王東岳

受渠道格局變化所困，紅蜻蜓能否持續(xù)逆勢(shì)增長？

在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的業(yè)績(jī)下滑后，紅蜻蜓（603116.SH）于2017年一季度迎來業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，當(dāng)季其營業(yè)收入同比增長8.04%，凈利潤同比增長16.88%。

與紅蜻蜓業(yè)績(jī)表現(xiàn)不同，目前，上市鞋服類公司多是深陷業(yè)績(jī)泥沼難以自拔，各家公司紛紛跨界并購以求轉(zhuǎn)型突圍，在此背景下，紅蜻蜓的業(yè)績(jī)?cè)鲩L能否得以延續(xù)？

業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長

紅蜻蜓主營皮鞋、皮具和兒童用品的經(jīng)營銷售，于2015年6月成功登陸上交所。

盡管身為皮鞋行業(yè)的知名品牌之一，紅蜻蜓自上市以來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻并不理想。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，紅蜻蜓營業(yè)收入分別同比下滑5.15%和3.19%，凈利潤分別同比下滑8.43%和7.03%。

然而，在經(jīng)歷了連續(xù)下滑后，紅蜻蜓于2017年一季度出現(xiàn)業(yè)績(jī)回暖。

2017年1-3月，紅蜻蜓實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.04億元，同比增長8.04%；實(shí)現(xiàn)凈利潤8873萬元，同比增長16.88%。

一季報(bào)中，紅蜻蜓表示，報(bào)告期內(nèi)，公司推出具有各節(jié)日特色的節(jié)日?？詈拖盗写黉N活動(dòng)，取得了良好的銷售業(yè)績(jī)。

與紅蜻蜓業(yè)績(jī)表現(xiàn)不同的是，近年來，行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)如達(dá)芙妮、奧康國際（603001.SH）等上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

根據(jù)相關(guān)資料，同行業(yè)上市公司中，百麗國際（1880.HK）、達(dá)芙妮國際（0210.HK）、奧康國際、星期六（002291.SZ）和千百度（1028.HK）均從事皮鞋的生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2016年，達(dá)芙妮國際實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入65.56億元，同比下滑22.04%，實(shí)現(xiàn)凈利潤-8.19億元，同比下滑116%。同期，奧康國際和星期六實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為32.5億元、14.84億元，分別同比下滑2.07%、9.61%，實(shí)現(xiàn)的凈利潤金額分別約為3.05億元、2084萬元，同比分別下滑21.79%、7.52%；千百度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.13億元，同比增長5%，但公司凈利潤金額為2.06億元，同比下滑19.90%。

事實(shí)上，由于受到渠道變化因素影響，近年來，鞋服行業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境并沒有得到明顯改善，皮鞋行業(yè)企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績(jī)?nèi)匀坏兔浴８鶕?jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2016年，限額以上服裝鞋帽、針紡織品類增長7.0%，較上年增速回落2.8個(gè)百分點(diǎn)，是自2011年連續(xù)第六年增速下降。

2017年一季度，奧康國際實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額約為8.82億元，同比下滑0.81%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.14億元，同比增長1.02%；同期，星期六實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.96億元，同比增長7.55%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1154萬元，同比增長25.01%。一季報(bào)中，星期六表示，除公司業(yè)績(jī)基數(shù)較低外，時(shí)尚鋒迅和北京時(shí)欣并入公司合并報(bào)表范圍，對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的改善起到正面作用。

根據(jù)公開資料，2016年7月5日，星期六發(fā)布公告宣布，擬以3.94億元的現(xiàn)金方式收購時(shí)尚鋒迅和北京時(shí)欣100%股權(quán)，跨界互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域。而早在2015年，千百度也曾斥資近12億元收購英國著名玩具店哈姆雷斯（Hamleys），涉足玩具行業(yè)，奧康國際則是以7700萬美元參股蘭亭集勢(shì)，轉(zhuǎn)型跨境電商領(lǐng)域。由此可見，行業(yè)內(nèi)其他公司大部分都已經(jīng)轉(zhuǎn)型進(jìn)行自救。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L能否持續(xù)？

值得關(guān)注的是，當(dāng)紅蜻蜓業(yè)績(jī)回暖之時(shí)，曾經(jīng)的鞋業(yè)巨擘正在逐漸淡出投資者的視野。

2017年4月28日，百麗國際發(fā)布私有化要約公告。根據(jù)公告信息，由百麗國際執(zhí)行董事于武、盛放及高瓴資本、鼎暉投資組成的聯(lián)合要約人，將以6.3港元/股的價(jià)格收購百麗國際全部已發(fā)行的股份。

本次交易完成后，高瓴集團(tuán)將持有公司股份的56.81%，成為百麗國際第一大股東，鼎暉投資將持有公司12.06%的股份，包括于武、盛放在內(nèi)的參與建議管理層將共計(jì)持有其余31.13%股份。這意味著，一旦私有化順利完成，百麗國際就將暫時(shí)退出上市公司序列。

憑借著“一體化”的商業(yè)模式，百麗國際曾一手打造出一條從設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、物流到終端銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)架，并以此成為國內(nèi)銷售體量最大的女鞋零售商。

2007年，百麗國際成功在中國香港上市。此后，公司的銷售網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模更是得以飛速擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)顯示，2013年，百麗國際網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)一度達(dá)到2.07萬家，覆蓋超過2000家百貨公司，員工總數(shù)超過12萬人。公司營業(yè)收入由上市之初的116.82億元增至2013年的362.83億元，凈利潤由19.79億元增至44.92億元。2013年2月，百麗國際的總市值突破1500億港元，創(chuàng)下上市6年以來新高。

然而，由于受到零售渠道格局變化因素影響，百麗國際過去行之有效的經(jīng)營模式在近年來遭受重創(chuàng)，公司賴以生存的成功要素逐漸變成劣勢(shì)，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)也因此持續(xù)下滑。

根據(jù)百麗國際年報(bào)數(shù)據(jù)，2015/2016財(cái)年，百麗國際實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入408.31億元，同比增長1.95%，其中鞋類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入210.74億元，同比下滑8.5%；同期，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤29.34億元，同比下滑38%。

2016/2017財(cái)年，百麗國際實(shí)現(xiàn)收入417.07億元，同比增長2.21%，其中鞋類業(yè)務(wù)收入189.6萬元，同比下滑10%；同期，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤24.03億元，同比下滑18.10%。

在歷年年報(bào)中，百麗國際總結(jié)道，近年來，公司鞋類業(yè)務(wù)遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)，在電商和新型購物中心的沖擊下，零售渠道客戶流量和消費(fèi)者風(fēng)格偏好均發(fā)生了巨大變化，主要銷售渠道百貨商場(chǎng)的客流量因被電商和其它新興零售渠道等分流而銳減，百貨渠道日漸式微，百貨商場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)需求直線下滑。同時(shí)，龐大的店鋪和員工數(shù)量使得公司店面租金、員工成本不斷攀升，加之公司存在的渠道戰(zhàn)略調(diào)整不到位，新型營銷方式缺失，品牌形象老化、產(chǎn)品更新周期過長、設(shè)計(jì)感不足、性價(jià)比低等諸多管理問題，使得公司同店銷售額連續(xù)13個(gè)季度出現(xiàn)下跌，公司的銷售量和利潤出現(xiàn)大幅下滑。

持續(xù)低迷的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也成為了百麗國際估值縮水的主要誘因。根據(jù)要約公告，本次私有化過程中，百麗國際整體估值僅為531.35億港元，盡管要約價(jià)格已較停牌前溢價(jià)19.5%，但與巔峰時(shí)期的估值相比，百麗國際估值仍縮減了接近1000億港元。事實(shí)上，本次私有化估值甚至不及百麗2007年上市時(shí)的市值。資料顯示，2007年5月23日，百麗上市首日時(shí)的市值為670億港元。

頗受市場(chǎng)關(guān)心的是，“鞋王”百麗即將歸隱，紅蜻蜓的業(yè)績(jī)?cè)鲩L又能否持續(xù)？

根據(jù)相關(guān)資料，百麗國際主要以直營門店模式經(jīng)營，達(dá)芙妮、星期六和千百度是以直營門店為主并結(jié)合部分加盟店，而紅蜻蜓和奧康皮鞋則主要以加盟店模式經(jīng)營。

由于直營模式和加盟模式存在明顯區(qū)別，各公司在包括毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)上亦存有一定差異。其中，加盟商模式資產(chǎn)相對(duì)較輕、銷售費(fèi)用占比低、存貨周轉(zhuǎn)率快，但公司毛利率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一般要差于直營模式。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2012-2016年，紅蜻蜓毛利率始終圍繞在35%上下波動(dòng)。同期，百麗國際毛利率則高達(dá)56%。

與百麗國際相比，2013-2015年，紅蜻蜓存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)偏高。根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2013-2015年，百麗國際存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.17次/年、1.23次/年和1.28次/年；同期，紅蜻蜓存貨周轉(zhuǎn)率則分別為3.21次/年、3.04次/年和2.84次/年。

但一個(gè)不容忽視的問題是，近年來紅蜻蜓的存貨周轉(zhuǎn)率在快速下滑，公司的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量也在不斷減少。

最新年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年，紅蜻蜓存貨周轉(zhuǎn)率已下降至2.19次/年，公司存貨金額由2015年的7.17億元增至9.58億元，同比上漲33.62%；同期，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由3.62億元下降至1.08億元，同比下滑70.03%，公司存貨增長對(duì)資金占用明顯。

同時(shí)，年報(bào)數(shù)據(jù)還顯示，2012-2014年，紅蜻蜓直營店數(shù)量分別為639家、595家和502家，加盟店數(shù)量分別為3819家、3833家和3819家。

截至2015年年末和2016年年末，紅蜻蜓直營店數(shù)量分別為445家和410家；加盟店數(shù)量分別為3695家和3706家。自2012年至今，紅蜻蜓已累計(jì)關(guān)閉直營店229家、加盟店113家。

年報(bào)中，紅蜻蜓表示，2016年，公司存貨增長主要是由于提前備貨以及試點(diǎn)推廣代銷聯(lián)營模式，代銷聯(lián)營業(yè)務(wù)可以發(fā)揮加盟商和公司的各自優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離；加盟商負(fù)責(zé)門店投資，支付租金及日常費(fèi)用，公司負(fù)責(zé)督導(dǎo)運(yùn)營和貨品調(diào)配，此部分加盟商銷售產(chǎn)品由買斷制轉(zhuǎn)為代銷聯(lián)營制后，公司承擔(dān)相應(yīng)存貨，因此，造成報(bào)告期末存貨金額的增加。

值得注意的是，當(dāng)加盟商消化庫存的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不在，紅蜻蜓還能否順利成長？