王石朋

摘 要：本文以多家上市公司為樣本，對影響上市公司現(xiàn)金股利政策的因素進行了研究。研究結果顯示：對上市公司來說，其現(xiàn)金股利政策受多種因素的綜合影響。本文認為，綜合考量多種因素，完善公司的現(xiàn)金股利政策，能夠對中小投資者的利益進行保護。

關鍵詞：私募股權投資 現(xiàn)金股利政策 上市公司

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）07（c）-041-02

現(xiàn)金股利政策是投資者分享企業(yè)經(jīng)營成果的重要途徑，更是維護資本市場穩(wěn)定的重要工具。學術界和社會公眾長期以來關注的話題便是上市公司的股利政策，他們對公司股利政策的市場的實際反應和行為解釋也存在著熱烈且廣泛的探討和爭論。股利政策理論研究中的重要分支是關于對股利政策影響因素的分析，其研究目的性在于使公司其他每一個有關的利益人與公司各層管理者對待股利政策都能夠了然于胸、溝通便利無阻，這就使得信息不對稱，不協(xié)調的風險程度可以得到有效的降低，進而使得股權代理的成本得到降低。

1 理論分析與假設

1.1 討論分析與研究

自從公司“股利無關論”和股利分配行為的理論模型被提出以來，財務學界很富有爭議性的重點問題之一一直都是股利政策。此后，有很多學者對這種政策進行深入的研究并提出與之有關理論來對公司的股利政策進行解釋，在這里面最為主要的理論有兩種： 代理理論和信號理論。其中，經(jīng)理是利用股利政策來向外界散布有關企業(yè)未來盈利能力信息的一種信號，這是信號理論所認為的。代理理論則認為，因為降低代理成本極為重要的一種手段是對現(xiàn)金股利進行派發(fā)，所以公司內部人一般不會想要將公司的利潤分配給外部的投資者，而是更想要將這些利潤留在公司里或者是用來投資具有低收益的一些項目來得到私人的利益。信號理論將現(xiàn)金股利用來作為信號的一個重要的前提是公司必須有著相對來說較為穩(wěn)定的股利政策，不然的話現(xiàn)金股利的信號作用就會不能被外界理解。 由此可見，我國的上市公司一直以來都沒有使股利政策變得相對穩(wěn)定，這樣看來我國的上市公司股利政策并不適和運用信號理論。

為了探討影響上市公司股利政策的因素，主要圍繞三方面的問題進行研究：第一，分配或不分配股利與哪一些因素有關；第二，分配股利金和哪一些因素有關；第三，股利分配的方式和哪一些因素有關。關于這一系列問題的解決答案，國內外的學者從多個不同的角度進行了多方面的探討。近年來，在關于股利政策理論的研究中，現(xiàn)實中最具有影響力的可能就是代理成本理論解釋的股利政策。公司治理機制和代理問題與股利政策很好的被股利的代理成本理論緊密的聯(lián)系在一起了。與此同時，將研究對象所在的地區(qū)和國家的制度和經(jīng)濟環(huán)境以及相關的會計信息等考慮在內對分析影響股利政策的研究也是很有必要的。

最早的時候選取不同行業(yè)的公司作為樣本來進行股利理論的研究，由此將股利理論研究的面紗一點點揭開，在此之后很多的學者分別從公司的成長性、財務狀況和股權結構等多個方面對股利政策的影響因素進行了更加深入的探討。研究結果顯示，公司的盈利能力、規(guī)模、負債比率以及公司的成長性等多個因素在一定程度上對股利分配政策產(chǎn)生了極為顯著的影響。公司規(guī)模、盈利能力和償債能力等都和股利發(fā)放呈現(xiàn)正相關的關系。因為大多數(shù)公司會將大部分的利潤盈余轉變?yōu)橥顿Y并不是進行股利發(fā)放，所以相對來說成長性比較好的公司股利發(fā)放將會越少。對于剛剛才起步的一些創(chuàng)業(yè)老板來講，對他們股利政策的研究還較為缺乏，有部分學者會認為同樣的抑制作用也會被表現(xiàn)在現(xiàn)金股利發(fā)放水平所受到的創(chuàng)業(yè)板公司成長性的影響。

1.2 現(xiàn)金股利與多種因素的關系

1.2.1 市場機制與現(xiàn)金股利的關系

產(chǎn)品市場、勞動力市場、金融市場、資本市場以及要素市場等多個市場的發(fā)展水平越高也就彰顯了市場化的水平越高。努力的使市場要素機制得到完善可以有效地使企業(yè)外部的治理水平進一步提高，有效地對控股的股東為了獲取私利得到企業(yè)的控制權進行約束，對企業(yè)中小股東的利益提供很好的保護。如果通過不公平關聯(lián)交易、資金占用和擔保等手段被企業(yè)中控股股東利用來對小股東的利益進行侵害，這就顯示了他們對獲取企業(yè)控制權的動機較為強烈。由此看來完善好的市場機制會使這一類企業(yè)面臨被淘汰并且失掉再融資能力的風險。這就說明了已完善好的市場機制有助于企業(yè)更好的現(xiàn)金股利政策的實施，因為控股股東所承受的掏空企業(yè)所用成本在不斷的增加。金融市場的進一步發(fā)展，不斷擴寬了企業(yè)以及控股股東所用的融資渠道，使得不斷降低了對內部資金的習慣性依賴，融資就會變得更加便利，企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放水平將進一步提高。

1.2.2 現(xiàn)金股利與法治水平的關系

由于法治水平一步步提升，投資者受到的法律保護程度也將進一步的升高，因此司法效率會得到提高，企業(yè)也會受到更加嚴格謹慎的外部監(jiān)督管理，企業(yè)信息的透明度也會被不斷的提高。對于良好的社會風氣形成的必要條件就是法治水平的進一步提升，因此控股的股東為了獲取私利而進行的掏空企業(yè)動機和行為都將會減弱。另外，法治水平的提升更容易讓監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)企業(yè)的控股股東使用剩余的現(xiàn)金來獲取私利、對企業(yè)中的中小股東的利益進行侵害、努力取得企業(yè)的控制權等一系列的行為，這種行為應受到極為嚴厲的處罰。以上所述的情況說明，法治水平的提升會使得受企業(yè)的控股股東所侵害的企業(yè)中小股東的利益邊際成本受到增加。此時此刻，由于企業(yè)對現(xiàn)金股利派發(fā)的意愿會上升，所以現(xiàn)金股利也會不斷提高派發(fā)水平。因此，為了在一定的程度上緩解企業(yè)的中小股東和控股股東、股東和企業(yè)管理人員之間的利益矛盾沖突提升法治水平也是很有必要的。

1.2.3 現(xiàn)金股利與政府干預的關系

企業(yè)受到政府較少的干預就顯示著企業(yè)有良好的治理環(huán)境。實際上，我國的很多上市企業(yè)以前都是一些公有制的企業(yè)，所以出現(xiàn)政府進行干預的現(xiàn)象也是在所難免的，并且法律約束有時候很難對政府干預加以有效限制。此外，出于稅收、就業(yè)和社會穩(wěn)定等多個方面考慮，將這些政治目標內化到他們控制的企業(yè)中是政府經(jīng)常做的事情，因為要留存較多的現(xiàn)金在企業(yè)中來將這些目標得以實現(xiàn)，所以要減少對現(xiàn)金股利進行派發(fā)。在政府進行干預比較少的時候，公有制企業(yè)會極大的提升他們的辦事效率，這就使得內部壓力會相對減弱，企業(yè)也會留存相對較少的利潤，上市的一些企業(yè)現(xiàn)金股利的支付意愿也將會有所增加，所以企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平也會有所上升。

2 政策建議

加強建設良好外部治理的機制，不斷地細化法律制度，提高法治水平。從本文的分析結果看，有效地遏制企業(yè)的控股股東得到企業(yè)控制權用來牟取私利的做法有賴于法治水平的提升，進而讓企業(yè)的中小型投資者的利益得到較為有效的保護。

一方面，如何將法律制度細化并提升法治水平呢？這也是一個值得重視的問題。筆者覺得要從以下幾個方面著手：其一，對企業(yè)信息的披露機制進行不斷的完善，對披露信息提升透明度，將因信息的不對稱而造成的代理問題進行有效地避免；其二，現(xiàn)如今針對企業(yè)里面的中小股東所缺乏的投票權，導致對企業(yè)中的大股東的侵占行為難以有效地進行抵制，為了能夠進一步的對累積投票制有必要進行完善對大股東的絕對控制權進行稀釋；其三，對企業(yè)的經(jīng)濟行為進行強化監(jiān)管，建立比較有效果的監(jiān)督機制。

另一方面，對于為了降低公司代理成本而利用現(xiàn)金股利政策的行為，筆者也提出了幾個建議：第一，為了制定相對應的股利政策上市公司需要對它自身的成長機會以及自由現(xiàn)金流量的不同水平作為依據(jù)。眾多的研究也表明，造成自由現(xiàn)金流量代理成本產(chǎn)生較大差異是與自由現(xiàn)金流量的水平不同和成長機會不同有著密切的關系，這對于經(jīng)理人的行為以及公司的價值都具有較大的影響。公司的財務決策上一個極為重要地方就是如何對這部分資金進行合理有效地運用和管理。正因如此，在管理方面上，對于成長機會不同和自由現(xiàn)金流量不同水平的公司，應該讓股利政策差異性的一面得到體現(xiàn)，以使財務決策得到有效的提高，達到可以使代理成本降低的目的。

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