韓文娟

◆基金項(xiàng)目：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目“信貸政策、企業(yè)集團(tuán)控制與上市公司風(fēng)險(xiǎn)研究”

（項(xiàng)目編號(hào)：2016YUFEYC027）；云南省教育廳科學(xué)研究基金研究生項(xiàng)目“國(guó)有企業(yè)集團(tuán)

風(fēng)險(xiǎn)管控與集團(tuán)價(jià)值研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2015J091）

■中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）08-0102-02

摘要：受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，以鋼鐵為代表的國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)持續(xù)低迷，同時(shí)受銀行信貸政策收縮的影響，前期項(xiàng)目盲目擴(kuò)張的泡沫瀕臨破滅。作為國(guó)家宏觀調(diào)控手段之一的信貸政策，其寬松與否對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)成本高低有直接影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)影響。文章以中鋼集團(tuán)為例，通過(guò)對(duì)其融資狀況、投資項(xiàng)目、財(cái)務(wù)管理績(jī)效等方面進(jìn)行分析，闡明信貸政策與企業(yè)集團(tuán)及上市公司風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用關(guān)系，對(duì)其今后發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：信貸政策 企業(yè)集團(tuán) 上市公司 風(fēng)險(xiǎn)

一、政策背景

自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)出口貿(mào)易嚴(yán)重受挫，對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)面臨硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。2008年11月，政府頒布旨在“進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)”的“四萬(wàn)億”計(jì)劃。近年來(lái)我國(guó)的信貸政策梳理如下：（1）存款準(zhǔn)備金率。自2016年3月1日起我國(guó)下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，保持金融體系流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去的十年中，存款準(zhǔn)備金率呈先平穩(wěn)上升、后逐漸下降的變動(dòng)趨勢(shì)。（2）貸款基準(zhǔn)利率。自2006年起，我國(guó)貸款基準(zhǔn)利率分別經(jīng)歷了兩次上揚(yáng)與下調(diào)波段，總體呈現(xiàn)平緩的“M”型波動(dòng)趨勢(shì)。截至2016年3月13日，貸款基準(zhǔn)利率又逐漸上調(diào)至4.6%。貨幣政策伴隨經(jīng)濟(jì)周期，在從緊與適度寬松之間調(diào)整。（3）貸款規(guī)模。2016年2月人民幣貸款規(guī)模增加7 266億元，同比少增長(zhǎng)2 970億元。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去的十年中，貸款規(guī)模與企業(yè)擴(kuò)張同向變動(dòng)，呈波動(dòng)上升的變動(dòng)趨勢(shì)。（4）最新信貸政策趨勢(shì)。利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程加深，綠色信貸政策的提出與推進(jìn)以及中央提出落實(shí)的差別化信貸原則，使供給政策成為熱點(diǎn)。

不難看出，我國(guó)整體信貸政策經(jīng)歷了“偏寬松——穩(wěn)健且適度寬松——穩(wěn)健且適度緊縮”的變化，企業(yè)的投資規(guī)模也隨之逐步收縮。但是，企業(yè)在信貸政策寬松時(shí)盲目的規(guī)模擴(kuò)張所帶來(lái)的高額舉債及劇增的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、信貸政策收緊的雙重作用下，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪上加霜。特別是以鋼鐵、煤炭行業(yè)為代表的國(guó)有企業(yè)，其相繼出現(xiàn)的債務(wù)違約更是對(duì)此種經(jīng)濟(jì)關(guān)系的印證。本文以央企中國(guó)中鋼集團(tuán)公司及其下屬子公司中鋼國(guó)際為例，從信貸政策的變化角度出發(fā)，對(duì)其債務(wù)違約原因進(jìn)行分析，并針對(duì)其經(jīng)營(yíng)困境提出建議性措施。

二、案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介。中國(guó)中鋼集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱中鋼集團(tuán)）是國(guó)務(wù)院國(guó)資委直屬中央企業(yè)，其所屬二級(jí)單位共86家，其中包括境內(nèi)企業(yè)63家，境外企業(yè)23家，中鋼國(guó)際即為其境內(nèi)子公司之一。2010年，伴隨著“四萬(wàn)億”政策的頒布與實(shí)施，基建設(shè)施及房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入高速增長(zhǎng)時(shí)期，作為建筑行業(yè)央企龍頭的中鋼集團(tuán)規(guī)模急速擴(kuò)張，2010年度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1 831億元，位列美國(guó)《財(cái)富》雜志發(fā)布的2011年全球500強(qiáng)排行榜第354位。中鋼集團(tuán)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為：工程結(jié)算收入（占90%）、貿(mào)易收入（占9%）、服務(wù)收入（占1%），業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)缺少風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。

（二）債務(wù)規(guī)模分析。中鋼集團(tuán)高額營(yíng)業(yè)收入之下伴隨的是高額財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2008年之前的粗放式擴(kuò)張為其埋下了資金風(fēng)險(xiǎn)隱患。此前，中鋼集團(tuán)因收購(gòu)山西中宇鋼鐵有限公司產(chǎn)生高達(dá)40億元的欠賬，收購(gòu)澳大利亞中西部礦業(yè)公司也造成了巨額虧損。自2014年9月中鋼集團(tuán)被爆債務(wù)違約以來(lái)，截至2014年12月，其違約債務(wù)規(guī)模已高達(dá)740億元。由于中鋼集團(tuán)的業(yè)務(wù)性質(zhì)，大部分銀行跟中鋼集團(tuán)做的業(yè)務(wù)都是開信用證，類似于信用貸款，資產(chǎn)抵押較少，銀行追債清償更為艱難。此外，外資銀行對(duì)中鋼集團(tuán)尚有約20億元的貸款，中鋼集團(tuán)還通過(guò)信托、融資租賃、企業(yè)債等融資逾40億元。

（三）財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析。

1.償債能力分析。中鋼集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率總體趨勢(shì)為逐年攀升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)居高不下，一方面，受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，大宗商品經(jīng)營(yíng)低迷，不得不通過(guò)舉債等方式，維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；另一方面，由于受貨幣政策“寬松轉(zhuǎn)緊縮”的影響，企業(yè)償債壓力日益加大。從流動(dòng)負(fù)債在債務(wù)總額中的占比來(lái)看，信貸政策的收緊對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響尤為明顯。2015年度，其峰值甚至達(dá)到了100%，流動(dòng)負(fù)債完全覆蓋負(fù)債總額實(shí)屬罕見。此外，將流動(dòng)負(fù)債與權(quán)益總額進(jìn)行比較，其總額更是達(dá)到了3.5倍以上。很明顯，信貸政策致使企業(yè)籌資現(xiàn)金流大幅減少，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流用以修補(bǔ)資金鏈，債務(wù)與權(quán)益資本比例嚴(yán)重失調(diào)，其所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

2.破產(chǎn)指數(shù)（Z值）分析。破產(chǎn)指數(shù)Z是用于衡量企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況的通用指標(biāo)，可以對(duì)目標(biāo)企業(yè)兩年內(nèi)的破產(chǎn)可能性作出預(yù)測(cè)，其準(zhǔn)確率一般維持在72%—80%。縱觀中鋼集團(tuán)近5年的Z值指標(biāo)（見表1），剔除2014年中鋼國(guó)際借殼上市帶來(lái)的權(quán)益融資金額大幅上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)臨時(shí)性下降為不穩(wěn)定級(jí)別，其余年度破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)一直居高不下，財(cái)務(wù)狀況堪憂。很顯然，僅通過(guò)債務(wù)融資無(wú)法支撐上市公司及企業(yè)集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)資金鏈，單一的融資渠道之下，一旦利率政策收緊，無(wú)論是企業(yè)集團(tuán)還是其所屬上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)都將大幅提升，加大其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.股權(quán)質(zhì)押分析。由表2可知，截至2016年第三季度，中鋼集團(tuán)向交通銀行、中國(guó)光大銀行等進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押量累計(jì)達(dá)到45 090.24萬(wàn)股，未解押股數(shù)為27 054.15萬(wàn)股，占自由流通股比例達(dá)63.99%，用以進(jìn)行現(xiàn)金流置換，以維持到期高額的貸款利息等債務(wù)融資費(fèi)用，陷入“抵押——贖回——再抵押——再贖回”及“舉新債——還舊債——再舉債——再還債”的惡性循環(huán)當(dāng)中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步攀升，即便中鋼集團(tuán)整體舉債可以平滑部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但范圍有限，從整體來(lái)看，無(wú)論作為上市公司的中鋼國(guó)際還是作為企業(yè)集團(tuán)的中鋼集團(tuán)，整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都在上升。

綜上所述，由于中鋼集團(tuán)及其下屬子公司中鋼國(guó)際業(yè)務(wù)單一，缺少風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制且融資多依賴于債務(wù)融資，屬于明顯的“短貸長(zhǎng)投”的投資模式，致使其在信貸政策收緊時(shí)，資金池縮水嚴(yán)重，資金鏈斷裂傾向明顯。即使中鋼集團(tuán)采取集團(tuán)統(tǒng)一貸款融資，再按需分撥至中鋼國(guó)際等子公司的傳統(tǒng)集團(tuán)融資模式以降低子公司融資成本，由于信貸政策全面收緊，缺少貸款來(lái)源，“舉新債，還舊債”的應(yīng)急模式也難以挽回中鋼集團(tuán)及下屬子公司債務(wù)違約的尷尬局面。

（四）建議及措施。（1）響應(yīng)國(guó)家“供給側(cè)”改革，發(fā)揮合作金融機(jī)構(gòu)去產(chǎn)能功能。剝離不良資產(chǎn)，針對(duì)優(yōu)質(zhì)板塊、業(yè)務(wù)適當(dāng)引入“債轉(zhuǎn)股”。通過(guò)戰(zhàn)略合作的方式與債權(quán)銀行協(xié)商“債轉(zhuǎn)股”戰(zhàn)略合作措施，將部分債務(wù)資本轉(zhuǎn)為股權(quán)資本，以達(dá)到“去杠桿”的目的，降低企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）依托“一帶一路”政策，借助政策給予的出口退稅、貸款支持及政策推動(dòng)項(xiàng)目，開拓海外市場(chǎng)，完善國(guó)際市場(chǎng)布局。由于南美、北美和澳大利亞等地區(qū)對(duì)工程要求高，中鋼集團(tuán)可適當(dāng)加大在印度、俄羅斯和東南亞、非洲市場(chǎng)的投資力度，以降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本成本，獲得比較優(yōu)勢(shì)。（3）適時(shí)調(diào)整集團(tuán)總體戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升風(fēng)險(xiǎn)分散能力。對(duì)集團(tuán)業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理，構(gòu)建核心業(yè)務(wù)板塊；對(duì)總部機(jī)構(gòu)進(jìn)行高效精簡(jiǎn)，優(yōu)化資源人員配置，完善風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。對(duì)集團(tuán)職能部門進(jìn)行整合，將鋼鐵、爐料、貿(mào)易三大業(yè)務(wù)職能部門合并。對(duì)業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行“瘦身”，壓縮貿(mào)易規(guī)模，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。（4）創(chuàng)新融資方式，打造多元化融資平臺(tái)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。大力發(fā)展換股并購(gòu)、可轉(zhuǎn)債等股權(quán)性和混合性融資工具、并購(gòu)債等債務(wù)性融資、信貸資產(chǎn)支持證券、信用風(fēng)險(xiǎn)違約互換（CDS）等金融工具，盤活產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)存量信貸，分散產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。（5）加強(qiáng)科技創(chuàng)新，調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局。依據(jù)國(guó)家五大產(chǎn)業(yè)政策布局，針對(duì)重點(diǎn)行業(yè)，加大產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新。針對(duì)市場(chǎng)需求變化，中鋼集團(tuán)應(yīng)加大科技投入，加快相關(guān)技術(shù)研發(fā)節(jié)奏，發(fā)展新型鋼材建材、環(huán)保建材等，多元化集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊，大力發(fā)展新材料產(chǎn)業(yè)，逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)精細(xì)化發(fā)展。S

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