王歡　李澤

摘要：本文應(yīng)用線性回歸方法，對(duì)2016年銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，資產(chǎn)支持證券的獲評(píng)級(jí)別、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí)別及發(fā)行結(jié)果公告日的市場(chǎng)資金價(jià)格對(duì)其利差的影響顯著。

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)支持證券 發(fā)行利差 線性回歸 基礎(chǔ)資產(chǎn)

2016年信貸資產(chǎn)支持證券利差概況

2016年銀行間債券市場(chǎng)共有64家發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)起了信貸資產(chǎn)證券化，共計(jì)108單，產(chǎn)品類型包括公司貸款資產(chǎn)支持證券（CLO）、個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）、個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券（車貸ABS）、不良貸款資產(chǎn)支持證券（NPAS）等。除去未予評(píng)級(jí)的次級(jí)檔證券，共包含235只信貸資產(chǎn)支持證券，加權(quán)平均期限分布在10天至16年不等，評(píng)級(jí)分布在Asf-至AAAsf之間1。

本文所指利差是指發(fā)行利差，即在資產(chǎn)支持證券的發(fā)行結(jié)果公告日，公告的發(fā)行利率與同期限國(guó)債到期收益率估值之間的差額，反映了在特定市場(chǎng)環(huán)境下資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。具體而言，每只證券利差的計(jì)算步驟如下：（1）將該證券的發(fā)行利率記為X；（2）將發(fā)行說明書中披露的證券加權(quán)平均期限記為wal，需要指出的是，由于不同產(chǎn)品發(fā)行說明書中披露的證券加權(quán)平均期限敏感性測(cè)試的情景不同，本文選擇的是在零違約、零早償條件下測(cè)算得到的證券加權(quán)平均期限；（3）由于中債國(guó)債到期收益率僅給出了每個(gè)交易日部分離散期限下（期限為0、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年、2年、…、30年）的國(guó)債到期收益率數(shù)值，因此當(dāng)期限不為上述值時(shí)，本文采用線性插值法估算相應(yīng)收益率；（4）根據(jù)證券的發(fā)行結(jié)果公告日及wal找出對(duì)應(yīng)的國(guó)債到期收益率估值，記為Y，若發(fā)行結(jié)果公告日為非交易日，則選擇與該日最接近的前一交易日；（5）該只證券的利差等于X-Y，記為spread。

2016年銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的有評(píng)級(jí)的235只信貸資產(chǎn)支持證券的利差均值為123.11bp，標(biāo)準(zhǔn)差為42.54bp，分別較2015年下降了51.83bp和17.34bp。這一方面是由于2016年大部分時(shí)間債市行情良好，市場(chǎng)資金可能更多地流向高等級(jí)信用債，從而帶來高等級(jí)信用債信用利差收窄，而已發(fā)行且有評(píng)級(jí)的信貸資產(chǎn)支持證券中有約75%獲得AAsf級(jí)及以上評(píng)級(jí)；另一方面表明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)支持證券的認(rèn)可度有所提升。2016年信貸資產(chǎn)支持證券利差分布情況如圖1所示。

證券級(jí)別對(duì)利差的影響

證券級(jí)別越高說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)判斷其違約風(fēng)險(xiǎn)越小，因此高評(píng)級(jí)的證券應(yīng)較低評(píng)級(jí)的證券有更小的利差。將2016年銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券按照級(jí)別2分類，利差的均值、變異系數(shù)3及與2015年的對(duì)比情況如表1所示。

從利差均值來看，證券級(jí)別越高則利差越低，這與理論預(yù)期一致。其中部分級(jí)別證券的利差均值小于更高級(jí)別證券，應(yīng)是樣本量較少所致。變異系數(shù)方面，AAAsf級(jí)證券的變異系數(shù)最大，原因可能是因?yàn)锳AAsf級(jí)證券樣本個(gè)數(shù)最多，樣本包含了所有基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，而目前市場(chǎng)對(duì)于不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)判斷不同，從而與其他級(jí)別相比，AAAsf級(jí)證券的發(fā)行利差表現(xiàn)出更大的波動(dòng)。

由于Asf級(jí)和Asf-級(jí)樣本組內(nèi)的樣本個(gè)數(shù)較少，在以利差為因變量、級(jí)別為自變量進(jìn)行回歸分析時(shí)，將上述兩組與Asf+級(jí)合并處理?；貧w結(jié)果如下式所示：

式中：spread表示利差；R_AAAsf，如果證券級(jí)別為AAAsf，則為1，否則為0；R_AAsf+，如果證券級(jí)別為AAsf+，則為1，否則為0；R_AAsf，如果證券級(jí)別為AAsf，則為1，否則為0；R_AAsf-，如果證券級(jí)別為AAsf-，則為1，否則為0；如證券級(jí)別不為上述級(jí)別則其影響由截距項(xiàng)表示；δ1表示殘差項(xiàng)；括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng)系數(shù)的p值；本文選擇的顯著性水平為5%；下同。

回歸結(jié)果顯示，各級(jí)別組對(duì)利差的影響均顯著，調(diào)整后的R平方等于49.83%。AAsf+級(jí)和AAsf級(jí)對(duì)利差的影響效果較為接近，可能說明市場(chǎng)對(duì)于這兩個(gè)級(jí)別資產(chǎn)支持證券的認(rèn)可程度較為一致，但仍需進(jìn)一步剔除其他可能因素的干擾。例如，AAsf級(jí)證券中RMBS4的比例明顯高于AAsf+級(jí)，因此可能是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)類型對(duì)利差有影響，從而導(dǎo)致AAsf+級(jí)和AAsf級(jí)證券表現(xiàn)出的利差均值較為接近，后文將作進(jìn)一步分析。

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型對(duì)利差的影響

將2016年銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行的AAAsf級(jí)資產(chǎn)支持證券按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類，利差均值、變異系數(shù)及與2015年的對(duì)比情況如表2所示。

可以看出，NPAS作為時(shí)隔八年之后重新推出的產(chǎn)品類型，其利差均值最大，變異系數(shù)較低，說明現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)該產(chǎn)品AAAsf級(jí)優(yōu)先檔證券普遍要求更高的新產(chǎn)品溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。RMBS、車貸ABS、消費(fèi)貸ABS等個(gè)貸類ABS產(chǎn)品的利差均值較低，說明市場(chǎng)對(duì)個(gè)貸類產(chǎn)品認(rèn)可程度較高，其中RMBS的利差均值最低。這也在一定程度上印證了AAsf+級(jí)和AAsf級(jí)證券利差很接近是由于二者包含的產(chǎn)品類型分布有較大差異，即AAsf級(jí)證券中占比更高的RMBS更受市場(chǎng)認(rèn)可，從而拉低了該級(jí)別的利差均值。

以利差為因變量、產(chǎn)品類型為自變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如下式所示：

式中：RMBS，如果產(chǎn)品類型為RMBS，則為1，否則為0；AutoABS，如果產(chǎn)品類型為車貸ABS，則為1，否則為0；δ2表示殘差項(xiàng)。

回歸結(jié)果表明，RMBS和車貸ABS對(duì)利差的影響顯著，這兩種產(chǎn)品類型的資產(chǎn)支持證券利差顯著低于其他產(chǎn)品類型。即從產(chǎn)品類型來看，現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)支持證券的認(rèn)可程度從高到低分別為：RMBS、車貸ABS、其余產(chǎn)品類型。出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能是因?yàn)椋号cNPAS相比，市場(chǎng)判斷RMBS和車貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較低、回收保障高；與CLO和租賃資產(chǎn)ABS相比，其基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性更好；與消費(fèi)貸ABS相比，其基礎(chǔ)資產(chǎn)歷史違約率更低。

證券加權(quán)平均期限對(duì)利差的影響

2016年銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行的AAAsf級(jí)資產(chǎn)支持證券的加權(quán)平均期限及利差關(guān)系如圖2所示。

由圖2可以看出，加權(quán)平均期限越長(zhǎng)，利差傾向于越低，不過這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不明顯。筆者又注意到，圖中右下方的樣本絕大多數(shù)為RMBS。進(jìn)一步在RMBS和非RMBS兩組AAAsf級(jí)證券中，分別進(jìn)行利差對(duì)加權(quán)平均期限的回歸分析，結(jié)果也表明加權(quán)平均期限對(duì)利差的影響均不顯著。這可能是由于樣本量較少、樣本期限過于集中以及產(chǎn)品類型差異等因素所致。

發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí)別對(duì)利差的影響

2016年的64家發(fā)起機(jī)構(gòu)中有54家在其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品完成發(fā)行前有外部主體級(jí)別，主體級(jí)別分布在A+至AAA級(jí)之間，共涉及212只證券。這212只證券中有138只級(jí)別為AAAsf級(jí)，將其按照發(fā)起機(jī)構(gòu)的主體級(jí)別分組，利差均值、變異系數(shù)及與2015年的對(duì)比情況如表3所示。

式中：ORGNAAA，如果發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí)別為AAA級(jí)，則為1，否則為0，下同；δ3表示殘差項(xiàng)。

由回歸結(jié)果可知，發(fā)起機(jī)構(gòu)的主體級(jí)別是否為AAA級(jí)對(duì)利差的影響顯著。這說明現(xiàn)階段市場(chǎng)更為認(rèn)可AAA級(jí)主體發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這也一定程度上解釋了RMBS產(chǎn)品利差低于車貸ABS的原因，即RMBS中發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí)別為AAA級(jí)的占比更高，從而拉低了該組整體利差水平。但上述結(jié)論可能受限于目前非AAA級(jí)發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)支持證券樣本量較少。

市場(chǎng)資金價(jià)格對(duì)利差的影響

2016年銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行的AAAsf級(jí)資產(chǎn)支持證券按發(fā)行時(shí)間先后排序，其利差走勢(shì)如圖3所示。可以看出，利差在2016年第四季度有明顯上漲，推測(cè)這可能與當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)資金價(jià)格走高有關(guān)。

以各AAAsf級(jí)資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)果公告日的隔夜Shibor作為反映當(dāng)時(shí)市場(chǎng)資金價(jià)格的指標(biāo)，并檢驗(yàn)其與利差的相關(guān)性。結(jié)果顯示，市場(chǎng)資金價(jià)格越高，利差也越高，具體回歸結(jié)果如下式所示：

結(jié)論

進(jìn)一步以有發(fā)起機(jī)構(gòu)主體評(píng)級(jí)的212只資產(chǎn)支持證券為分析對(duì)象，基于前文對(duì)于利差影響因素的分析，進(jìn)行利差對(duì)證券級(jí)別、產(chǎn)品類型、發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí)別及市場(chǎng)資金價(jià)格的多元回歸，最終結(jié)果如下式所示：

式中：δ5表示殘差項(xiàng)。回歸結(jié)果顯示，各自變量對(duì)利差的影響均顯著，調(diào)整后的R平方等于61.54%，擬合度較好。

（1）證券級(jí)別對(duì)利差的影響顯著，證券級(jí)別越高，利差越低。這說明證券級(jí)別越高，市場(chǎng)認(rèn)可程度越高。此外，結(jié)合前文證券級(jí)別對(duì)利差的單因素影響分析來看，其他幾個(gè)因素的引入僅將擬合程度提升了約10個(gè)百分點(diǎn)，說明證券級(jí)別是影響利差的主導(dǎo)因素。

（2）產(chǎn)品類型中RMBS和車貸ABS對(duì)利差的影響顯著，說明市場(chǎng)更為認(rèn)可這兩種產(chǎn)品。這可能與基礎(chǔ)資產(chǎn)的高分散度、低歷史違約率、較高回收率等特征相關(guān)。此外應(yīng)注意到，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)定資產(chǎn)支持證券級(jí)別時(shí)已經(jīng)考慮了基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，因而相同級(jí)別不同產(chǎn)品類型的資產(chǎn)支持證券間的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)具有可比性，但回歸結(jié)果表明，目前市場(chǎng)投資者對(duì)相同級(jí)別不同產(chǎn)品類型的資產(chǎn)支持證券間的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)仍有所區(qū)別。

（3）發(fā)起機(jī)構(gòu)主體級(jí)別是否為AAA級(jí)對(duì)資產(chǎn)支持證券利差的影響顯著，說明市場(chǎng)現(xiàn)階段對(duì)AAA級(jí)發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)起的證券化產(chǎn)品更有信心。這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為AAA級(jí)發(fā)起機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量更好且其擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的履職能力更強(qiáng)，但更有可能說明市場(chǎng)現(xiàn)階段普遍持有發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行隱性支持的預(yù)期。

（4）如回歸結(jié)果所示，在其他條件不變時(shí)，隔夜Shibor上升或下降1bp，利差的期望值對(duì)應(yīng)上升或下降0.70bp。即當(dāng)隔夜Shibor上升時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，投資者相較于國(guó)債對(duì)資產(chǎn)支持證券要求了更高的流動(dòng)性溢價(jià)，導(dǎo)致利差期望值上升。但資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性溢價(jià)是否會(huì)顯著高于其他主流債券品種，還有待進(jìn)一步分析。

（5）如在上式中引入證券加權(quán)平均期限再進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示該變量系數(shù)的p值大于5%，說明即使排除了其他影響因素的干擾，證券加權(quán)平均期限對(duì)利差的影響仍不顯著。

注：

1.為區(qū)別于一般公司債券信用等級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用在一般公司債券評(píng)級(jí)符號(hào)基礎(chǔ)上加下標(biāo)“sf”來特指資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。

2.本文使用的信貸資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)為目前“雙評(píng)級(jí)制度”下所獲兩個(gè)評(píng)級(jí)之中的較低者。

3.變異系數(shù)=標(biāo)準(zhǔn)差/平均值，變異系數(shù)越大，說明數(shù)據(jù)離散程度越大。

4.包括RMBS和公積金ABS，下同。

作者單位：聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧