馬春愛++苗欣然

【摘 要】 為檢驗(yàn)我國(guó)的公司價(jià)值究竟在多大程度上依賴其經(jīng)營(yíng)成果，同時(shí)檢驗(yàn)投資者情緒強(qiáng)化還是扭轉(zhuǎn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值的關(guān)系，文章利用2012—2014年A股上市公司作為研究樣本，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果、公司價(jià)值、投資者情緒之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：公司經(jīng)營(yíng)成果對(duì)公司價(jià)值的影響是正向顯著的，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出的公司更易受到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，投資者情緒強(qiáng)化了二者之間的關(guān)系。該結(jié)論說(shuō)明企業(yè)要樹立良好的市場(chǎng)形象，提升公司價(jià)值應(yīng)立足于改善經(jīng)營(yíng)管理，提高經(jīng)營(yíng)成果。經(jīng)營(yíng)成果改善可以直接促進(jìn)公司價(jià)值的提升，同時(shí)可以向市場(chǎng)釋放企業(yè)運(yùn)營(yíng)良好的信息，引導(dǎo)投資者情緒，培養(yǎng)市場(chǎng)認(rèn)可度。

【關(guān)鍵詞】 公司價(jià)值； 經(jīng)營(yíng)成果； 投資者情緒

【中圖分類號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）14-0042-05

我國(guó)的資本市場(chǎng)雖然有了長(zhǎng)足發(fā)展但仍處于不斷完善過(guò)程中。為了更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，我國(guó)不僅推動(dòng)更多企業(yè)進(jìn)入了多層次資本市場(chǎng)，而且加強(qiáng)了制度建設(shè)。但我國(guó)的資本市場(chǎng)與成熟資本市場(chǎng)之間仍有差距，市場(chǎng)機(jī)制有待繼續(xù)完善。目前，在實(shí)際交易過(guò)程中，公司價(jià)值不僅會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而產(chǎn)生定價(jià)偏差問題，而且常常由于各種市場(chǎng)炒作行為使投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，投資者情緒對(duì)股票價(jià)值的影響顯著。在目前的發(fā)展水平下，資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱問題是否會(huì)導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值無(wú)法有效反映企業(yè)的投資回報(bào)能力，投資情緒是否會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生放大效應(yīng)，尚無(wú)研究進(jìn)行過(guò)深入考察。本文擬通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)我國(guó)的公司價(jià)值究竟在多大程度上依賴其經(jīng)營(yíng)成果，同時(shí)檢驗(yàn)投資者情緒強(qiáng)化還是扭轉(zhuǎn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值的關(guān)系，期望能夠理清我國(guó)資本市場(chǎng)中公司經(jīng)營(yíng)成果、投資者情緒與公司價(jià)值之間的關(guān)系。

一、研究假設(shè)

（一）經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值的關(guān)系假設(shè)

公司的經(jīng)營(yíng)成果是公司在一定期限內(nèi)，利用有限資源開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而獲得的結(jié)果。從理論上講，股票價(jià)格是股票未來(lái)所有紅利的貼現(xiàn)值，而紅利的多少在很大程度上又取決于上市公司的經(jīng)營(yíng)成果，因此股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)與上市公司的經(jīng)營(yíng)成果變化應(yīng)該是密不可分的。好的經(jīng)營(yíng)成果不僅說(shuō)明公司未來(lái)具有更好的發(fā)展前景，相較于其他公司有更高的可持續(xù)增長(zhǎng)水平和競(jìng)爭(zhēng)能力，而且有利于公司通過(guò)利潤(rùn)留存的方式積累進(jìn)一步發(fā)展所需的資金和增強(qiáng)對(duì)外部投資者的吸引力，融資便利可以對(duì)公司的進(jìn)一步發(fā)展形成良好的支撐作用，有助于公司規(guī)模的擴(kuò)張和發(fā)展速度的提升，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值的提高產(chǎn)生推動(dòng)作用。

Bernard等研究了美國(guó)上市公司的賬面價(jià)值、凈資產(chǎn)收益率與公司價(jià)值的關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)公司的凈資產(chǎn)收益率與公司的賬面價(jià)值可以很好地解釋公司的價(jià)值，也就是說(shuō)公司價(jià)值可以很好地反映公司的經(jīng)營(yíng)成果[ 1 ]。蔣義宏、魏剛在對(duì)我國(guó)經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值的關(guān)系開展研究之后，得出了前者對(duì)后者存在正向影響作用的結(jié)論[ 2 ]。張思寧也得出了類似的結(jié)果[ 3 ]?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：公司的經(jīng)營(yíng)成果對(duì)公司價(jià)值具有正向的影響作用。

（二）投資者情緒對(duì)公司業(yè)績(jī)與公司價(jià)值關(guān)系的影響假設(shè)

在實(shí)際的股票價(jià)格形成過(guò)程中，具有重要影響作用的因素不僅僅是上市公司的經(jīng)營(yíng)情況，也包括投資者情緒。投資者情緒反映的是投資者對(duì)未來(lái)股價(jià)波動(dòng)的主觀偏好，尤其是風(fēng)險(xiǎn)偏好[ 4 ]。Kahneman和Tversky在期望理論中指出，非理性投資者的決策常常會(huì)朝著同一個(gè)方向，所以不能互相抵消[ 5 ]，其結(jié)果可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)整體表現(xiàn)出行為方式偏差。Shiller也認(rèn)為當(dāng)非理性投資者的行為社會(huì)化時(shí)，市場(chǎng)整體行為偏差會(huì)更加明顯[ 6 ]。由于我國(guó)資本市場(chǎng)仍然有待進(jìn)一步規(guī)范和完善，投資者非理性程度較高，其個(gè)體心理和行為易受市場(chǎng)情緒的影響，在從眾心理、群體效應(yīng)的影響下某些心理和行為可能轉(zhuǎn)化成市場(chǎng)投資者情緒，調(diào)整供求關(guān)系，形成對(duì)公司股票價(jià)格的重要影響。一般表現(xiàn)為：在投資者情緒上升的周期中，利好信息往往被強(qiáng)化，投資者對(duì)宏觀面和上市公司的盈利前景普遍看好，對(duì)后市越來(lái)越樂觀，市場(chǎng)中的高亢情緒不斷感染到場(chǎng)外投資者，新增股民和新增資金也開始積極入場(chǎng)，進(jìn)而繼續(xù)推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)，股價(jià)的上揚(yáng)又進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者的盈利預(yù)期以及放大了投機(jī)性的需求，投資者的情緒繼續(xù)亢奮，推動(dòng)市場(chǎng)達(dá)到頂點(diǎn)；而在投資者情緒的下降周期中，則表現(xiàn)正好相反。張強(qiáng)、楊淑娥證實(shí)了投資者情緒是影響股票價(jià)格的系統(tǒng)因子，股票價(jià)格隨著投資者情緒波動(dòng)而波動(dòng)，而且情緒的上漲和下降對(duì)股票價(jià)格的影響是不對(duì)稱的，情緒上漲對(duì)股票價(jià)格的影響要比下降強(qiáng)得多[ 7 ]。由此提出假設(shè)2：

H2：投資者情緒是公司業(yè)績(jī)與公司價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)變量。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）模型建立

借鑒已有文獻(xiàn)，本文建立模型（1）檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值的關(guān)系。

其中，公司價(jià)值采用最常用的托賓Q（TQ）來(lái)衡量；經(jīng)營(yíng)成果的計(jì)量，參照王如燕等[ 8 ]的研究，選取ROA指標(biāo)；投資者情緒（SENT）的計(jì)量中，本文借鑒花貴如等[ 9 ]的研究，采用動(dòng)量指標(biāo)衡量，具體計(jì)算為一年期的月度累計(jì)收益。同時(shí)參照其他學(xué)者[ 10-14 ]的研究成果，引入SIZE、GROUTH、PB、SHARE和DUALITY作為控制變量。SIZE表示公司規(guī)模，計(jì)算公式為企業(yè)上期總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；GROUTH表示成長(zhǎng)性，為企業(yè)上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較前一期的增長(zhǎng)率；PB表示市凈率，由上期每股市價(jià)/上期每股凈資產(chǎn)計(jì)算得出；SHARE表示股權(quán)集中度，為第一大股東持股比例；DUALITY表示兩職合一，如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人負(fù)責(zé)，取值為1，反之為0。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文樣本取自于滬深上市的A股上市公司。首先，由于金融行業(yè)與一般上市公司的經(jīng)營(yíng)模式不同，因此在進(jìn)行樣本篩選的過(guò)程中，把金融類的所有上市公司剔除；其次，由于ST公司處于異常狀態(tài)，剔除ST公司；最后，在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理的過(guò)程中，考慮到異常值的存在可能會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)最終的結(jié)果產(chǎn)生影響，剔除異常值。為避開金融危機(jī)的后期影響，數(shù)據(jù)期間為2012—2014年，最終本文獲取觀測(cè)值4 656個(gè)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析通過(guò)Excel和Stata12.0軟件完成。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文借助Stata12.0對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。

由表1可以看出，TQ最大為7.1701，最小值0.6834，不同公司之間的價(jià)值表現(xiàn)差異較大；ROA均值為0.0412，說(shuō)明我國(guó)上市公司整體上具有盈利能力；SENT的均值為-0.0037，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3863，表明我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者交易比較活躍。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

本文利用Hausman檢驗(yàn)確定回歸模型，面板數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)F檢驗(yàn)的p值為0.0000，因此選用固定效益模型。根據(jù)回歸模型，以TQ作為被解釋變量，對(duì)4 656家上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在基本模型中，解釋變量為ROA，隨后增加了投資者情緒SENT作為調(diào)節(jié)變量，將SENT、ROA×SENT納入方程再次進(jìn)行回歸，結(jié)果見表2。

由表2可以看出，在基本模型中，ROA的回歸系數(shù)為1.2309，T值為5.47，在1%的水平上顯著，這說(shuō)明經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營(yíng)成果越突出的公司，其公司價(jià)值越大，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1。

在增加投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量之后，方程的調(diào)整R2由0.6104提高到0.6675，無(wú)論是SENT還是ROA×SENT都在1%的水平上顯著，且系數(shù)均為正，說(shuō)明投資者情緒SENT是公司經(jīng)營(yíng)成果ROA與公司價(jià)值TQ之間的調(diào)節(jié)變量，同時(shí)其所起到的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)為強(qiáng)化了經(jīng)營(yíng)成果對(duì)公司價(jià)值的影響作用，驗(yàn)證了假設(shè)2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使結(jié)論更具說(shuō)服力，筆者用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替ROA來(lái)計(jì)量公司經(jīng)營(yíng)成果并重新估計(jì)模型，運(yùn)用Stata12.0軟件重新進(jìn)行檢驗(yàn)，再次驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，計(jì)算結(jié)果見表3。

由表3可以看出，以ROE作為經(jīng)營(yíng)成果的替代變量后，基本模型中ROE的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，而增加調(diào)節(jié)變量后的模型中，SENT及SENT×ROE符號(hào)仍然均為正，且在1%水平上顯著，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)成果對(duì)公司價(jià)值有積極的影響，同時(shí)投資者情緒的調(diào)節(jié)作用依然是強(qiáng)化公司經(jīng)營(yíng)成果對(duì)公司價(jià)值的影響作用，它是公司經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值之間的調(diào)節(jié)變量。

四、拓展檢驗(yàn)：基于不同公司分組的實(shí)證分析

（一）基于不同板塊公司分組

進(jìn)一步將我國(guó)的資本市場(chǎng)分成不同的板塊：主板上市公司的經(jīng)營(yíng)水平及發(fā)展是最平穩(wěn)的；中小板上市公司具有一定規(guī)模，它既包括一部分傳統(tǒng)的企業(yè)，同時(shí)也包含一部分新型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模最小，尚屬于成長(zhǎng)型企業(yè)，具有高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，同時(shí)此類上市公司主要是自主創(chuàng)新型企業(yè)，特別是新能源、現(xiàn)代服務(wù)以及節(jié)能環(huán)保等新興的產(chǎn)業(yè)。考慮到不同板塊上市公司自身的特征不同，公司經(jīng)營(yíng)成果、投資者情緒與公司價(jià)值之間的關(guān)系可能有不同的表現(xiàn)，本文對(duì)所選取的4 656家上市公司的樣本按照板塊不同進(jìn)行分組實(shí)證分析，回歸結(jié)果見表4。

根據(jù)表4可以看出，主板上市公司在基本回歸模型中，ROA系數(shù)為1.3321，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明主板上市公司的ROA對(duì)TQ呈顯著正向影響，公司的經(jīng)營(yíng)成果能夠促進(jìn)公司價(jià)值的增加。在增加了SENT作為調(diào)節(jié)變量之后，無(wú)論是SENT還是ROA×SENT都能夠通過(guò)1%的檢驗(yàn)，而且影響是正向的，說(shuō)明投資者情緒高漲，有利于促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)成果對(duì)公司價(jià)值的正向影響，是公司經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值之間的調(diào)節(jié)變量，同時(shí)SENT的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)為強(qiáng)化了ROA對(duì)公司價(jià)值的影響作用。

中小企業(yè)板公司ROA無(wú)論是在加入SENT和ROA×SENT之前還是之后均不顯著，但在加入交乘項(xiàng)后，資者情緒及交乘項(xiàng)顯著。創(chuàng)業(yè)板公司雖然在引入投資者情緒的交乘項(xiàng)之前，公司的經(jīng)營(yíng)成果能夠通過(guò)10%水平上的檢驗(yàn)，但加入SENT和ROA×SENT之后，ROA的顯著水平由原來(lái)的10%變?yōu)椴伙@著，而且SENT和ROA×SENT都不顯著。說(shuō)明中小企業(yè)板公司和創(chuàng)業(yè)板公司雖然具有良好的成長(zhǎng)性及發(fā)展?jié)摿?，但由于其?jīng)營(yíng)過(guò)程中存在很的大不穩(wěn)定情況，因此經(jīng)營(yíng)成果對(duì)公司價(jià)值的支撐作用受到一定制約。

（二）基于不同控制權(quán)公司分組

由于我國(guó)上市公司中相當(dāng)一部分是國(guó)有控股上市公司，為檢驗(yàn)國(guó)有控股是否對(duì)經(jīng)營(yíng)成果、投資者情緒與公司價(jià)值之間的關(guān)系存在影響作用，對(duì)所選取的4 656家上市公司按照最終控制人進(jìn)行分組，檢驗(yàn)國(guó)有控股和非國(guó)有控股上市公司的經(jīng)營(yíng)成果、投資者情緒對(duì)公司價(jià)值的影響情況，結(jié)果見表5。

根據(jù)表5的回歸結(jié)果，在加入ROA×SENT之前國(guó)有上市公司ROA的回歸系數(shù)為0.4651且顯著，而非國(guó)有上市公司ROA顯著水平更高，說(shuō)明非國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)成果作用于公司價(jià)值的效果相對(duì)更顯著一些。在增加了投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量之后，國(guó)有上市公司SENT變量的顯著性低于非國(guó)有上市公司，但是其ROA×SENT都在1%的水平上顯著，說(shuō)明SENT高漲，有利于促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)成果對(duì)公司價(jià)值的正向影響，投資者情緒的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)為強(qiáng)化了ROA對(duì)公司價(jià)值的影響作用。

五、研究結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，得出如下研究結(jié)論：

1.上市公司的經(jīng)營(yíng)成果對(duì)公司價(jià)值具有促進(jìn)作用。由于我國(guó)目前的證券市場(chǎng)尚處于不斷完善階段，市場(chǎng)上充斥著各種各樣的信息，信息的不對(duì)稱使得投資者在直觀上往往難以判斷哪一只股票更具有投資價(jià)值，越來(lái)越多的投資者會(huì)更加依賴公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中所體現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)成果，通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)成果的分析，選擇投資目標(biāo)，其結(jié)果就會(huì)推高經(jīng)營(yíng)成果突出的上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。

2.資本市場(chǎng)上的投資者情緒是經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值的調(diào)節(jié)變量，強(qiáng)化了經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值之間的關(guān)系。資本市場(chǎng)的不完善，使投資者對(duì)各類信息的甄別能力有限，市場(chǎng)上投資者情緒所反映出的對(duì)未來(lái)股價(jià)波動(dòng)的主觀偏好，也主要依賴公司的經(jīng)營(yíng)成果，致使投資者情緒強(qiáng)化了公司價(jià)值對(duì)其經(jīng)營(yíng)成果的依賴程度。

3.在我國(guó)不同板塊的上市公司中，主板上市公司已趨于成熟，雖然成長(zhǎng)性相對(duì)偏低，但是其經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性高，經(jīng)營(yíng)成果對(duì)公司價(jià)值的支撐作用顯著。中小板和創(chuàng)業(yè)板成立較晚，兩個(gè)板塊的上市公司具有較高的成長(zhǎng)性，但其經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性較差。由于資本市場(chǎng)中不少投機(jī)者熱衷于追捧高成長(zhǎng)股，導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板與中小板市場(chǎng)股票價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)性的概率更高，經(jīng)營(yíng)成果與公司價(jià)值的關(guān)系弱化。

4.國(guó)有控股上市公司普遍存在國(guó)有股一股獨(dú)大的問題，在開展公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的時(shí)候，還肩負(fù)國(guó)家或者地方政府賦予它的各項(xiàng)任務(wù)，如需要增加就業(yè)、促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定等。這些因素或多或少影響到公司的經(jīng)營(yíng)成果和公司價(jià)值，導(dǎo)致國(guó)有控股上市公司價(jià)值與經(jīng)營(yíng)成果的關(guān)聯(lián)度降低。相比而言，非國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)行為更加市場(chǎng)化，其經(jīng)營(yíng)成果對(duì)提高公司價(jià)值的作用更加明顯。

【參考文獻(xiàn)】

[1] BERNARD，VICTOR L. Earnings quality， book value， and the state of financial statement analysis[M].In Earnings Quality，S.1993：174-183.

[2] 蔣義宏，魏剛.主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、核心盈利能力和公司價(jià)值[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2001（4）：25-30.

[3] 張思寧.我國(guó)上市公司盈利水平與市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006（6）：28-31.

[4] MEHRA R，SAH R.Mood fluctuations， projection bias and volatility of equity prices[J]. Journal of Economic Dynamics and Control，2002，26（5）：869-887.

[5] KAHNEMAN，TVERSKY.Prospect theory：an analysis of decision under risk[J]. Econometrica，1979，47（2）：263-292.

[6] SHILLER R J. Stock prices and social dynamics[J].Brookings Papers on Economic Activity，1984（2）：457-498.

[7] 張強(qiáng)，楊淑娥.噪音交易、投資者情緒波動(dòng)與股票收益[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2009，29（3）：40-47.

[8] 王如燕，王茜，陳琳，等.大數(shù)據(jù)時(shí)代股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響：基于股權(quán)集中度和機(jī)構(gòu)投資者視角[J].會(huì)計(jì)之友，2015（3）：91-95 .

[9] 花貴如，劉志遠(yuǎn)，許騫.投資者情緒、企業(yè)投資行為與資源配置效率[J].會(huì)計(jì)研究，2010（11）：49-55.

[10] 石美娟，童衛(wèi)華.機(jī)構(gòu)投資者提升公司價(jià)值嗎：來(lái)自后股改時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2009（10）：150-161.

[11] 王愛群，阮磊，王藝霖.基于面板數(shù)據(jù)的內(nèi)控質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)屬性與公司價(jià)值研究[J].會(huì)計(jì)研究，2015（7）：63-70.

[12] 孟慶璽，墨沈微.經(jīng)營(yíng)環(huán)境、機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值[J].金融論壇，2015（8）：38-46.

[13] PENG M W， ZHANG S， LI X. CEO duality and firm performance during China's institutional transitions[J].Management and Organization Review，2007（2）：205-225.

[14] 詹雷，王瑤瑤.管理層激勵(lì)、過(guò)度投資與企業(yè)價(jià)值[J].南開管理評(píng)論，2013（3）：36-46.