譚璐+韓俊瑩

摘 要 以大家投和天使匯兩個互聯網平臺為例，研究我國互聯網私募股權融資平臺融資效率的影響因素.發(fā)現領投金額比例、出讓股份比例、被收藏數、創(chuàng)始人學歷、成功搶投人數都因素都正向地且不同程度地影響融資效率.同時就影響程度而言，領投完成比率的影響最大，成功搶投人數影響最小.認為項目發(fā)起人應該通過提高出讓股份比例來吸引投資者投資；融資平臺應融合發(fā)起人項目執(zhí)行結果來評價發(fā)起人的信用；投資者選擇項目時應更加關注項目管理者的投資經驗以及項目本身是否有多元化的人員配備；監(jiān)管部門應修改或者出臺新的相關法律法規(guī)，以立法的形式確?；ヂ摼W私募股權融資的合法性.

關鍵詞 互聯網私募股權融資；融資效率；影響因素

中圖分類號 F830.9 文獻標識碼 A 文章編號 1000-2537（2017）03-0071-08

Research on the Influence Factors of the Financing Efficiency of

Internet Private Equity Financing Platform in China

TAN Lu， HAN Jun-ying*

（College of Finance and Statistics， Hunan University， Changsha 410079， China）

Abstract Using the least-square method and Lasso model， this paper researches the influence factors of the financing efficiency of internet private equity financing in China through the platform Dajiatou and Angel Crunch. The result shows the ratio of leading investment amount， ratio of the transfer of shares， the number of projects favorited， founder education level and investors number positively affect the financing efficiency of private equity financing. Among all the factors， ratio of leading investment amount is the most important， and the investors number is the weakest. The paper suggests that the project initiators should attract investors by increasing the ratio of the transfer of shares； financing platforms should evaluate initiators credit by considering the past projects results of the initiators； investors should attach more importance to the experience of project managers and diversified staff arrangement； regulators should amend or introduce relevant laws and policy to guarantee the validity of the Internet private equity financing.

Key words internet private equity financing； financing efficiency； influence factors

近年來隨著國家經濟金融的逐步強勁，靈活的金融市場催生了民間借貸、影子銀行之類的金融中介，金融脫媒現象日益明顯，互聯網金融蓬勃發(fā)展.自2009年始，互聯網私募股權融資隨著Kick Starter的創(chuàng)立在美國興起，并于2011年進入中國市場.2013年，中國出現了第一起互聯網私募股權融資（曾被稱作股權眾籌）案例.

互聯網私募股權融資指的是融資者基于互聯網渠道，面向特定普通投資者，以非公開的形式出讓一定比例的股份，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益的融資模式.具有投資門檻較低、項目形式多樣、參與性較廣等特征.我國的互聯網私募股權融資在初期，是以股權眾籌的名義出現人們的視線里.2015年8月，中國證監(jiān)會致函各省級人民政府，規(guī)范通過互聯網開展股權融資活動，同時布署對通過互聯網開展股權融資中介活動的機構平臺（以下簡稱“股權融資平臺”）進行專項檢查.同時，人民銀行等十部委發(fā)布《關于促進互聯網金融健康發(fā)展的指導意見》（銀發(fā)〔2015〕221號，以下簡稱《指導意見》）.《通知》和《指導意見》定義“股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動”，具有“公開、小額、大眾”的特征.而我國的曾經具有私募性質的股權眾籌的全部被重新定義成私募股權融資.至此，具有“非公開”性質的互聯網私募股權融資才真正與股權眾籌分離開來.現在我國互聯網股權融資平臺除了正在申請股權眾籌試點的京東東家、蘇寧金融、螞蟻達客、前海眾籌、云籌未來有可能成為股權眾籌平臺外，都是互聯網私募股權融資平臺.

小微企業(yè)是我國創(chuàng)新發(fā)展的源泉.但是由于融資門檻和融資規(guī)定的限制，加上小微企業(yè)持有很多處于種子期的創(chuàng)業(yè)項目，使得外部資本不愿意冒巨大風險進入項目.互聯網私募股權融資這種創(chuàng)新融資模式的發(fā)展，開創(chuàng)了互聯網時代小微企業(yè)融資的新路徑，有利于拓寬小微企業(yè)融資渠道、提高投融資效率、支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展和完善多層次資本市場體系.

在互聯網這種新型媒介的作用下，互聯網私募股權融資的紅利息吸引了眾多小微企業(yè).在同一平臺上有眾多的項目發(fā)布，而其實際融資的效果也各有差異.同一平臺不同企業(yè)項目的融資目標完成度的差距仍然很大.有的企業(yè)項目可以實現超額融資，而有的項目卻無人問津.因此，研究互聯網私募股權融資平臺融資效率的影響因素，可以幫助通過互聯網私募股權融資平臺進行融資的企業(yè)圍繞相關影響因素更好的完善項目，提高項目吸引力，從而提高項目融資效率，為中小企業(yè)獲得足夠融資發(fā)展提供參考依據.同時可以幫助投資者更好地了解項目，并選擇有投資前景、預期回報率高的項目進行，因此具有較大的現實意義.

1 國內外相關研究

在融資方式的選擇方面，Martin[1]認為硅谷私募股權投資的發(fā)展與大量私募股權投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的存在對硅谷創(chuàng)業(yè)文化與創(chuàng)業(yè)經濟的形成起到了不可或缺的作用.陳家洪[2]提出了風險投資與私募股權投資對于高科技企業(yè)具有舉足輕重的作用.向群[3]的實證研究發(fā)現，私募股權投資有助于提升公司價值和公司績效，其行為可帶來公司融資結構的優(yōu)化.段新生[4]認為，私募股權投資可以幫助高科技中小企業(yè)解決自身融資難的問題，同時可以為公司的經營管理提供有力支持.

在私募股權融資的融資效率及影響因素方面，劉力昌等[5]認為除了基本的財務指標，領導班子的基本素質、管理水平、創(chuàng)新能力等人力資本部分也應作為融資效率的重要參考指標.并且，在互聯網私募股權融資中，在項目中享有最大股權的創(chuàng)始人作為項目發(fā)起人和所有人，其相關的背景在一定程度影響到了項目的發(fā)展和融資效率.董事會規(guī)模對應于私募股權融資的創(chuàng)始人團隊規(guī)模.因此，筆者在后文將創(chuàng)始人團隊規(guī)模作為了私募股權融資備選的影響因素進行分析.在互聯網私募股權融資的融資效率中，股權集中度也是重要影響因素之一.杜瑩等[6]研究了股權集中度與相關績效、效率指標的關系.

總的來說，互聯網私募股權融資是近3年才出現并發(fā)展起來的新興融資方式，學術界的分析研究較少，而且其獨特的融資渠道和領頭的融資模式也使得其與一般企業(yè)融資相區(qū)別.目前的相關研究都是針對線下企業(yè)的融資問題.而結合互聯網后，融資的方式、對象等都會與線下的差別較大.所以，有必要對互聯網私募股權融資的影響因素進行分析，從而為投資者、平臺方和融資者提供參考，改善融資效率.

2 我國互聯網私募股權融資平臺發(fā)展現狀

我國互聯網私募股權融資起步比較晚，2011年7月推出的點名時間是第一家相關平臺.此后眾籌的發(fā)展可謂如火如荼.2014年是互聯網非公開股權融資的元年，其間眾多的股權融資平臺涌現出來.截止2015年12月31日，平臺的數量從2013年的29個增長至283個，年復合增長率（CAGR）達到了212%.

互聯網私募股權融資模式作為一種復雜且具創(chuàng)新性的融資模式，推動了普惠金融的發(fā)展.互聯網私募股權融資極大地降低了初創(chuàng)企業(yè)的進入門檻，提高中小型企業(yè)股權融資的成功率.另外，這一模式使得中小企業(yè)可以用股權換取現金流，一定程度降低中小企業(yè)信息不對稱和交易費用，有效降低中小企業(yè)的運營風險和融資成本.同時，也能很好滿足投資者的投資需求，擴展理財途徑.從2014年開始，股權融資的數量有了突飛猛進的增長.至2015年12月31日，融資額度達到114.24億元.較2014年增長429%.在2015年全年來看，據盈燦咨詢統(tǒng)計，全國互聯網投融資額達到了114.24億元.互聯網私募股權融資以51.90億元的高額占到了總融資額的45.43%.從總體融資效率來看，2015年我國互聯網私募股權融資平臺的實際融資總額為271.19億元，而其融資效率（認投完成率）只達到了19.14%.相比于獎勵眾籌的26.8%和公益眾籌42.95%來說相對較低，因此在如此龐大的互聯網私募融資需求下，提高各個項目的融資效率也很有必要.

3 實證分析

3.1 變量選擇

平臺公布的信息（即投資者接收到的信息）與項目的信息具有不對稱性，不充分的信息會導致檸檬市場的產生.要了解私募股權融資平臺的融資認投效率，投資者需要充分了解信息，從而對項目進行投資.本文提煉投資者在投資過程中考慮的因素，包括出讓股權比例、領投金額比例、瀏覽次數、被收藏數、成功搶投人數、創(chuàng)業(yè)團隊人數、主要創(chuàng)始人學歷，并根據性質將這些因素分為不確定性、關注度和人力資本三類；另外，本文選取目標融資額作為控制變量，形成了如圖1所示的影響因素指標體系.

選取認投完成率作為被解釋變量.認投完成率越高，表示融資能力越強，融資效率越高.部分學者在研究中，也選擇使用該指標來度量融資效率.Zheng，Li和Wu[7]的研究中提到融資總金額如果大于等于融資目標，投資金額才會轉賬給創(chuàng)業(yè)者，因此認投完成比率可以融資效率的有效度量方式.鄭海超和黃宇夢等[8]也提到了用認投完成率作為融資效率的度量方式，使用確定性、投資風險、人力資本3個維度構建理論模型，得出這些因素對融資效率產生正向影響.

出讓股份比例指的是籌資公司擬在合作達成后轉讓的股份總比例.出資者按照自己的出資額的比例對股份進行劃分.并以持股比例進行分紅.領投金額指的是領投人投資的金額量.領投人一般是專業(yè)的VC或者投資機構，其具有一定的權威性和專業(yè)性.在對平臺項目進行研究后，領投人會決定是否領投和領投的金額.領投人領投結束后，其他投資人作為LP再進行投資，直至項目約定籌資時間結束.領投人的投資金額也可能是融資效率的重要影響因素.

瀏覽次數、被收藏數和成功搶投人數是體現關注度的重要組成因素.瀏覽次數指的是平臺項目被瀏覽的次數.被收藏數也是和瀏覽次數一同體現在公布的項目詳細信息里.大家投和天使客都對此進行了公布.一般來說瀏覽數越高，項目的可能越吸引人，項目受關注度可能越高.而被收藏數則比瀏覽次數更加直接表達了投資者的興趣.一般被收藏的項目表示收藏者有比瀏覽者有高的關注，項目更加可能取得支持.成功搶投人數指的是在項目截止日前最終進行了投資且被投資接收的投資者人數.通常，受關注度高的項目更有可能獲得投資支持.

創(chuàng)業(yè)團隊人數指的是公司主要創(chuàng)業(yè)團隊人數，通常是公司的幾個主要高管.這兩個變量代表了項目的人力資本.創(chuàng)始人學歷指的是持股最高的創(chuàng)始人的學歷水平.我們用1、2、3、4表示創(chuàng)始人的學歷水平.1、2、3、4分別表示初中文化、高中文化、大學文化、大學以上文化.

3.2 數據樣本的選擇

選擇大家投和天使匯兩個平臺共計78組數據，并進行標準化處理.大家投和天使客是國內比較權威且披露項目比較全面的互聯網私募股權融資平臺.而且也是使用我國有代表性的“領投+跟投”模式項目融資平臺.樣本數據的描述統(tǒng)計信息見表1.

3.3 研究模型的設定

初步設定如下多元線性回歸模型：

Yi=β0+β1X1i+β2X2i+β3X3i+β4X4i+β5X5i+β6X6i+β7X7i+β8X8i +μi，i=1，2，3，…，n.

其中Yi，X1i，X2i，…， X7i分別指的是認投完成率、出讓股份比例、瀏覽次數、被收藏次數、創(chuàng)業(yè)團隊人數、學歷、成功搶投人數.X8i是控制變量，代表目標融資金額.

3.4 多重共線性檢驗

本文通過檢驗是否存在多重共線性來進一步篩選變量.因為X8是控制變量，不是本文主要的研究對象，所以在進行多重共線性的分析時，沒有考慮X8.

根據SPSS軟件分析，得出結果見表2～3.

容差（tolerance）≤0.1或方差膨脹因子VIF≥10，則說明自變量間存在嚴重共線性情況.從相關性矩陣中明顯得知，X7與X3具有比較強的相關，所以其中一個變量可以由另一個變量線性表示出來.但是通過理論分析，X7代表的成功搶投人數比X3代表的瀏覽次數更為重要，因為項目瀏覽可能只是通過項目標題吸引投資者進入項目查看，但是成功搶投人數直接表達了確定的參與量，所以初步來看X3是不顯著的，可以篩選掉.

3.5 Lasso變量選擇

Lasso的基本思想是在回歸系數的絕對值之和小于一個常數的約束條件下，使殘差平方和最小化，從而能夠產生某些嚴格等于0的回歸系數，得到解釋力較強的模型.Lasso實質上就是一種逐步回歸，可以被作為進行變量選擇的一種方法.通過Lasso進行選擇，畫出如圖2所示圖形.

Cp是用來衡量多重共線性的統(tǒng)計量，因而，其數值越小越好.從表4可以看出，選取到第5個變量時，Cp值為最小，此時Cp=5.695 6.表明最終應留下5個變量使得模型達到最好效果.從圖2可以看出，X2、X3和X6三個變量的影響效果比較接近.進一步通過與共線性診斷結果相結合，選取X1，X2，X4，X6，X7 為最終解釋變量.

3.6 多元線性模型回歸

采取普通最小二乘法（OLS）進行參數估計，結果如表5.在α=10% 的顯著性水平下，去除p值大于0.05的自變量，得到回歸結果如表5～表6：

3.7 實證結果分析

根據回歸結果分析，F=42.131，P=0，說明解釋變量整體對模型有解釋能力，領投金額比例、出讓股份比例、被收藏數、創(chuàng)始人學歷、成功搶投人數都正向地且不同程度影響到認投完成率.可以看出，各項因素按照領投完成比率、學歷、出讓股份比例、被收藏數、成功搶投人數的順序對融資效率的影響程度遞減.領投完成率對融資效率的影響最大.領投完成率的提高會正向影響認投完成率，從而影響融資效率.X1，X2，X4和X6在α=5%的條件下顯著，X7在α=10%的情況下顯著，表明這幾個變量分別都顯著影響被解釋變量及融資效率的大小.項目主要創(chuàng)業(yè)者學歷是影響認投完成率的重要指標.人力資源很大程度影響項目的質量和項目后期效果.在單因素方差分析中可以看出，認投完成率與主要創(chuàng)始人的學歷高低正相關.即一個項目主要創(chuàng)始人的學歷越高，其往往有更廣博的理論知識，可以用較為邏輯合理的方式去分析問題，用高新的科技概念創(chuàng)造出高預期收益的創(chuàng)新性項目，并吸引投資者投資.所以項目如果想要獲得充分融資，有高學歷、高教育水平的創(chuàng)業(yè)團隊也至關重要.

被收藏數和搶投人數直接可以反映出項目的受關注程度.未來回報率高、有良好的融資途徑的項目會更加受到投資者的追捧，其項目往往可以得到滿額或者超額的融資，即認投完成率也比較高.在Lasso回歸中也可以看出其對結果的影響顯著.

出讓股份比例是很重要的指標，這顯示了籌資者對項目收益的可實現性的預期，也是以此吸引投資的重要方式.方差分析中可以看出，從未滿額組到滿額組到超額組，出讓股份比例的差異顯著，超額組的出讓股份比例往往最高.通過分組樣本回歸結果也可以看出，出讓股份比例越高，越容易提高融資效率.可以發(fā)現，提高出讓股份比例是增加融資效率的重要手段.通過項目提高出讓的股份比例會顯示出其對自身項目的信心，投資者也會因為提高的潛在未來收益增加對項目的投資.

領投金額比例對認投完成率也有較為顯著的影響.領投人是專業(yè)VC、或者進行過多年投資經驗的相關機構或個人，具有較好投資眼光.其領投比例代表了其對項目的信任度.如果領投人看好這個項目的回報，其領投金額比例多，出于對領投人的信任，投資人傾向于更多的投資，那么認投完成率也會相應提高.

4 政策建議

首先，項目發(fā)起人（融資方）應該認真對待每一次籌資項目，盡可能全面地考慮影響項目融資效率的因素.要注重提高項目預期質量，進行更為廣泛的宣傳，從而提高收藏數量，進而提高融資效率.另外也可以通過提高出讓股份比例來吸引投資者投資，增強融資成功的可能性.此外，融資方要經常并且及時在籌資期間與他人互動，多參與他人的項目，并且多吸引籌資平臺的其他人對項目進行籌資，從而提高搶投人數來提高融資效率.為了降低投資人的不確定性.融資者需要在融資過程中加快項目的更新，包括市場狀況、盈利情況.并且融資者應該更多的在項目中介紹其團隊參與者、股東人數、并且突出項目創(chuàng)辦人的學歷，良好的學歷背景可以吸引投資者的加入.

其次，融資平臺要完善發(fā)起人信用評價，不僅僅通過展示其融資失敗或成功歷史，而要進一步融合發(fā)起人項目執(zhí)行結果來評價發(fā)起人的信用.在投資前，平臺可以對投資者進行投資前教育和測評.通過長尾匯聚的巨額資金，有大量的風險.通過對投資者進行投資前教育，投資者可以進一步了解到小微企業(yè)普遍的風險程度和風險等級.通過對風險進行提示，對投資者進行風險測評，鼓勵投資者進行分散化投資從而降低其投資的系統(tǒng)性風險.通過風險測評，投資者可以被有效的篩選，有較強風險承受能力的投資者可以有資格進入市場，防止一些非理性投資者進行盲目投資和跟風投資.

再次，投資者在進行項目選擇時，應更加關注項目管理者的投資經驗以及項目本身是否有多元化的人員配備.由于項目的人力資本部分對項目的融資效率有正影響，所以投資者也可以通過查看項目是否有良好教育背景的管理者來確定是否進行投資.另外，中國的投資者對信息的接受反應的靈敏度不高.獎勵式為主的國內私募股權融資的期貨式回報形式讓國內投資者對投資的方式和回報形式、回報路徑不甚了解.我國投資者需要進一步強化投資意識和增強風險意識.對投資者教育的加強和對風險投資意識的提高也是需要進一步努力的方向.投資者的整體素質和水平的提高將有利于減小項目的風險，進一步吸引其他投資者進入市場，從而推動私募股權融資的發(fā)展.

最后，監(jiān)管部門應修改或者出臺新的相關法律法規(guī)，以立法的形式確保互聯網私募股權融資的合法性.通過法律法規(guī)的制定明確互聯網股權類融資平臺的監(jiān)管體系及其職責.完善法律法規(guī)是發(fā)展私募股權融資的前提.美國有JOBS法案，對私募股權融資方面進行定義和要求，而我國在這方面的法律還處于空白，相關的法律環(huán)境還不成熟，這樣可能增長平臺融資風險.目前的重點在于建立相關的法律法規(guī)政策，規(guī)范平臺運營，明確投資項目合法、合格投資者的相應條件，避免觸及證券法的“紅線”，對信息披露、項目完成后管理和相關的退出機制進一步完善制度安排.

參考文獻：

[1] MARTIN K. Understanding silicon valley： the anatomy of an entrepreneurial region[M]. Stanford： Stanford University Press， 2000.

[2] 陳家洪.江西科技型中小企業(yè)發(fā)展中的風險投資與私募股權投資支持研究[J].求實，2009，59（3）：60-63.

[3] 向 群.私募股權投資對成長型公司的影響——基于中小板上市公司的實證研究[J].金融與經濟，2010，38（1）：50-52.

[4] 段新生，藍玉瑩.高科技中小企業(yè)私募股權融資探析[J].會計之友，2011，35（10）：86-87.

[5] 劉力昌，馮根福，張道宏，等.基于DEA的上市公司股權融資效率評價[J].系統(tǒng)工程，2004，22（1）：55-89.

[6] 杜瑩，劉立國.中國上市公司債權治理效率的實證分析[J].證券市場導報，2002，27（12）：66-69.

[7] ZHENG H， LI D， WU J， et al. The role of multidimensional social capital in crowdfunding： A comparative study in China and US[J].Inform Manag， 2014，51（4）：521-532.

[8] 鄭海超，黃宇夢，王 濤，等.股權眾籌融資績效的影響因素——基于我國眾籌平臺的實證分析[J].中國軟科學，2015，32（1）：130-138.