成金華++尤喆++朱永光++鄢紅兵

摘要

有色金屬作為國際上流通量較大的大宗產(chǎn)品，近年來其價(jià)格的頻繁劇烈波動受到學(xué)界和業(yè)界的高度關(guān)注。從有色金屬國際貿(mào)易的交易量數(shù)據(jù)看，中國、美國、巴西等20個(gè)國家是有色金屬國際貿(mào)易的主體，貿(mào)易量較大的是銅、鋁、鉛、鋅四種有色金屬。本文選取了國際貿(mào)易中銅、鋁、鉛、鋅四種有色金屬的主要進(jìn)口國和出口國，在已有研究的基礎(chǔ)上，從供需、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣金融三個(gè)維度選取變量，運(yùn)用國家之間構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)，建立PVAR模型，分析四種有色金屬價(jià)格的波動及其影響因素；通過銅、鋁、鉛、鋅四種有色金屬價(jià)格的脈沖響應(yīng)函數(shù)，比較分析銅、鋁、鉛、鋅四種有色金屬價(jià)格波動影響因素的不同。研究發(fā)現(xiàn)：①銅、鋁、鉛、鋅四種有色金屬價(jià)格波動均受國內(nèi)生產(chǎn)總值和貨幣供應(yīng)量的影響，供需因素對有色金屬價(jià)格產(chǎn)生長期的影響，貨幣供給量對有色金屬價(jià)格的影響短暫而劇烈；②國內(nèi)生產(chǎn)總值和貿(mào)易量與銅價(jià)的波動密切相關(guān)，貨幣供應(yīng)量和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與鋁、鉛、鋅價(jià)格的波動密切相關(guān)；③有色金屬主要貿(mào)易國的各個(gè)變量對銅、鋁、鉛、鋅價(jià)格波動的貢獻(xiàn)程度不同。銅貿(mào)易國的貿(mào)易量對銅價(jià)波動的貢獻(xiàn)度要高于其他有色金屬貿(mào)易國家；鋁、鉛、鋅貿(mào)易國家的金融因素對鋁、鉛、鋅價(jià)格的影響要強(qiáng)于銅貿(mào)易國家。最后，本文從進(jìn)口國角度對中國有色金屬進(jìn)口提出了建議：中國是銅、鋁、鉛、鋅四種有色金屬的最大進(jìn)口國，應(yīng)密切關(guān)注有色金屬價(jià)格走勢，建立健全有色金屬價(jià)格的實(shí)時(shí)監(jiān)測和預(yù)警機(jī)制，加快對有色金屬價(jià)格波動的反應(yīng)速度，利用金融手段避險(xiǎn)趨利。

關(guān)鍵詞有色金屬價(jià)格；影響因素；分礦種比較；PVAR模型

中圖分類號F062.1

文獻(xiàn)標(biāo)識碼A文章編號1002-2104（2017）07-0035-11DOI：10.12062/cpre.20170461

有色金屬礦產(chǎn)品是國際上流通量較大的大宗產(chǎn)品，其市場變動與國際經(jīng)濟(jì)形勢變化息息相關(guān)。2000年至2008年間，中國銅、鋁、鉛、鋅消費(fèi)量分別由295萬t、518萬t、117萬t、200萬t增長至983萬t、2 196萬t、470萬t、596萬t，占全球消費(fèi)量比例由19.3%、18.9%、17.3%、21.2%增長至47.05%、47.3%、43.25%、45.2%。同時(shí)，有色金屬礦產(chǎn)品國際價(jià)格也不斷攀升，銅、鋁、鉛、鋅國際價(jià)格不斷沖破歷史高位。2008年金融危機(jī)后，金屬礦產(chǎn)品國際價(jià)格大起大落，波動劇烈。2011年以來，在國際大宗產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌的背景下，金屬礦產(chǎn)品價(jià)格也不斷下跌。截至2015年12月，全球礦業(yè)活動指數(shù)（PAI）已跌至39點(diǎn)，達(dá)到前3年的最低位；SNL金屬價(jià)格指數(shù)也幾乎下行至前3年來的最低點(diǎn)。有色金屬是國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行所必須的基礎(chǔ)性原材料，我國大部分的有色金屬原礦依賴進(jìn)口。有色金屬國際價(jià)格的大起大落，不利于我國的資源安全戰(zhàn)略，也不利于淘汰有色金屬行業(yè)落后產(chǎn)能，推進(jìn)國際產(chǎn)能合作。因此，研究有色金屬價(jià)格波動的影響因素，對維護(hù)我國資源安全、支撐資源全球配置戰(zhàn)略和促進(jìn)礦產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展具有重要意義。那么，影響有色金屬國際價(jià)格波動的因素有哪些？作為有色金屬供給方和需求方對有色金屬價(jià)格波動的影響又有哪些不同？這些都是值得深入探討的問題。

現(xiàn)有研究影響有色金屬國際價(jià)格波動因素的探討主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①供給因素影響有色金屬價(jià)格波動。有色金屬屬于資源類產(chǎn)品，具有資金、技術(shù)投入等投入要素密集型的特征。有色金屬生產(chǎn)國的開采工藝的提升、資金實(shí)力的強(qiáng)弱、國家管控策略的松緊，都將顯著影響有色金屬價(jià)格波動。②需求因素影響有色金屬價(jià)格波動。影響有色金屬價(jià)格波動的需求因素體現(xiàn)在多個(gè)方面。隨著需求國家工業(yè)化、城鎮(zhèn)化程度的推進(jìn)，不同階段對有色金屬的需求重點(diǎn)會發(fā)生變化，這將對有色金屬價(jià)格波動產(chǎn)生沖擊。③貨幣金融因素影響價(jià)格波動。近年來有色金屬金融屬性不斷加深，倫敦期貨交易所、上海期貨交易所和紐約期貨交易所等金融機(jī)構(gòu)均上市了相關(guān)的期貨、期權(quán)產(chǎn)品，交易量一直保持平穩(wěn)提升態(tài)勢。以倫敦期貨交易所為例，2015年，LME銅交易量為10.3億t、鋁15.6億t、鉛3.2億t、鋅7.5億t，而當(dāng)年全球的實(shí)際貿(mào)易量僅分別為857萬t、1 184萬t、183萬t、396萬t，交易量分別為當(dāng)年實(shí)際貿(mào)易量的120倍、132倍、168倍、190倍。大量投機(jī)資金的涌入，促使有色金屬價(jià)格急劇波動，助推市場價(jià)格變化。

1文獻(xiàn)綜述

有色金屬作為國際市場上流通量較大的大宗產(chǎn)品，影響其價(jià)格的波動因素與能源、糧食等大宗產(chǎn)品有相似之處，也有其獨(dú)有特征，國內(nèi)外學(xué)者從供需、實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面對其原因進(jìn)行了探究。鑒于此，本文梳理大宗商品和有色金屬大宗商品的有關(guān)文獻(xiàn)，將相關(guān)觀點(diǎn)歸納為以下 供需層面，Trostle[1]等人認(rèn)為，金屬礦產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格的波動與新興國家的需求密切相關(guān)，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速較快時(shí)會引發(fā)大宗商品價(jià)格的上漲，反之，則會導(dǎo)致價(jià)格的大幅下跌。Hua[2]等人發(fā)現(xiàn)，工業(yè)化率、美元匯率和大宗商品價(jià)格可能存在長期線性關(guān)系，得出結(jié)果是工業(yè)化率的提升引發(fā)的大宗商品需求的旺盛，促使大宗商品價(jià)格的上漲。Cheung 和Sylvie[3]和Lalonde[4]等人認(rèn)為，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體近年來經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展對大宗商品的旺盛需求，是引發(fā)價(jià)格大幅上漲的主要因素。譚小芬等[5]運(yùn)用向量自回歸誤差修正模型研究中國因素在國際大宗商品價(jià)格驅(qū)動因素中的重要性，指出總需求是影響國際大宗商品價(jià)格的主要因素，中國因素在價(jià)格波動中所起的作用不如發(fā)達(dá)國家顯著。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，韓立巖、尹力博[6]建立涵蓋532個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的因素增強(qiáng)型向量自回歸模型，分析影響大宗商品價(jià)格波動的因素，認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)是影響國際大宗商品價(jià)格上漲的主要因素。李靚[7]等人運(yùn)用面板向量自回歸模型分別研究了發(fā)達(dá)國家和新興市場國家對大宗商品價(jià)格波動的影響機(jī)制，指出新興市場國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)對價(jià)格的沖擊比發(fā)展國家滯后。Frankel[8]運(yùn)用面板回歸方法，對利率上升背景下導(dǎo)致有色金屬大宗商品價(jià)格波動的因素進(jìn)行了檢驗(yàn)。王高尚[9]通過對石油、銅、鋁、鎳50年價(jià)格變化趨勢的分析，認(rèn)為資源稀缺性和生產(chǎn)效率是影響其價(jià)格的重要因素。盧鋒[10]等人研究了中國因素對2002—2007年間大宗商品價(jià)格大幅上漲的影響，認(rèn)為中國宏觀經(jīng)濟(jì)的“過熱”，加劇了國際大宗商品價(jià)格的上漲幅度，不利于中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

貨幣金融方面，周偉[11]等人采用LPPL模型驗(yàn)證金屬期貨價(jià)格波動原因，得出結(jié)果是重金屬期貨受投機(jī)影響較大，輕金屬期貨受投機(jī)影響不明顯。Akram[12]指出，發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策，會導(dǎo)致全球市場的貨幣流動性增加，熱錢進(jìn)入國際大宗商品市場，引發(fā)大宗商品價(jià)格的上漲。Anzuinie[13]等人建立涵蓋美國聯(lián)邦基金利率和貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率的下降會助推大宗商品價(jià)格上漲，貨幣供應(yīng)量對大宗商品價(jià)格的影響程度不顯著。Landgraf[14]等人對比考察了經(jīng)合組織和納入 “金磚國家”后的經(jīng)合組織對大宗商品價(jià)格的影響程度，發(fā)現(xiàn)納入“金磚國家”后，貨幣金融因素對大宗商品價(jià)格的影響程度顯著性增強(qiáng)。鐘美瑞、黃健柏[15]等人構(gòu)建MSVAR模型對銅價(jià)影響因素進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)金融因素可以很好地解釋膨脹期、平穩(wěn)期、低迷期銅價(jià)的波動。

各商品關(guān)聯(lián)度方面，邊璐[16]等人采用VEC模型驗(yàn)證了10種稀土產(chǎn)品價(jià)格與國際金屬價(jià)格所具有的整合關(guān)系。張晶[17]等人運(yùn)用Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)與持久—短暫模型，對大米主產(chǎn)國中國、美國、泰國三國高中低三級大米價(jià)格變化的共有因子進(jìn)行了分析，探索價(jià)格間的內(nèi)在聯(lián)系以及對糧食安全的作用機(jī)制。Baffes[18]、Tokgoz[19]和Sari[20]等均證實(shí)了能源價(jià)格的上漲，會影響其他金屬商品價(jià)格的變化。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，目前對影響有色金屬礦產(chǎn)品為代表的國際大宗商品價(jià)格波動因素的研究具有以下特點(diǎn)：一是對大宗商品的門類涵蓋較全，包括對石油等能源大宗商品、鐵礦石等黑色金屬大宗產(chǎn)品和大豆等農(nóng)業(yè)大宗商品的研究較為豐富，專門針對有色金屬大宗商品的研究較少。二是對衡量國際大宗商品價(jià)格波動的尺度一致，大多數(shù)文獻(xiàn)采用CRB指數(shù)來衡量大宗商品價(jià)格的波動。CRB指數(shù)具有權(quán)威性、時(shí)效性等特點(diǎn)，但作為綜合性指數(shù)可能會缺失某種特定大宗商品價(jià)格波動所隱含的信息。三是研究的視角豐富，如從需求視角、貨幣金融視角、實(shí)體經(jīng)濟(jì)視角和商品關(guān)聯(lián)度視角入手，而現(xiàn)有文獻(xiàn)從貿(mào)易視角考察大宗商品價(jià)格波動影響因素的論述較少。

因此，本文以有色金屬大宗商品國際貿(mào)易量較大的銅、鋁、鉛、鋅為研究對象，分別采用國際上公認(rèn)的期貨價(jià)格為被解釋變量。從貿(mào)易視角出發(fā)，選取中國、美國、印度、巴西、澳大利亞、智利、秘魯?shù)?0個(gè)有色金屬主要貿(mào)易國家，分別考察需求國的進(jìn)口量和供給國的出口量對有色金屬大宗商品價(jià)格波動的影響方向和程度，并結(jié)合已有的研究成果，比較分析銅、鋁、鉛、鋅大宗商品價(jià)格波動影響因素的異同。

2研究方法、變量選取與數(shù)據(jù)處理

2.1研究方法

本文采用面板數(shù)據(jù)向量自回歸模型（panel data vector autoregression，PVAR），它是基于面板數(shù)據(jù)所衍生出來的VAR系統(tǒng)。該模型最早是由D HoltzEakin[21]在1988年提出。隨著不少理論計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)者對該模型的不斷完善，該模型已經(jīng)被廣泛的應(yīng)用到了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中來處理面板結(jié)構(gòu)類型的數(shù)據(jù)，孫正[22]、王美昌[23]和李穎[24]等人采用PVAR模型研究了財(cái)稅改革、貿(mào)易開發(fā)和房地產(chǎn)價(jià)格等方面的問題。

PVAR 模型本質(zhì)上是多組聯(lián)立方程所構(gòu)成的，包括了所有解釋變量和被解釋變量的本身及其滯后項(xiàng)，并將系統(tǒng)內(nèi)的所有變量視為一個(gè)內(nèi)生性系統(tǒng)，能夠反映變量之間的動態(tài)關(guān)系變化。與普通VAR模型相同，PVAR 模型的正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠刻畫內(nèi)生系統(tǒng)中變量之間沖擊的作用機(jī)制。 其一般形式如下：

其中，yij表示基于面板數(shù)據(jù)的外部沖擊變量向量，i表示國家，t表示年度，α表示個(gè)量，β表示時(shí)間效應(yīng)向量，Γj表示不同滯后期的變量系數(shù)矩陣，p表示滯后期，εit表示隨機(jī)擾動向量。本文設(shè)定，yit=（Pit，GDPit，CPIit，Mit，TDit），其中P代表有色金屬價(jià)格，GDPit代表i國t時(shí)期人均國內(nèi)生產(chǎn)總值，CPIit代表i國t時(shí)期消費(fèi)者價(jià)格水平，Mit代表i國t時(shí)期貨幣供應(yīng)量，TDit代表i國t時(shí)期的有色金屬貿(mào)易量。

2.2變量選取

根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，2015年： 中國、韓國等五國進(jìn)口銅2 453.84萬t，占世界總進(jìn)口量的85.34%，智利、秘魯?shù)葒隹阢~1 313.21萬t，占出口總量的70.62%。中國、美國等五國進(jìn)口鋁8 432.27萬t，占進(jìn)口總量的89.68%，馬來西亞、澳大利亞等五國出口鋁9 251.08萬t，占出口總量的98.17%。中國、韓國等五國進(jìn)口鉛861.31萬t，占進(jìn)口總量的72.71%，秘魯、澳大利亞等五國出口鉛795.51萬t，占出口總量的72.69%。中國、韓國等五國進(jìn)口鋅751.21萬t，占進(jìn)口總量的82.15%，秘魯、澳大利亞等五國出口鋅716.32萬t，占出口總量的85.56%。

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年全球國內(nèi)生產(chǎn)總值為 73.51×104億美元，中國、美國、印度、巴西、澳大利亞、智利、秘魯?shù)?0個(gè)有色金屬主要貿(mào)易國的國內(nèi)生產(chǎn)總值占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重合計(jì)85.12%。鑒于此，本文選取中國、美國、印度、巴西、澳大利亞、智利、秘魯?shù)?0個(gè)有色金屬主要貿(mào)易國為全球代表，具體國家如表1所示。

被解釋變量采用倫敦期貨交易所三月期銅、三月期鋁、三月期鉛和三月期鋅價(jià)格的變動率。選取倫敦期貨交易所有色金屬期貨價(jià)格，是因?yàn)閭惗仄谪浗灰姿菄H上歷史最悠久、影響力最大的期貨交易所，而有色金屬價(jià)格也是期貨定價(jià)機(jī)制，能夠真實(shí)反映國際市場價(jià)格的波動。

參考王安建等[25]、賈立文等[26]的研究成果，在被解釋變量的選取上，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易狀況和貨幣金融方面選取指標(biāo)。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是大多數(shù)研究用來考察一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平的指標(biāo)，因此，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面；由于資源分布的不均衡，有色金屬出口國較為集中，而有色金屬進(jìn)口國也較為集中，因此選取需求國進(jìn)口量和供給國出口量（TD）來反映供求層面；消費(fèi)者價(jià)格水平（CPI）能夠很好反映一國的貨幣購買力，貨幣供應(yīng)量（M）能夠反映一國貨幣市場的穩(wěn)定程度，因此選取這兩個(gè)指標(biāo)反映貨幣金融層面。