李 慧，張夢(mèng)婷

（上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海200234）

大股東掏空動(dòng)機(jī)與企業(yè)債券融資選擇研究

李 慧，張夢(mèng)婷

（上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海200234）

通過(guò)對(duì)2008—2015年A股上市公司數(shù)據(jù)的分析，使用兩權(quán)分離度作為大股東掏空動(dòng)機(jī)的代理變量，結(jié)合企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性和公司外部治理強(qiáng)度的差異，系統(tǒng)考察大股東掏空動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)債券融資行為的影響，可以得出：掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)的企業(yè)，進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能性越低。進(jìn)一步分析表明，非民營(yíng)企業(yè)和集團(tuán)企業(yè)身份弱化了債權(quán)人對(duì)其大股東掏空的敏感性，二者不論是從進(jìn)入債券市場(chǎng)的可能還是從債券融資的規(guī)模來(lái)看，大股東兩權(quán)分離度與其負(fù)相關(guān)性都明顯低于民營(yíng)企業(yè)和非集團(tuán)企業(yè)。從外部治理機(jī)制來(lái)看，機(jī)構(gòu)持股比、銀行債務(wù)水平以及信息透明度的提高作為幾種常見(jiàn)的外部治理機(jī)制，能增加企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)的可能，表明外部治理機(jī)制與債券市場(chǎng)監(jiān)管之間存在一定的替代效應(yīng)。

兩權(quán)分離；大股東掏空；債券融資；外部治理

一、引言

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，以LLSV模型（R.La Porta、F.López-de-Silanes、A.Shleifer、R.Vishny，2002）為代表的大量文獻(xiàn)表明，除了英美兩國(guó)，股權(quán)在多數(shù)國(guó)家和地區(qū)特別是東亞國(guó)家呈現(xiàn)高度集中的現(xiàn)象。一般來(lái)講，影響這種掏空動(dòng)機(jī)的主要因素是股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別是隨著現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的提高，這種利益輸送動(dòng)機(jī)更為嚴(yán)重（A.Shleifer、R.Vishny，1997；S.Johnson、R.La Porta、López-de-Silanes、A. Shleifer，2000）。

毫無(wú)疑問(wèn)，股權(quán)高度集中下的大股東掏空效應(yīng)將對(duì)企業(yè)的投資、融資、經(jīng)營(yíng)及分配行為產(chǎn)生深刻影響。早期文獻(xiàn)研究了大股東掏空對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響（Houston、James，1996；Denis、Mihov，2003）。近年來(lái)，不少文獻(xiàn)從融資規(guī)模、期限、成本等角度對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了更為細(xì)致的研究。然而，從大股東掏空動(dòng)機(jī)角度對(duì)企業(yè)債券務(wù)融資決策的研究非常有限，主要基于銀行和債券市場(chǎng)的監(jiān)督效率差異以及企業(yè)的規(guī)避監(jiān)管動(dòng)機(jī)。一方面，Diamond（1984）研究發(fā)現(xiàn)公共債務(wù)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的松散和“搭便車”問(wèn)題嚴(yán)重削弱了債券持有人的監(jiān)督意愿。其次，高度集中的所有權(quán)加之法律體系的不完善，使得公共債務(wù)市場(chǎng)成為大股東利益輸送的可操作渠道之一（Guohua Jiang，2010）。再次，Katheryn N.Russ（2012）研究發(fā)現(xiàn)公共債務(wù)融資將涉及重復(fù)的監(jiān)督工作導(dǎo)致更高的固定成本，因此債券持有人的監(jiān)督本身就是低效的。另一方面，盡管銀行監(jiān)管是有效的，但是大股東隧道動(dòng)機(jī)會(huì)使得債務(wù)融資決策存在強(qiáng)烈的銀行監(jiān)管規(guī)避效應(yīng)。Chen Lin等（2013）的實(shí)證結(jié)果表明，兩權(quán)分離度越大的企業(yè)，越是傾向于選擇債券融資以規(guī)避銀行嚴(yán)格的監(jiān)管?？傮w而言，國(guó)內(nèi)從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究企業(yè)債務(wù)融資方式選擇的文獻(xiàn)相對(duì)較少。國(guó)外少量文獻(xiàn)主要基于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證分析，結(jié)論未必適合中國(guó)。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，債券融資成為重要融資方式。企業(yè)選擇銀行貸款還是債券融資？其融資方式的選擇受到哪些因素的影響？大股東掏空動(dòng)機(jī)如何影響企業(yè)的債務(wù)融資決策？本文的研究力圖回答上述問(wèn)題，豐富企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)債務(wù)融資方式的相關(guān)研究，也為規(guī)范上市公司大股東行為、保護(hù)中小投資者的利益以及促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展提供相應(yīng)的理論依據(jù)和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）兩權(quán)分離度與企業(yè)債務(wù)融資方式

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，債券市場(chǎng)相比較銀行監(jiān)督效率更低。然而就中國(guó)特殊的金融發(fā)展階段，低效的銀行體系嚴(yán)重弱化了銀行的監(jiān)管力度，加重了企業(yè)代理成本（孫楊，2008；黃文青，2011），為大股東利益侵占提供了渠道。相比較而言，盡管中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展仍然處于起步階段，但鑒于債券的發(fā)行需要面向大量的機(jī)構(gòu)投資者，而這些投資者對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)和公司治理質(zhì)量信息有足夠的辨別能力，這使得公司治理差，財(cái)務(wù)績(jī)效差的企業(yè)難以進(jìn)入債券市場(chǎng)融資，需要更高的融資成本。因此，債券市場(chǎng)在避免逆向選擇問(wèn)題上可能更有效率。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，控股股東兩權(quán)分離度越高即掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能性越低。

（二）兩權(quán)分離度、企業(yè)屬性與債務(wù)融資方式

在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制環(huán)境下，企業(yè)屬性對(duì)其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有十分重要的作用。在此，本文主要探討民營(yíng)企業(yè)和集團(tuán)企業(yè)這兩種常見(jiàn)的企業(yè)形態(tài)對(duì)公司債務(wù)融資方式選擇的影響。

1.民營(yíng)企業(yè)?；谒袡?quán)性質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)信貸歧視是中國(guó)金融體系中的特殊現(xiàn)象。李廣子（2009）研究發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)民營(yíng)化后，債務(wù)融資成本變高，且從時(shí)間趨勢(shì)看，并沒(méi)有在樣本期內(nèi)得到改善。Brandt和Hongbin Li（2003）研究江浙兩省民營(yíng)企業(yè)的信貸狀況發(fā)現(xiàn)，銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)往往適用更高的信用標(biāo)準(zhǔn)。在近幾年來(lái)債券違約事件頻繁發(fā)生，機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊，信用債大批取消發(fā)行的情況下，本文推測(cè)債券市場(chǎng)同樣存在民營(yíng)企業(yè)歧視，會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資實(shí)行更嚴(yán)格的監(jiān)督。故提出如下假設(shè)：

H2a：在其他條件一定的情況下，民營(yíng)企業(yè)身份會(huì)刺激債券市場(chǎng)對(duì)大股東掏空動(dòng)機(jī)的警惕性，從而降低民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能。

2.集團(tuán)企業(yè)。大量的研究將商業(yè)集團(tuán)作為控股股東對(duì)少數(shù)股東私人利益侵占的裝置（Khanna，2001；Baek，2006；Bae，2002）。這是因?yàn)?，一方面，集團(tuán)企業(yè)金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股為大股東利益掏空增加了可能性和隱蔽性；另一方面，集團(tuán)企業(yè)成員互相擔(dān)保更是削弱了債權(quán)人對(duì)集團(tuán)大股東掏空行為的敏感度?；谝陨险J(rèn)識(shí)，提出如下假設(shè)：

H2b：在其他條件一定的情況下，集團(tuán)企業(yè)身份會(huì)降低債券市場(chǎng)對(duì)大股東掏空動(dòng)機(jī)的警惕性，從而增加集團(tuán)企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能。

（三）大股東掏空、外部治理的有效性與債務(wù)融資方式

根據(jù)前文提出的中國(guó)債券市場(chǎng)有效監(jiān)督的假設(shè)，企業(yè)的債務(wù)融資方式選擇將受到影響企業(yè)外部治理機(jī)制因素的影響，即制約大股東掏空動(dòng)機(jī)行為因素越強(qiáng)，企業(yè)越有可能進(jìn)入債券市場(chǎng)融資，反之則反是。本文研究的因素包括機(jī)構(gòu)投資者持股比例、銀行現(xiàn)有債務(wù)水平以及企業(yè)的信息透明度。

1.機(jī)構(gòu)持股。現(xiàn)有研究表明，在股權(quán)集中的背景下，機(jī)構(gòu)投資者有效充當(dāng)了廣大中小股東的代表，通過(guò)“用手投票”的方式積極發(fā)揮公司治理作用，在一定程度上降低了上市公司的代理成本，起到了提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值（李維安，2008；張嬈，2014）和抑制大股東隧道行為的作用（葉松勤，2013；劉志遠(yuǎn)，2009）?；谝陨险J(rèn)識(shí)，提出如下假設(shè)：

H3a：在其他條件一定的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例的提高作為一種外部治理機(jī)制能提高企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能。

2.已有的銀行債務(wù)水平。銀行作為債權(quán)人同樣會(huì)對(duì)企業(yè)的公司治理產(chǎn)生影響。連立帥（2012）研究發(fā)現(xiàn)，銀行債務(wù)的大股東掏空治理作用主要體現(xiàn)在貸款續(xù)新上，當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)大股東通過(guò)資金占用的方式侵占上市公司利益時(shí)，會(huì)減少、停止發(fā)放貸款，甚至提前收回貸款?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H3b：在其他條件一定的情況下，銀行債務(wù)水平的提高作為一種外部治理機(jī)制能提高企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能。

3.信息透明度。企業(yè)信息不透明也是激勵(lì)控股股東掏空行為的重要因素之一。王克敏（2009）以2002—2006年非金融類的中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，分析了公司信息透明度與大股東資金占用之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在控制其他影響因素條件下，公司信息透明度越差，大股東資金占用問(wèn)題越嚴(yán)重。以上文獻(xiàn)分析表明，將企業(yè)信息透明的提高作為公司治理的調(diào)節(jié)因素顯然能降低大股東道德風(fēng)險(xiǎn)，故提出如下假設(shè)：

H3c：在其他條件一定的情況下，信息透明度的提高作為一種外部治理機(jī)制能提高企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）模型與變量定義

本文采用債券融資虛擬變量、債券融資規(guī)模作為被解釋變量，兩權(quán)分離度作為主要解釋變量，利用Logit模型和混合截面數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)債券市場(chǎng)監(jiān)督效率和選擇企業(yè)的有效性，設(shè)方程如下：

本文預(yù)期β1?0，即大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能性越低?？刂谱兞康倪x取主要包括企業(yè)杠桿率、成長(zhǎng)性、盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)屬性以及行業(yè)特征。其中，行業(yè)特征主要參照江偉（2011）的方法，把行業(yè)屬性區(qū)分為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和保護(hù)性行業(yè)兩類，保護(hù)性行業(yè)包括石油化工、能源和原材料，其余均為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。具體變量定義見(jiàn)表1。

（表1） 變量定義

（二）樣本選擇

本文樣本數(shù)據(jù)為2007—2015年間我國(guó)A股上市公司，主要來(lái)源為Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，總樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)處理如下：（1）剔除ST企業(yè)和金融類上市公司；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%和大股東持股比低于10%的上市公司，并將其他解釋變量做縮尾處理；最終得到13011個(gè)有效樣本①有效樣本是指剔除2007年上市公司數(shù)據(jù)后的樣本，因研究前一年企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對(duì)本年度債券融資的影響，而2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失，為保證樣本的可靠性，遂將2007的樣本剔除。，2599家企業(yè)。其中，關(guān)于上市公司債券發(fā)行樣本處理：（1）選取2007—2015年間，以當(dāng)年首次發(fā)行的債券作為債券發(fā)行的研究樣本，共計(jì)532次債券發(fā)行；（2）匹配財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本，得到有效債券發(fā)行樣本，共計(jì)356次。

樣本數(shù)據(jù)顯示，雖然我國(guó)上市公司發(fā)行債券的企業(yè)逐年遞增，但債券發(fā)行的企業(yè)占比仍十分微小，且債券融資規(guī)模僅占銀行貸款融資的2%左右，表明債券融資占企業(yè)債務(wù)融資總額的比重非常有限。從行業(yè)分布來(lái)看，制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)占大頭，綜合類、文體娛樂(lè)和住宿餐飲類上市公司的債券融資使用率在1%以下，其他行業(yè)均在在1%～9%之間，表明債券融資的企業(yè)行業(yè)分布較廣泛，但行業(yè)間差異較大。

（三）相關(guān)系數(shù)矩陣

由相關(guān)系數(shù)矩陣圖可以看出：（1）大股東掏空動(dòng)機(jī)與債券融資選擇負(fù)相關(guān)，表明大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，企業(yè)債券融資可能越低；（2）債券融資與企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)，表明盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)債券融資可能更高；（3）企業(yè)成長(zhǎng)性與債券融資可能和債券融資規(guī)模均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

（表2） 主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）兩權(quán)分離度與債券融資選擇

表3列示了大股東兩權(quán)分離度與債券融資的回歸結(jié)果，顯示無(wú)論采用何種債券融資衡量指標(biāo)，WEDGE系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能越小。

企業(yè)財(cái)務(wù)特征方面，資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、杠桿率低的企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能性較高。但企業(yè)成長(zhǎng)性與債券融資可能和融資規(guī)模均不顯著負(fù)相關(guān)。這主要是因?yàn)?，一方面，高成長(zhǎng)性企業(yè)大多為新興企業(yè)，有形資產(chǎn)規(guī)模較小導(dǎo)致債務(wù)發(fā)行擔(dān)保力度不夠，進(jìn)而債券融資相對(duì)困難；另一方面，高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)也不利于企業(yè)進(jìn)一步成長(zhǎng)。此外，行業(yè)政策和企業(yè)上市時(shí)間也在很大程度上對(duì)企業(yè)債券融資選擇造成影響。表3結(jié)果顯示，在其他條件一致的情況下，保護(hù)性行業(yè)和上市時(shí)間短的企業(yè)更傾向于債券融資。

（二）大股東兩權(quán)分離、企業(yè)屬性與債券融資選擇

表4列示了不同企業(yè)屬性對(duì)大股東債券融資選擇影響的實(shí)證結(jié)果。模型（1）和（2）分別報(bào)告了大股東掏空動(dòng)機(jī)對(duì)民營(yíng)企業(yè)和非民營(yíng)企業(yè)債券融資的影響。Logit模型回歸結(jié)果顯示，大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，企業(yè)債券融資選擇的可能性就越小，且民營(yíng)企業(yè)樣本的WEDGE系數(shù)絕對(duì)值要明顯大于非民營(yíng)企業(yè)樣本，表明我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)大股東掏空的監(jiān)督作用更為顯著。在其他條件一定的情況下，大股東掏空動(dòng)機(jī)強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)債券融資困難加深。這也許是因?yàn)?，一方面，我?guó)資本市場(chǎng)普遍存在“大企業(yè)”偏好，民營(yíng)企業(yè)規(guī)模相比于國(guó)有企業(yè)、中外合作企業(yè)等相對(duì)較小，再加之政企關(guān)系等問(wèn)題，很有可能使得債券市場(chǎng)同樣存在“民營(yíng)企業(yè)歧視”；另一方面，如上文所提，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)兩權(quán)分離度均值較高，本身就存在強(qiáng)烈的大股東掏空動(dòng)機(jī)，因此，受到的債券市場(chǎng)監(jiān)管也就更為密集。

表5給出了不同企業(yè)組織形態(tài)對(duì)大股東債券融資選擇影響的實(shí)證結(jié)果。結(jié)果顯示，從進(jìn)入債券市場(chǎng)融資可能來(lái)看，非集團(tuán)企業(yè)樣本的WEDGE系數(shù)顯著為負(fù)，表明非集團(tuán)企業(yè)大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能就越低。而集團(tuán)企業(yè)大股東掏空動(dòng)機(jī)與債券融資之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明大股東掏空動(dòng)機(jī)強(qiáng)的非集團(tuán)企業(yè)更容易被債券市場(chǎng)拒之門(mén)外。這與本文預(yù)期相一致，即集團(tuán)企業(yè)成員隱性互相擔(dān)保削弱了債券持有人對(duì)大股東掏空行為的敏感性。

從債券融資規(guī)模來(lái)看，兩權(quán)分離度與債券融資規(guī)模負(fù)相關(guān)，表明大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，企業(yè)債務(wù)發(fā)行規(guī)模越小，且這種負(fù)相關(guān)性對(duì)民營(yíng)企業(yè)和非集團(tuán)企業(yè)更為顯著，與Logit模型回歸結(jié)果相一致。

（表3） 東兩權(quán)分離與債券融資選擇回歸結(jié)果

（表4） 不同企業(yè)屬性下大股東兩權(quán)分離與債券融資選擇回歸結(jié)果

（表5） 集團(tuán)企業(yè)組織形式對(duì)大股東兩權(quán)分離與債券融資選擇回歸結(jié)果

（三）外部治理水平對(duì)債券融資的影響

本文將樣本按機(jī)構(gòu)持股比從小到大排序并三等分，將排名處于第一等分位的企業(yè)作為機(jī)構(gòu)持股低的樣本，將排名處于第三等分位的企業(yè)作為機(jī)構(gòu)持股高的樣本，結(jié)果如表6所示。模型（1）為機(jī)構(gòu)持股比低的企業(yè)樣本歸回結(jié)果，模型（2）為機(jī)構(gòu)持股比高的企業(yè)樣本回歸結(jié)果。從進(jìn)入債券市場(chǎng)融資可能來(lái)看，在機(jī)構(gòu)持股外部監(jiān)管較弱的環(huán)境下，大股東兩權(quán)分離與債券市場(chǎng)融資可能顯著負(fù)相關(guān)，而隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加，債券市場(chǎng)監(jiān)管明顯出現(xiàn)慵懶現(xiàn)象，為掏空動(dòng)機(jī)強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資增加了可能。

從債券融資規(guī)模來(lái)看，BOND_TA與大股東兩權(quán)分離度負(fù)相關(guān)顯著性隨機(jī)構(gòu)持股強(qiáng)度的增加而減弱，表明在其他條件一致的情況下，機(jī)構(gòu)持股水平的提高能增加債權(quán)人對(duì)其的好感度，從而增加掏空動(dòng)機(jī)強(qiáng)的企業(yè)實(shí)際債券發(fā)行規(guī)模。與本文研究假設(shè)相一致。其次，根據(jù)銀行貸款占總負(fù)債的比率按照同樣的方法把樣本分為高銀行債務(wù)水平和低銀行債務(wù)水平兩組樣本，結(jié)果如表7所示。Logit模型回歸結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)銀行債務(wù)水平較低時(shí)，大股東兩權(quán)分離度與債券融資可能顯著負(fù)相關(guān)；當(dāng)銀行債務(wù)水平較高時(shí)，大股東兩權(quán)分離度與債券融資負(fù)相關(guān)顯著性明顯下降，表明銀行債務(wù)水平的高低在債券市場(chǎng)對(duì)大股東掏空行為的監(jiān)管效率方面發(fā)揮著重要的影響作用，隨著銀行債務(wù)水平的提高，大股東掏空動(dòng)機(jī)強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能增加。從債務(wù)融資規(guī)模回歸結(jié)果來(lái)看，亦支持本文的研究假設(shè)。

同樣地，將樣本分為信息透明度高和信息透明度低兩組，如表8所示。從債券融資可能來(lái)看，信息透明度低的企業(yè)大股東兩權(quán)分離與債券融資選擇之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性，而信息透明度高的企業(yè)大股東掏空動(dòng)機(jī)與債券融資選擇之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明，企業(yè)信息透明度越高，債券市場(chǎng)對(duì)大股東掏空的監(jiān)管相對(duì)放松，在其他條件一定的情況下，信息透明度的提高作為一種外部治理機(jī)制能提高企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能性，與本文研究假設(shè)相一致。債券融資規(guī)?；貧w結(jié)果更是進(jìn)一步證實(shí)了該結(jié)論。上述研究結(jié)果均表明，外部治理機(jī)制水平的提高能作為一種債券市場(chǎng)監(jiān)管的替代，有助于制約大股東掏空行為，提高企業(yè)債券融資可能。

（表6） 不同機(jī)構(gòu)持股治理水平下大股東兩權(quán)分離與債券融資選擇回歸結(jié)果

（表7） 不同銀行債務(wù)水平下大股東兩權(quán)分離與債券融資選擇回歸結(jié)果

（表8） 不同信息透明度下大股東兩權(quán)分離與債券融資選擇回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于文章刊登篇幅，此處僅給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果文字性描述。

（一）替換債券融資衡量方式

在這部分，本文將應(yīng)付債券融資增量是否大于0作為債券融資定義，若當(dāng)年應(yīng)付債券額大于上年應(yīng)付債券額則取1，否則取0。債券融資規(guī)模也相應(yīng)地替換為應(yīng)付債券增量占總負(fù)債和總資產(chǎn)比，其他變量不變?？傮w來(lái)說(shuō)，回歸結(jié)果并不改變本文主要結(jié)論。

（二）增量回歸

為避免內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)上述結(jié)果的干擾，本文進(jìn)一步采用一階差分回歸即增量回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，從進(jìn)入債券市場(chǎng)融資可能來(lái)看，兩權(quán)分離度增量與進(jìn)入債券市場(chǎng)融資可能在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東掏空動(dòng)機(jī)越明顯，進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的可能性越小。從債券融資規(guī)模來(lái)看，兩權(quán)分離度增量與債券融資規(guī)模增量在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，使用債券融資的規(guī)模越小。支持了上文的主要結(jié)論。

（三）第一大股東持股比

為考察不同大股東控股強(qiáng)度下的企業(yè)債券融資是否也會(huì)存在系統(tǒng)性差異。本文將樣本按大股東持股比升序排序并三等分，取第一等分位的樣本為大股東持股比低的樣本，第三等分位的樣本為持股比高的樣本。研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件一定的情況下，大股東持股比越高，掏空動(dòng)機(jī)強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)的可能也越高。這一結(jié)果在一定程度上支持了大股東“支持行為”理論。

六、結(jié)論

大股東掏空和債務(wù)融資選擇均是我國(guó)公司治理和融資領(lǐng)域研究的重點(diǎn)，但對(duì)兩者結(jié)合特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)債券融資關(guān)系的研究相對(duì)有限。本文利用2008—2015年A股上市公司數(shù)據(jù)，從大股東掏空動(dòng)機(jī)視角，分析企業(yè)的債券融資選擇行為，并檢驗(yàn)各種常見(jiàn)的產(chǎn)權(quán)屬性、集團(tuán)屬性和外部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)選擇效率的影響。

從債務(wù)融資方式選擇來(lái)看，本文的實(shí)證結(jié)果表明，大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)的企業(yè)，選擇債券市場(chǎng)融資的可能越低。這一發(fā)現(xiàn)為企業(yè)存在監(jiān)管規(guī)避意識(shí)提供了經(jīng)驗(yàn)支持。但債券市場(chǎng)選擇效率因企業(yè)屬性而異。非民營(yíng)企業(yè)和集團(tuán)企業(yè)身份弱化了債權(quán)人對(duì)其大股東掏空的敏感性，二者不論是從進(jìn)入債券市場(chǎng)的可能還是從債券融資的規(guī)模來(lái)看，大股東兩權(quán)分離度與之的負(fù)相關(guān)性都明顯低于民營(yíng)企業(yè)和非集團(tuán)企業(yè)。進(jìn)一步的研究表明，在其他條件一定的情況下，大股東掏空動(dòng)機(jī)強(qiáng)的企業(yè)，隨著機(jī)構(gòu)持股比、銀行債務(wù)水平和信息透明度的提高，進(jìn)入債券市場(chǎng)的可能性以及融資規(guī)模也隨之增加。這些研究結(jié)果表明，外部治理水平與債券市場(chǎng)監(jiān)管存在一定的替代效應(yīng)，即當(dāng)債券市場(chǎng)監(jiān)管效率較低時(shí)，外部治理機(jī)制能有效抑制大股東掏空行為，提高企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)的可能。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，鑒于債券融資對(duì)“隧道”動(dòng)機(jī)的監(jiān)管效率，大股東掏空動(dòng)機(jī)強(qiáng)的上市公司會(huì)減少債券融資，更多地使用銀行貸款或股權(quán)融資。但企業(yè)外部治理水平的提高會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響，大大提高債券持有人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的信心，在一定程度上緩解企業(yè)外部融資約束，擴(kuò)大企業(yè)債券融資規(guī)模。本文的研究為現(xiàn)有企業(yè)債券融資選擇文獻(xiàn)提供了補(bǔ)充，也為債券市場(chǎng)監(jiān)管上市公司大股東掏空行為，保護(hù)債權(quán)人利益提供了理論依據(jù)與經(jīng)驗(yàn)支持。

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［責(zé)任編輯：馬建強(qiáng)］

F810.5

A

1001－4799（2017）04－0150－09

2017-01-25

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目：16B JY168

李慧（1979-），女，河南駐馬店人，上海師范大學(xué)商學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事公司金融研究；張夢(mèng)婷（1993-），女，江蘇常州人，上海師范大學(xué)商學(xué)院2015級(jí)碩士研究生。