液股份有限公司為例，該公司較多的是選擇股票股利，對于現(xiàn)金分紅基本上沒有；再比如用友軟件，07年末公司實(shí)行10股分紅10元的高股利政策，但是當(dāng)時(shí)用友軟件的股價(jià)甚至逼近70塊錢，08年每10股分紅3元，如此看來公司股利增長率g為負(fù)值，姑且不考慮這一問題，就是股利除去當(dāng)時(shí)的股價(jià)投資者當(dāng)年的收益率也沒有2%。因此我們可以看到當(dāng)一個(gè)公司的現(xiàn)金股利發(fā)放的少時(shí)，其投資者當(dāng)年所獲得的收益一般低于債券投資者的收益，甚至還會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)的低于當(dāng)期銀行存款的利率。

不僅如此，對于公司的股利發(fā)放方式，公司的控股股東有著很大的決策權(quán)，但是主要的原因還在于在中國金融市場上股民買賣股票的資本利得稅遠(yuǎn)遠(yuǎn)的低于企業(yè)的所得稅，當(dāng)一個(gè)公司盈利的時(shí)候，除了扣去當(dāng)期的企業(yè)所得稅，在發(fā)放現(xiàn)金股利的時(shí)候還需要扣去股東的個(gè)人所得稅，也就是說企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利發(fā)放到股東手中的錢必須要扣除兩次所得稅，而當(dāng)企業(yè)采用發(fā)放股票股利或者配股方式時(shí)，就直接將當(dāng)期的收益以股票的方式轉(zhuǎn)移給了投資者，在此期間公司的股東不需要繳納個(gè)人所得稅，只需要在賣出股票換取現(xiàn)金的時(shí)候需繳納資本利得稅，而股東賣出股票所繳納的資本利得稅與印花稅之和遠(yuǎn)遠(yuǎn)的低于個(gè)人的所得稅。這也是為什么上市公司發(fā)放股利時(shí)更多的選擇了股票股利而非現(xiàn)金股利。

四、結(jié)語

從上面的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，一個(gè)公司的股權(quán)融資的資本成本表面上很高，股東對風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的希望較高，但是從上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的情況我們可以發(fā)現(xiàn)，公司的股權(quán)融資成本其實(shí)是非常低的，有些時(shí)候甚至是達(dá)到了同期銀行存款的利率水平，而不僅如此，當(dāng)一個(gè)公司當(dāng)年選擇發(fā)放股票股利時(shí)，表面上是通過進(jìn)一步的融資，而實(shí)際上一分錢都沒有從公司流出去。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)資本利得稅與個(gè)人所得稅相差很遠(yuǎn)時(shí)，公司的股票融資成本其實(shí)是很低的。

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