胡珊珊

結(jié)售匯市場的供求變化和銀行間外匯市場對此的反應(yīng)顯示出人民幣貶值預(yù)期下降，央行相機抉擇的匯率政策將順勢回歸中性。

外匯市場在下半年是否會受到更加嚴格的管理？

觀察近三年人民幣走勢可以發(fā)現(xiàn)，在結(jié)售匯大幅逆差和人民幣貶值之后，匯率均會有一段時間的穩(wěn)定并伴隨著外匯儲備下降，隨后再度貶值。由于大眾看待人民幣情緒大過關(guān)注基本面，而人民幣走勢呈現(xiàn)一邊調(diào)控一邊貶值，因而看空人民幣匯率的機構(gòu)和個人越來越多。

但實際上，央行不僅沒有放任人民幣貶值，也從未喪失對“人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定”目標(biāo)的最終控制力。比如，2017年2-5月，大幅貶值的市場預(yù)期在人民幣持續(xù)橫盤中日漸升溫，但在5月25日，中間價定價機制引入了“逆周期因子”，現(xiàn)在看來起到了穩(wěn)定匯率預(yù)期的作用。更重要的是，2017年以來，外匯儲備和人民幣匯率穩(wěn)定背后是外匯供求改善。

下半年，央行對待人民幣的態(tài)度取決于當(dāng)前的跨境資本流動形勢和市場反應(yīng)。此前波浪漸進式而非一次性的貶值顯露了相機抉擇的調(diào)控思路，按照這一思路，如果跨境資本流動進一步趨于均衡，貶值預(yù)期下降，調(diào)控就會減少。

2016年，銀行代客結(jié)售匯逆差均值為222億美元，2017年1-5月，逆差均值僅68億美元。如果考慮到2016年上半年逆差均值為251億美元，下半年為193億美元，逆差縮窄的趨勢更為明顯，顯示人民幣貶值基礎(chǔ)弱化。

2016年，結(jié)售匯逆差的整體收窄部分源自當(dāng)年結(jié)售匯市場的萎縮，但2017年銀行代客即期結(jié)匯規(guī)模同比由降轉(zhuǎn)升，售匯規(guī)模同比降幅收窄。即使剔除規(guī)模效應(yīng)影響后，結(jié)售匯情況的改善也非常明顯?！?·11”匯改當(dāng)月，結(jié)售匯逆差絕對值占結(jié)售匯總規(guī)模比重達到36%的高位，到2017年5月，該比重已下滑至3.2%左右。

遠期結(jié)售匯對市場預(yù)期的反映更為直接。2017年1-5月，代客遠期月均凈結(jié)匯10.14億美元，而2016年同期為月均凈售匯72.4億美元?？蛻艉豌y行簽署遠期結(jié)售匯合約包含了對市場走勢的預(yù)判，中國企業(yè)在遠期合約的使用中追漲殺跌的意識又特別強。遠期結(jié)售匯由逆差轉(zhuǎn)為順差，顯示客戶想抓住現(xiàn)階段高價賣出美元的時機，說明對人民幣后市貶值預(yù)期降低。

貨物貿(mào)易順差一直是中國結(jié)售匯順差和外匯儲備的主要來源。2015年，5939億美元的貨物貿(mào)易順差反映在銀行結(jié)售匯項下卻是379億美元的貨物貿(mào)易逆差。這主要是由于企業(yè)在人民幣貶值預(yù)期下優(yōu)先償還外債并推遲結(jié)匯。2016年，中國貨物貿(mào)易順差5107億美元，對應(yīng)的銀行結(jié)售匯項下貨物貿(mào)易順差1776億美元。2017年1-5月，中國貨物貿(mào)易順差1437.51億美元，對應(yīng)銀行結(jié)售匯項下貨物貿(mào)易順差859.13億美元，兩者差距進一步收窄。

在人民幣貶值預(yù)期濃厚階段，對外直接投資資產(chǎn)方和經(jīng)常項目下旅游支出異常增長，反映出國內(nèi)企業(yè)和家庭“螞蟻搬家式”的資金流出。2017年1-5月，銀行代客涉外收付款項下直接投資支出同比縮窄45.94%至919.22億美元。這除了得益于監(jiān)管的進一步規(guī)范，同時也表明在目前境內(nèi)資產(chǎn)收益率整體高于境外的背景下，只要人民幣貶值幅度可控，企業(yè)和居民境外配置資產(chǎn)的動力并不強。

當(dāng)前中國的資本外流和人民幣貶值壓力在同步消解，因此，匯率政策相機抉擇的調(diào)控思路很可能將延續(xù)，以實現(xiàn)人民幣真正意義上的雙向波動。

此外，結(jié)合2017年《政府工作報告》中提出的“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”方向，再考慮到離岸人民幣資金池收縮的現(xiàn)狀，預(yù)計下半年監(jiān)管的重點方向?qū)⒉辉偈窍拗瀑Y金的流出，而有可能逐步引導(dǎo)資金的雙向流動。2017年5月19日，曾有外媒報道稱，中國有可能解除已暫停兩年的境外基金在境內(nèi)募集、境外投資的限制，即合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）制度。這是一項會增加外匯流出的制度。不過，從匯改“漸進可控主動”的原則看，只有看到資金流入出現(xiàn)實質(zhì)性的提升，官方才有可能打開資本外流渠道。