李文立+杜盼盼+李小娜

摘要：從滬深A(yù)股選取了22家上市證券公司2012-2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用因子分析法，通過投資價值與規(guī)模、盈利能力、發(fā)展能力、收入結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部融資能力五個方面對上市證券公司的競爭力進行評估和分析。多項指標的競爭力排名能夠克服單項指標的相關(guān)局限性，有利于較全面的反映上市證券公司在整個行業(yè)中的競爭力，為科學(xué)決策和理性投資提供客觀依據(jù)。

關(guān)鍵詞：上市證券公司；競爭力；因子分析

隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，證券市場的開放程度越來越深入，其在推動國企改革、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、合理配置資源等方面發(fā)揮著重要的作用，也為人們提供了一個投資理財?shù)钠脚_。近些年來，證券市場相關(guān)法律體系不斷完善，股權(quán)分置改革等一系列制度創(chuàng)新與體系改革的實施，極大地推動了中國證券市場的發(fā)展與繁榮。這在給證券市場帶來活力的同時也加劇了證券公司的競爭。此外，由于證券市場開放的領(lǐng)域不斷擴寬，再加上相關(guān)規(guī)則如《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》的實行，中國證券市場吸引了許多國際著名投行進入，由此形成的合資證券公司加入到競爭行列，如花旗、高盛、德意志銀行等外國金融機構(gòu)；再者，除本行業(yè)所集中的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的競爭之外，在資產(chǎn)管理、投行等業(yè)務(wù)方面，證券公司與商業(yè)銀行、基金公司等金融機構(gòu)之間的競爭也較為激烈；同時，證券公司還面臨著互聯(lián)網(wǎng)金融的挑戰(zhàn)。由此可見，我國證券公司正處于激烈的內(nèi)外部競爭環(huán)境之中。所以，對上市證券公司的競爭力狀況進行分析顯得尤為重要。

一、文獻綜述

目前，國際證券業(yè)的運營模式多為金融集團模式，大多數(shù)外國學(xué)者把金融集團歸為一般企業(yè)，進行的是企業(yè)競爭力研究，且有專業(yè)的國際評級機構(gòu)對上市證券公司進行評級。因此，國際上對上市證券公司的競爭力進行專門研究的比較少，其中，Katrina Ellis（2011）[1]構(gòu)建了衡量投資銀行競爭力的綜合評價體系，如專業(yè)服務(wù)費、償債能力、整體信譽等，得出了提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)和具有高信譽的投資銀行更加具有競爭力的結(jié)論。Nemanja Radi?（2012）[2]運用隨機前沿分析法對瑞士和Group of Seven成員國投資銀行（證券公司）的成本和利潤效率進行了研究分析，研究表明投資銀行的規(guī)模對成本和利潤效率有重大影響，有利于證券公司競爭力的提高。相對地，近些年來，我國證券市場的規(guī)模一直在發(fā)展壯大，加劇了證券公司之間的競爭。因此，國內(nèi)很多學(xué)者將研究的關(guān)注點放在了證券公司的競爭力上，并就此進行了較多研究。王曉芳和王學(xué)偉（2008）[3]運用因子分析法進行了實證研究，結(jié)果顯示，對證券公司競爭力影響最大的因子是資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平，而在成長能力和創(chuàng)新能力因子得分較高的多為中小證券公司。陳倩儀等（2009）[4]采用主成分分析法的同時運用聚類分析法，根據(jù)競爭力強弱程度的不同，把28家創(chuàng)新類證券公司具體分成了5類，并據(jù)此提出了提高證券公司競爭力的相關(guān)建議。劉強（2011）[5]選擇了15家上市證券公司2008-2012年的加權(quán)平均數(shù)據(jù)，得出了中國上市類證券公司的競爭力水平相差不大的結(jié)論。羅燕，高云峰，阮莉莉（2012）[6]選取了以往研究中較少被選用的反映資產(chǎn)質(zhì)量水平和收入結(jié)構(gòu)的相關(guān)指標，把中信證券公司作為典型的證券公司，在主成分分析法的基礎(chǔ)上采用灰色關(guān)聯(lián)分析法，以排名的形式對上市證券公司競爭力進行了分析。王娟（2014）[7]建立的競爭力評價體系中增加了反映人才能力的指標，運用主成分分析法，論證出我國證券公司的競爭力主要體現(xiàn)在公司的資產(chǎn)規(guī)模。王建國，牛楠，劉佳鑫（2014）[8]基于因子分析法，得出了每個證券公司都有自己的弱項，競爭力的綜合排名和單項排名不一致的結(jié)論。

綜上所述，國內(nèi)近幾年大多數(shù)學(xué)者偏向利用多指標評價體系，在采用因子分析法或主成分分析法進行分析的基礎(chǔ)之上，結(jié)合聚類分析、灰色關(guān)聯(lián)度等方法對證券公司競爭力進行評價分析。由于經(jīng)濟環(huán)境和證券公司自身的經(jīng)營能力均處于相對變化之中，上市證券公司的競爭力水平會隨之變動。因此，本文選取了連續(xù)幾年較新的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用因子分析法，計算因子綜合得分并進行排名評估，能夠及時地動態(tài)地反應(yīng)新時期各上市證券公司在行業(yè)中競爭力水平以及分析上市證券公司競爭力的主要影響因素。

二、樣本及變量的選取

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

截止到2016年12月31日，滬深A(yù)股共有29家上市證券公司。為了保證研究的可行性和有效性，本文選取2015年12月31日前上市的證券公司，故剔除第一創(chuàng)業(yè)，華安證券，同時剔除了部分數(shù)據(jù)不完整的證券公司，最終選取了滬深A(yù)股中22家上市證券公司2012年到2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了全面反映上市證券公司的近幾年的總體競爭力水平，本文借鑒往年國內(nèi)學(xué)者的研究[5，7]，對2012年至2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行加權(quán)平均，其權(quán)重分別是0.1、0.2、0.3和0.4。本文所用數(shù)據(jù)來源于同花順和證券之星網(wǎng)，分析工具以SPSS軟件和Excel為主。

（二）變量的選取

目前，對上市證券公司競爭力的評價并沒有形成系統(tǒng)的評價指標體系，本文結(jié)合之前國內(nèi)學(xué)者的研究[3，6，8]以及證券公司本身的特點，選取了能夠反映證券公司規(guī)模、投資價值、盈利能力、發(fā)展能力、收入結(jié)構(gòu)和內(nèi)部融資能力的11個財務(wù)指標來衡量和評估上市證券公司的競爭力，同時把取對數(shù)的總資產(chǎn)和營業(yè)收入作為公司規(guī)模因素的衡量指標?？傎Y產(chǎn)能夠從資產(chǎn)規(guī)模和資源擁有量兩方面反映公司的規(guī)模。營業(yè)總收入可以反映公司的營運規(guī)模及其競爭力，營業(yè)總收入越高，其市場影響力大，競爭力就越強。通常來說，每股收益和每股凈資產(chǎn)越高，企業(yè)的投資價值就越高，因而能夠吸引更多的投資者，這有利于提高證券公司在行業(yè)中的競爭力?？傎Y產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率分別反映了公司的資產(chǎn)和資金利用效果，總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率越高，公司獲取的收益則越高，盈利能力就越強。總資產(chǎn)增長率，營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率這三個指標值越大，說明公司的發(fā)展?jié)摿υ酱?，發(fā)展能力越強。不論是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，還是創(chuàng)新業(yè)務(wù)，都會產(chǎn)生手續(xù)費和傭金收入，所以本文也考慮了手續(xù)費及傭金收入/營業(yè)收入對證券公司競爭力的影響。此外，融資能力在一定程度上影響公司的競爭力，現(xiàn)金在公司的生產(chǎn)經(jīng)營，投資和籌資活動中有著重要的作用，現(xiàn)金流量總額/總資產(chǎn)可以反映公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力和內(nèi)部融資能力的強弱。指標及其有關(guān)說明見表1。

三、實證分析

（一）統(tǒng)計檢驗，判斷因子分析的可行性

因子分析法一般通過降維，把一些信息重疊的變量歸結(jié)為幾個主因子，來描述許多變量之間的聯(lián)系，且主因子能夠解釋大部分信息。首先，采用KMO和Bartlett檢驗方法進行顯著性檢驗。依據(jù)Kaiser（1974）的檢驗標準，KMO的值越接近于1越有利于進行因子分析，同時KMO的值應(yīng)該至少大于0.5。由表2分析得，KMO的值為0.611大于0.5， P值為0.000小于0.05，所以拒絕原假設(shè)，即原變量之間存在相關(guān)性，通過了顯著性檢驗。因此，可以進一步進行因子分析。

（二）提取主因子

在進行主因子的提取時，一般選擇特征值大于1的主因子，且特征值越大，主因子對原變量的說明效果越好。由表3分析得，前5個主因子特征值大于1，且它們的方差累計貢獻率達到88.292%大于80%，能夠說明原變量的大部分信息。因此，應(yīng)當提取五個主因子。

（三）進行因子旋轉(zhuǎn)，并為各主因子命名

進行因子旋轉(zhuǎn)，有利于解決主因子載荷的分散性，從而更好地理解每個主因子的意義，進而分析實際問題。本文選擇的因子旋轉(zhuǎn)方法是最大方差因子旋轉(zhuǎn)法，可以更好地反映和突出主因子的代表性和典型性。由表4分析得：

第一主因子：每股收益，LN營業(yè)總收入，每股凈資產(chǎn)，LN總資產(chǎn)這四個指標的因子載荷大于其它指標，且每股收益和每股凈資產(chǎn)反映投資價值；LN營業(yè)總收入和LN總資產(chǎn)反映證券公司規(guī)模，所以將其命名為投資價值與規(guī)模因子。

第二主因子：凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率這兩個指標的因子載荷大于其它指標，它們反映證券公司的盈利能力，所以將其命名為盈利能力因子。

第三主因子：凈利潤增長率，營業(yè)總收入增長率，總資產(chǎn)增長率這三個指標的因子載荷大于其它指標，它們反映證券公司的發(fā)展能力。因此，將其命名為發(fā)展能力因子。

第四主因子：手續(xù)費及傭金凈收入/營業(yè)收入這個指標有最大的因子載荷，將其命名為收入結(jié)構(gòu)因子。

第五主因子：現(xiàn)金流量總額/總資產(chǎn)這個指標有最大的因子載荷，將其命名為內(nèi)部融資能力因子。

（四）計算綜合得分并排名

為了能夠更好地反映上市證券公司的競爭力，以已經(jīng)提取出的5個主因子的方差貢獻率為權(quán)重，計算綜合得分。5個主因子的得分依次記為：F1、F2、F3、F4、F5，把綜合得分記為：F。具體公式，如下：

F=（0.31888*F1+0.17259*F2+0.16704*F3+ 0.11947*F4+0.10493*F5）/0.88292

上市證券公司競爭力具體得分以及排名情況見表5：

（五）實證結(jié)果分析

從投資價值與規(guī)模方面分析：9家上市證券公司的因子得分為正，其余13家為負，得分為負的上市證券公司占樣本比例的59.1%，說明這13家上市證券公司在投資價值及規(guī)模方面的水平低于樣本數(shù)據(jù)的平均水平。排名前三位的上市證券公司依次是國泰君安，中信證券，光大證券，且它們的因子得分都大于1，得分最高的國泰君安與其本身的實力和影響力相符合，它的總資產(chǎn)，凈資產(chǎn)，營業(yè)收入，每股收益和每股凈資產(chǎn)都位于行業(yè)前列且較穩(wěn)定。此外，中信證券和光大證券都進行了央企國資改革。

從盈利能力方面分析：12家上市證券公司的因子得分為正，其余10家為負，得分為負的上市證券公司占樣本比例的45.5%。因子得分位于前三位的上市證券公司分別是國信證券，長江證券，招商證券，其中國信證券在盈利能力方面表現(xiàn)最為突出，它的因子得分值為2.476，是排在第二位的長江證券因子得分的3.17倍。這表明國信證券的獲利能力強，資本利用效果好，資本增值能力強。在 2015年上半年期間，國信證券經(jīng)紀和自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，凈利潤增幅大，業(yè)績增速快，高于證券行業(yè)平均水平。

從發(fā)展能力方面分析：光大證券、太平洋證券、西部證券在所選樣本中表現(xiàn)較好，說明它們的成長性較好，有較大的發(fā)展空間，而且積極地進行生產(chǎn)經(jīng)營活動，通過積累來增強自身實力。發(fā)展能力因子得分為正的上市證券公司有13家，占樣本比例的59.1%，是5個主因子中上市證券公司得分為正數(shù)量最多的主因子，說明大部分上市證券公司發(fā)展?jié)摿^大。

在收入結(jié)構(gòu)和內(nèi)部融資能力方面，所選樣本的因子得分普遍偏低，得分為負的數(shù)量分別占樣本比例的59.1%和72.7%。

從綜合得分和排名方面分析，綜合得分排名位于前六位的上市證券公司分別是：光大證券、國泰君安、國信證券、廣發(fā)證券、招商證券、中信證券，說明它們的綜合競爭力較強，這與它們較強的綜合實力相符。山西證券排名相對靠后，其綜合競爭力有待提高。

四、結(jié)論與局限性

本文選取2012至2015年的數(shù)據(jù)，采用因子分析法，從投資價值與規(guī)模、盈利能力、發(fā)展能力、收入結(jié)構(gòu)和內(nèi)部融資能力等5個方面對滬深A(yù)股中的22家上市證券公司的競爭力進行了排名與分析。從解釋能力看，解釋總方差貢獻率為88.292%，能夠解釋原始數(shù)據(jù)的大部分信息，具有一定的適用性。

（一）投資價值與規(guī)模因子的解釋總方差貢獻率達到了31.888%，它可以說明原變量31.888%的信息，而且其總方差貢獻率遠高于其他4個主因子，說明投資價值和規(guī)模因子是評價上市證券公司競爭力非常重要的指標。

（二）在5個主因子中，只有盈利能力因子和發(fā)展能力因子得分為正的上市證券公司數(shù)量多于得分為負的上市證券公司的數(shù)量。發(fā)展能力因子得分高于行業(yè)平均水平的上市證券公司數(shù)量最多，說明我國上市證券公司的發(fā)展?jié)摿薮?。而?nèi)部融資能力因子得分為負的上市證券公司的數(shù)量最多，說明上市證券公司獲取現(xiàn)金的能力較差，不利于上市證券公司競爭力水平的提高。

（三）總體上，我國上市證券公司的綜合競爭力偏弱。在所選的22家上市證券公司中，綜合得分正負各占一半，競爭力高于行業(yè)平均水平的上市證券公司其總體綜合得分偏低，競爭力仍有較大的提升空間。

本文的研究尚存在一些不足之處：一方面，本文的指標選取不全面，僅選取了相關(guān)財務(wù)指標對上市證券公司競爭力進行定量分析，沒有結(jié)合非財務(wù)指標進行定性分析；另一方面，指標的選取帶有一定的主觀性，對上市證券公司競爭力排名結(jié)果會產(chǎn)生一定的影響。

參考文獻：

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（作者單位：西北農(nóng)林科技大學(xué)）