鄭鸕捷

摘要：本文從固定資產(chǎn)投資角度來探討我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)的效率問題，進(jìn)一步分析了其背后隱藏的債務(wù)杠桿高企和資金脫實(shí)向虛等深層次問題。通過對(duì)這些問題進(jìn)行分析和梳理，來理解我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和監(jiān)管政策方向。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì) 固定資產(chǎn)投資 經(jīng)濟(jì)增長 債務(wù)杠桿 脫實(shí)向虛

目前衡量我國整體宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好壞的主要指標(biāo)主要有三類，分別是經(jīng)濟(jì)增長類、貨幣供給類和通貨膨脹類指標(biāo)。其中，經(jīng)濟(jì)增長類指標(biāo)是過去我國30多年來衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要指標(biāo)；其中固定資產(chǎn)投資是指建造和購置固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不僅反映固定資產(chǎn)投資規(guī)模、速度、比例關(guān)系和使用方向，還能有效衡量政府調(diào)控、財(cái)政刺激效果。2016年固定資產(chǎn)投資累計(jì)值已經(jīng)占到全部資產(chǎn)投入的98%，該指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)輸入型變量，與我國經(jīng)濟(jì)增長情況密切相關(guān)。從固定資產(chǎn)投資角度分析中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是一件必要且有意義的事情。

固定投資面臨效率之殤

2016年我國固定資產(chǎn)投資累計(jì)發(fā)生額為59.65萬億元，較2008年增長了301%；全年GDP累計(jì)發(fā)生額為74.41萬億元，較2008年增長了133%。其中，去年固定資產(chǎn)投資已經(jīng)占全年GDP的80%，而2008年僅占47%。與美國相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)比，美國固定資產(chǎn)投資僅為GDP的20%左右且呈穩(wěn)定持續(xù)狀態(tài)，相比而言我國固定資產(chǎn)投資規(guī)模較大，上升速度也比較快。

出現(xiàn)上述情況，與我國所采取的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有關(guān)。自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式分兩個(gè)階段：前半段是外貿(mào)驅(qū)動(dòng)模式，自2008年金融危機(jī)之后進(jìn)入后半段，逐漸轉(zhuǎn)向投資驅(qū)動(dòng)模式。不論哪種驅(qū)動(dòng)模式，背后都有政府主導(dǎo)的身影。在外貿(mào)驅(qū)動(dòng)模式中，政府大力加強(qiáng)招商引資便利，提供外貿(mào)企業(yè)稅收、用地、用人等優(yōu)惠政策，效果也是有目共睹，有效支撐了前期經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展。在投資驅(qū)動(dòng)模式中，主要依賴政府財(cái)政刺激（從中央到地方）和貨幣政策搭配實(shí)施。

金融危機(jī)后投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)最大的貢獻(xiàn)在于確保了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的高位穩(wěn)定增長，防止了經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，有效穩(wěn)定了國內(nèi)就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定。

但猶如硬幣總有兩面性，固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式的運(yùn)行效率近年來在下降。隨著要素稟賦和外部環(huán)境的變化，中國經(jīng)濟(jì)正處于速度換擋和動(dòng)力轉(zhuǎn)換時(shí)期，財(cái)政刺激和貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果逐漸減弱，GDP增速逐年下行，資本投入?yún)s在不斷加大。經(jīng)數(shù)據(jù)測(cè)算，2016年1單位GDP固定資本形成需要1.91單位的固定資本投入，從趨勢(shì)上看，產(chǎn)出投入比越來越低。

固定資本投入產(chǎn)出比可作為決策部門分析投資效率的參考指標(biāo)，國內(nèi)研究尚未發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出投入比有明確的參考閾值，但按照美國投資口徑去計(jì)算，1單位GDP投資總額（包含私人和政府）僅需要0.57單位的固定資產(chǎn)投資額，當(dāng)然，這與經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)不同有關(guān)，不是完全具有可比性。但毫無疑問，持續(xù)走低的投資效率消耗了大量的人力和資源，不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和資源配置規(guī)律。

在以固定資產(chǎn)為主的投資拉動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率低下僅用需搞個(gè)經(jīng)濟(jì)刺激模式一言概之是不夠的，背后的原因值得深思和探討。

債務(wù)高企沖銷企業(yè)利潤

筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率下滑背后可能有兩方面原因在驅(qū)動(dòng)。

原因之一是全社會(huì)杠桿水平在上升，特別是企業(yè)部門的杠桿率已超過加杠桿有利于增長的拐點(diǎn)值。從貨幣創(chuàng)造角度看，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)需要財(cái)政刺激和貨幣投放，落實(shí)下來則是信用快速擴(kuò)張、信貸融資快速增長、企業(yè)部門負(fù)債杠桿快速積累的過程。而信用擴(kuò)張必然從資產(chǎn)端（信貸）的擴(kuò)張派生出負(fù)債端的債務(wù)。

從數(shù)據(jù)來看，我國總體杠桿率從2008年以來由148.3%上升至2016年的256%，這已高于新興經(jīng)濟(jì)體的杠桿率平均水平。從企業(yè)部門來看，則從2008年的96.4%上升至2016年的166.2%。參考國外相關(guān)口徑數(shù)據(jù)，國外政府部門債務(wù)高企而企業(yè)部門債務(wù)較低，企業(yè)部門債務(wù)平均水平在100%左右；我國則是政府債務(wù)水平適中而企業(yè)部門債務(wù)較高。

從圖3的數(shù)據(jù)走勢(shì)可以看出，企業(yè)部門債務(wù)水平與固定資產(chǎn)投資效率具有較高的負(fù)相關(guān)性。之所以如此，投資效率進(jìn)而生產(chǎn)效率的降低，主要與規(guī)模較大的債務(wù)壓力傳導(dǎo)有關(guān)，不斷增加的債務(wù)規(guī)模帶來不斷增加的債券利息支出，這一負(fù)擔(dān)會(huì)沖銷企業(yè)凈利潤增長，對(duì)生產(chǎn)性經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響，增加了企業(yè)在未來融資和經(jīng)營方面的不穩(wěn)定性，也拉低了整個(gè)社會(huì)生產(chǎn)效率水平。

脫實(shí)向虛形成資金空轉(zhuǎn)

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率下滑的背后的另一個(gè)重要原因，是資金脫實(shí)向虛，在金融市場(chǎng)形成空轉(zhuǎn)。

受制于前期高儲(chǔ)蓄率、房價(jià)飆漲、消費(fèi)升級(jí)等諸多因素，企業(yè)在實(shí)體市場(chǎng)上的盈利空間不足，尋求主營業(yè)務(wù)之外贏利點(diǎn)成為迫切需求，這就引發(fā)了資金脫實(shí)向虛。傳統(tǒng)的投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)需要貨幣政策寬松的配合，產(chǎn)生的流動(dòng)性由于監(jiān)管套利和制度套利充斥于金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格反過來又加劇資金脫實(shí)向虛，用于生產(chǎn)經(jīng)營的資源投入其實(shí)在減少。銀行同業(yè)資金有相當(dāng)一部分也沒有服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)而投入金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)。

今年2月17日央行發(fā)布的《2016年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確提出，要抑制資產(chǎn)泡沫，防止“脫實(shí)向虛”。3月8日，銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清在全國兩會(huì)上接受記者采訪時(shí)也提及此問題，說明企業(yè)握有相當(dāng)規(guī)模的現(xiàn)金并沒有投入到實(shí)際生產(chǎn)當(dāng)中。

從短期看，企業(yè)部門僅考慮如何獲取高額收益，并沒有專業(yè)評(píng)估和掌控金融市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)孕育風(fēng)險(xiǎn)的能力，有可能因投資失敗引發(fā)償債能力下降、資金流斷裂，造成企業(yè)出現(xiàn)重大虧損甚至破產(chǎn)。從長期看，企業(yè)部門將資源和精力投入到實(shí)體主營業(yè)務(wù)之外，本身對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是傷害，不利于整個(gè)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

監(jiān)管陣痛帶來長期利好

很明顯，政府和監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到上述問題，2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就針對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出“三去一降一補(bǔ)”政策，其中一項(xiàng)重要目標(biāo)是解決債務(wù)高企問題。今年金融監(jiān)管的重中之重是去杠桿，本質(zhì)上還是為企業(yè)去杠桿堵偏門。監(jiān)管層通過貨幣中性偏緊、窗口指導(dǎo)、發(fā)文發(fā)函、現(xiàn)場(chǎng)督察等措施收緊信用擴(kuò)張、整治金融市場(chǎng)亂象、打擊影子銀行。讓金融市場(chǎng)冷卻，一方面可以避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也讓資金脫虛向?qū)?，為供給側(cè)改革和企業(yè)去杠桿順利進(jìn)行提供有利環(huán)境。

金融機(jī)構(gòu)名義上在資產(chǎn)端去杠桿，由于資產(chǎn)和負(fù)債存在同漲同消的特點(diǎn)，實(shí)際是在倒逼金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端去杠桿、收縮規(guī)模，減少非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)部門的投資渠道，遏制企業(yè)過度杠桿舉債從事金融投資而經(jīng)營主營業(yè)務(wù)不足的做法。

從長遠(yuǎn)來看，以金融去杠桿倒逼企業(yè)去杠桿，以此爭(zhēng)取來的債務(wù)空間換取供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的時(shí)間，通過政府深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提高整體資源配置和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，完成國內(nèi)投資、消費(fèi)和外貿(mào)等結(jié)構(gòu)性改革，是中國經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的唯一出路。

作者單位：中國工商銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧