張在暉

摘 要：商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化有利于促進資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展，加快存量資產(chǎn)和沉淀資金盤活，提高金融市場配置資源的效率和效益，對于我國建立和發(fā)展多層次資本市場具有重要意義。現(xiàn)階段，國內(nèi)權(quán)益型REITs宜考慮采用一種過渡模式，通過PE基金+交易所準(zhǔn)REITs的方式打通優(yōu)質(zhì)物業(yè)的直接融資通道，為未來打造真正的權(quán)益型REITs創(chuàng)造條件。同時，在我國商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化探索中，我們還要注意加快完善商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的法制環(huán)境、做大做強商業(yè)地產(chǎn)證券化的運營主體、不斷提升商業(yè)地產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)的質(zhì)量，以推動商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)朝著健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。

1 我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

近年來，隨著商業(yè)地產(chǎn)新增項目的大量入市，以及城市更新改造規(guī)模的不斷擴大，我國商業(yè)地產(chǎn)市場呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢。截至2016年末，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)市場存量規(guī)模達到3.6億平方米；當(dāng)年新增（入市）商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模為（按房屋竣工口徑統(tǒng)計）16147.35萬平方米，同比增長4.55%。其中，新增商業(yè)營業(yè)用房和商業(yè)辦公規(guī)模分別達12518.08萬平方米、3629.27萬平方米，同比增幅4.1%、6.1%。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示2012年以來，我國商業(yè)地產(chǎn)新增供應(yīng)量年均增幅達7.6%，預(yù)計未來幾年仍將延續(xù)這一較快增長勢頭。

由于商業(yè)地產(chǎn)具有投資規(guī)模大、回收周期長、運營管理要求高等特點，特別是資金占用量大，造成持有人資金沉淀。對此，一些物業(yè)持有人通過資產(chǎn)證券化方式降低融資成本、提高資金周轉(zhuǎn)。據(jù)統(tǒng)計，我國2016年商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模達到244.29億元，同比增長86.7%，近三年平均增速高達61.46%。另據(jù)交易所數(shù)據(jù)顯示，目前在交易所掛牌交易的商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模達到533.21億元，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和體量均呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢。

從國外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗看，商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化有利于促進貨幣市場、信貸市場、債券市場、股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，加快存量資產(chǎn)和沉淀資金盤活。同時，擴大了物業(yè)持有人直接融資通道，提高了金融市場配置資源的效率和效益。對投資者來說，也進一步豐富了資本市場投資品種，有利于擴大投資人資產(chǎn)配置門類，對于我國建立和發(fā)展多層次資本市場具有重要意義。

目前，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括資產(chǎn)支持證券（ABS）、類房地產(chǎn)信托基金（類REITs）和商業(yè)房地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）三類。其中：

資產(chǎn)支持證券（ABS類產(chǎn)品）在國內(nèi)資產(chǎn)市場最為常見。物業(yè)持有人以商業(yè)物業(yè)的租金收益權(quán)、物業(yè)服務(wù)費，房地產(chǎn)企業(yè)購房尾款等特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，在交易所市場發(fā)行可交易證券。但與REITs不同，ABS份額不可在交易所流通交易。對發(fā)行人來說，這一模式的最大優(yōu)勢在于融資規(guī)模不計入負債，有利于控制融資人的財務(wù)杠桿。

類REITs是國內(nèi)近兩年新出現(xiàn)的一類房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要包括權(quán)益類和抵押型兩類。稱之為類REITs，主要原因在于該類產(chǎn)品雖按房地產(chǎn)信托基金的架構(gòu)進行設(shè)計，但本質(zhì)上并非權(quán)益類產(chǎn)品。類REITs大多以債權(quán)或明股實債為主，如果穿透產(chǎn)品存在的擔(dān)?；蚧刭弫砜矗怰EITs本質(zhì)上仍是一種債性產(chǎn)品。

商業(yè)房地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）是將商業(yè)不動產(chǎn)的抵押貸款重新包裝，通過證券化的工具以債券形式向投資者發(fā)行，在歐美等成熟市場應(yīng)用得較為普遍。以美國為例，目前商業(yè)抵押擔(dān)保證券的規(guī)模占到全美商用地產(chǎn)融資市場總體量的三分之一左右，是房地產(chǎn)市場主要的融資工具之一。

盡管近年來，上述資產(chǎn)證券化工具已在我國資本市場得到了廣泛使用，但相對于國內(nèi)龐大的商業(yè)地產(chǎn)存量市場來說，仍有巨大的發(fā)展空間。

2 我國商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化的方式和發(fā)展方向

目前，我國商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化以ABS居多，其本質(zhì)是一種抵押貸款的融資方式。由于國內(nèi)商用物業(yè)的租售比普遍過低，租金收益難以覆蓋約定分紅。物業(yè)持有人如采用定期固定回報方式完成資金募集，需承諾進行租金差額補足。同時，對物業(yè)持有人來說，ABS涉及到資產(chǎn)出表、資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等多層信托事務(wù)，中介費用較高，難以達到降低融資成本的目的。

對此，不少物業(yè)持有人探索采用類REITs模式進行項目融資。以2016年6月22日新城控股（601155.SH）聯(lián)手上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“東證資管”）作為計劃管理人，發(fā)行的“東證資管-青浦吾悅廣場資產(chǎn)支持專項計劃”為例。該專項計劃投資位于上海市青浦區(qū)城西商圈的青浦吾悅廣場，募集資金10.5億元。這是我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)首個以大型商業(yè)綜合體為目標(biāo)資產(chǎn)的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目。

該項目由新城控股作為原始權(quán)益人、東證資管作為發(fā)起人，發(fā)起設(shè)立吾悅廣場資產(chǎn)支持專項計劃，認購項目公司100%股權(quán)。該資產(chǎn)支持專項計劃分為三個層級：優(yōu)先A、優(yōu)先B、次級。其中，優(yōu)先A類發(fā)行規(guī)模為5億元，評級為AAA，年化收益率5.35%；優(yōu)先B類發(fā)行規(guī)模為2.5億元，評級為AA，年化收益率6.5%；次級證券發(fā)行規(guī)模為3億。物業(yè)以租金、物業(yè)管理費等收入為支持，支付A級、B級以及C級投資人定期固定回報。當(dāng)物業(yè)租金不足以支付證券收益時，由新城控股承諾補足差額部分。

該資產(chǎn)專項計劃期限為3+2年，期間設(shè)置了原始權(quán)益人優(yōu)先回購權(quán)。新城控股在第三年末，享有按照約定價格回購項目公司股權(quán)的權(quán)利。作為對價補償，新城控股需在每年按照專業(yè)機構(gòu)的評估值，向全體投資人分期支付優(yōu)先回購的補償金，這也進一步提升了對證券持有人本息償付保障。新城控股通過此次資產(chǎn)管理專項計劃的發(fā)行，進一步增強了項目運營信息披露的有效性、及時性和規(guī)范性；證券較高的年化收益率要求倒逼商管公司提高運營效率，有效促進了新城控股項目運營團隊增強運營能力。另外，在交易中，新城控股采用資產(chǎn)“平價出表、平價回購”的方式，有效平滑了公司利潤波動；平價交易也在當(dāng)期避免了物業(yè)增資帶來的稅負成本。該專項計劃為新城控股未來發(fā)行權(quán)益型REITs打下了較好基礎(chǔ)。

從國際成熟市場看，未來權(quán)益型REITs是我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的主流趨勢。近期，央行下發(fā)《關(guān)于做好2017年信貸政策工作的意見》，要求各分支機構(gòu)要加強對REITs的研究，了解轄區(qū)內(nèi)企業(yè)對于REITs的融資需求，鼓勵保障房開發(fā)企業(yè)、物業(yè)持有機構(gòu)、住房租賃經(jīng)營企業(yè)等通過REITs創(chuàng)新融資?；谇拔姆治觯瑱?quán)益型REITs至少應(yīng)具備幾個特點：一是發(fā)起人直接持有經(jīng)營性物業(yè)；二是經(jīng)營性物業(yè)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支持償付本息；三是便于更好地利用稅盾提升經(jīng)濟效益。但考慮到我國目前REITs立法環(huán)境不健全、權(quán)益人重復(fù)計稅問題未能有效解決，以及物業(yè)租售比普遍較低，無法為RIETs提供較高的穩(wěn)定分紅等因素，筆者認為現(xiàn)階段國內(nèi)權(quán)益型REITs宜考慮設(shè)計一種過渡模式，通過PE基金+交易所準(zhǔn)REITs的方式打通優(yōu)質(zhì)物業(yè)的直接融資通道，為未來打造真正的權(quán)益型REITs創(chuàng)造條件。

這一方式的優(yōu)勢在于：首先，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計能夠解決在高利率的市場環(huán)境下，物業(yè)租金收益短期無法覆蓋所有投資人分紅需求的現(xiàn)狀。在分配順序上，物業(yè)租金收入首先滿足交易所準(zhǔn)REITs產(chǎn)品的固定利息支出；PE基金持有人作為劣后級，享有物業(yè)剩余的租金分配權(quán)以及未來租金的超額收益，并在項目退出時享受資產(chǎn)增值的超額收益。通過設(shè)計物業(yè)在不同階段的收益預(yù)期，打造差異化的風(fēng)險收益曲線，滿足不同投資人的風(fēng)險收益偏好。其次，這一模式能夠讓物業(yè)持有人所持資產(chǎn)真實出表，有利于降低其財務(wù)杠桿。物業(yè)持有人仍可以運營管理人身份，繼續(xù)介入物業(yè)的經(jīng)營和管理，實現(xiàn)從重資產(chǎn)經(jīng)營向輕資產(chǎn)經(jīng)營的轉(zhuǎn)變。第三，這種方式與傳統(tǒng)ABS不同，資產(chǎn)管理計劃是一種權(quán)益類投資。物業(yè)持有人真正實現(xiàn)了資產(chǎn)出表，這能夠充分改變國內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多以債性為主或明股實債的現(xiàn)狀，使其真正回歸權(quán)益類產(chǎn)品的本性，加快金融機構(gòu)、房地產(chǎn)機構(gòu)的去杠桿。

在這一架構(gòu)下：首先，由物業(yè)持有人聯(lián)合特殊資產(chǎn)服務(wù)商（PE基金管理公司）發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)管理專項計劃。其次，由PE基金管理公司發(fā)起設(shè)立PE基金，并作為管理人管理該PE基金。第三步，由特殊資產(chǎn)服務(wù)商（兼任資產(chǎn)管理計劃實際管理人）通過交易所發(fā)行準(zhǔn)REITs產(chǎn)品，以其募集的資金聯(lián)合PE基金投資于資產(chǎn)支持專項計劃。最后，由資產(chǎn)支持專項計劃認購契約式基金的基金份額（PE基金管理公司亦為該契約式基金的管理人），由契約式基金持有項目公司股權(quán)，項目公司持有商業(yè)物業(yè)，并委托物業(yè)管理機構(gòu)進行物業(yè)的經(jīng)營和管理。

通過PE基金+交易所準(zhǔn)REITs的方式組建專項資產(chǎn)管理計劃的，一方面可按照“權(quán)益投資+債性投資”實現(xiàn)資本端的有效配置，同時通過物業(yè)“運營管理+資本運作”形成物業(yè)端標(biāo)的資產(chǎn)的動態(tài)進退，形成資金、資產(chǎn)、資本的良性循環(huán)。這個生態(tài)圈能夠推動國內(nèi)大量開發(fā)商和物業(yè)持有人，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移出去，通過技術(shù)輸出和管理輸出，繼續(xù)保持對物業(yè)的實際控制權(quán)。促進房地產(chǎn)企業(yè)的去庫存和輕資產(chǎn)運作，優(yōu)化商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、運營、管理的生態(tài)圈。

3 在商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)關(guān)注的問題

1.加快完善商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的法制環(huán)境

當(dāng)前，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)健全商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法制環(huán)境。除了需盡快健全REITs立法、解決權(quán)益人重復(fù)計稅等問題外，還要加強對地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和監(jiān)管體系建設(shè)，加快建立健全資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)以及其他配套體系的指引規(guī)范。探索增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級市場的交易流通環(huán)節(jié)，進一步提高交易所類REITs、ABS產(chǎn)品的流動性。加強對類REITs等創(chuàng)新產(chǎn)品信息披露環(huán)節(jié)的監(jiān)管引導(dǎo)，在產(chǎn)品信息披露的完備性、及時性和準(zhǔn)確性方面，與市場上較為成熟的其他標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品看齊。為發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的REITs產(chǎn)品，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境和安全性保障。

2.做大做強商業(yè)地產(chǎn)證券化的運營主體

在我國大型房企的信用等級高、綜合實力強，其更有動力通過發(fā)行權(quán)益類REITs盤活自持物業(yè)，也更有實力成為物業(yè)未來經(jīng)營、管理的專業(yè)化主體，為打造真正意義的REITs產(chǎn)品創(chuàng)造條件。為此，我們要引導(dǎo)和推動大中型房企通過兼并重組等方式，組建集房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理和資本運營于一體的綜合性集團。推動房地產(chǎn)企業(yè)從傳統(tǒng)注重商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的重資產(chǎn)模式，向土地開發(fā)+地產(chǎn)投資+運營管理輕重資產(chǎn)并重的房地產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)型，培育和強化物業(yè)開發(fā)+資產(chǎn)管理雙輪驅(qū)動的核心競爭力。通過產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合和衍生業(yè)務(wù)的拓展，也有利于房地產(chǎn)企業(yè)改變主要依賴開發(fā)獲取盈利的粗放式發(fā)展模式。促進企業(yè)將更多精力投入到商業(yè)地產(chǎn)中下游產(chǎn)業(yè)鏈，提高后續(xù)商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)管理效率。再通過資產(chǎn)證券化等方式實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿、去庫存。

同時，組建大型的房地產(chǎn)綜合性集團還有利于整合房地產(chǎn)行業(yè)資源，規(guī)范行業(yè)發(fā)展行為、提升行業(yè)整體水平，為REITs產(chǎn)品提供更加有收益保障的底層資產(chǎn)。

3.不斷提升商業(yè)地產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)的質(zhì)量

對物業(yè)持有人或資產(chǎn)管理人來說，打造REITs產(chǎn)品的核心競爭力，除了需要注重產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，還需要培育好物業(yè)的運營和管理能力。為此，首先要制定好標(biāo)的物業(yè)的商業(yè)定位和經(jīng)營特色。根據(jù)物業(yè)本身特點、特色確立目標(biāo)人群、合作客戶和管理運營方式。其次，要根據(jù)物業(yè)的商業(yè)定位和經(jīng)營特色，做好物業(yè)內(nèi)外部的空間設(shè)計和結(jié)構(gòu)規(guī)劃。第三，要增強服務(wù)軟軟實力，特別要增加物業(yè)與目標(biāo)人群的體驗化互動和場景營造，提高客戶的滿意度體驗。最后，要在硬件配備上保持一定的技術(shù)含量，體現(xiàn)科技化運營的理念。最終在產(chǎn)品模式、商業(yè)運營、服務(wù)創(chuàng)新以及差異化方面，形成自身獨特的核心競爭力。為入駐商戶、目標(biāo)人群提供更加舒適理想的物理空間。同時，也為物業(yè)持有人創(chuàng)造更大的價值增長空間。