顏建國

摘要：本文采用累計(jì)超額收益率和持有異常收益率法分別計(jì)算了并購企業(yè)短期與長期的股票收益，并據(jù)此分析這類企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是否能帶來更多收益。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從短期來看，投資者在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)并購宣布后5天內(nèi)均能獲得超額收益。特別是當(dāng)并購企業(yè)是民營企業(yè)、進(jìn)行非跨行業(yè)并購或采取股票支付方式時(shí)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任均能顯著提高股票收益。從長期來看，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)在第3和第4年獲得了顯著正長期異常收益。此外，當(dāng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的并購企業(yè)是民營企業(yè)時(shí)能顯著增加長期異常收益。

關(guān)鍵詞：并購企業(yè)；企業(yè)社會(huì)責(zé)任；累計(jì)超額收益率；持有異常收益率

中圖分類號(hào)：F276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2017）05-0049-08

一、引言

隨著企業(yè)全球化發(fā)展戰(zhàn)略的延伸，并購正在成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一個(gè)浪潮。企業(yè)利用并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)范圍、市場(chǎng)份額及獲取利潤以實(shí)現(xiàn)提高投資者價(jià)值的目標(biāo)。但除了投資者的財(cái)務(wù)目標(biāo)外，其他利益相關(guān)者還需要企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以滿足非財(cái)務(wù)需要。基于此，越來越多的學(xué)者開始研究在并購中企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是否能獲取額外收益。McGuire和Schneeweis發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與并購收益負(fù)相關(guān)，而Marcus和Goodman卻發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有關(guān)系，這是由于社會(huì)責(zé)任活動(dòng)減少了企業(yè)經(jīng)營與其他投資，因此，并購企業(yè)投資者并不支持企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。然而，并購會(huì)導(dǎo)致被收購企業(yè)員工失業(yè)或退休職工薪酬降低等社會(huì)問題，企業(yè)在并購活動(dòng)中承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是一種良好的聲譽(yù)信號(hào)，而這種信號(hào)是否在短期或者長期為企業(yè)獲利就成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)。因此，本文擬采用CAR與BHAR法研究并購企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能否幫助投資者獲取長期或短期股票收益，以及在什么情況下企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能獲得超額收益。該研究既有助于增加并購企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)力，也有助于投資者支持企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

許多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)投入企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate Social Responsibility，CSR）是一種能產(chǎn)生更多收益的好信號(hào)，那些投入CSR的企業(yè)往往擁有更好的聲譽(yù)。這主要是因?yàn)?，利益相關(guān)者認(rèn)為社會(huì)責(zé)任感是可靠的象征，并允許企業(yè)用高成本的明確要求來換取低成本的隱性收費(fèi)，即當(dāng)企業(yè)遭受不利事件影響時(shí)，承擔(dān)CSR能夠成為一種強(qiáng)有力的聲譽(yù)保險(xiǎn)。這是因?yàn)?，利益相關(guān)者認(rèn)為高聲譽(yù)的CSR能減少信息不對(duì)稱問題，會(huì)幫助企業(yè)快速度過難關(guān)。可見CSR是一種聲譽(yù)信號(hào)，在短期內(nèi)CSR評(píng)價(jià)能刺激股票價(jià)格上漲，也能促進(jìn)財(cái)務(wù)績效。

事實(shí)上，Hietala等最早就發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購后的資源整合與資源共享能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，合并公告意味著企業(yè)間潛在的協(xié)同作用可導(dǎo)致投資者的超額償付，即投資者通過使用股票支付手段能獲得顯著的正超額收益。而這一特點(diǎn)能被管理者利用，因?yàn)楣芾碚叩男匠旰痛雠c投資者的收益有關(guān)。在這種情況下，即使并購?fù)顿Y可能會(huì)損害投資者利益，自利的管理者也會(huì)向投資者宣傳并購能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模及提高投資者收益的好處，如Hietala等發(fā)現(xiàn)樣本公司的并購方多付了20億美元，且在收購后三年內(nèi)企業(yè)的股價(jià)與財(cái)務(wù)績效均表現(xiàn)不佳。然而信號(hào)理論研究者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聲譽(yù)可以在并購的上市公司中發(fā)揮信號(hào)作用，即投資者認(rèn)為良好的聲譽(yù)意味著較高透明度、管理者能較真實(shí)地反映公司的并購溢價(jià)因此，他們?cè)敢庵Ц陡叩墓善睂?duì)價(jià)。而CSR會(huì)是一種聲譽(yù)信號(hào)，有較好的聲譽(yù)保險(xiǎn)作用投資者會(huì)在短期內(nèi)因企業(yè)較高的社會(huì)責(zé)任支付較高的股票價(jià)格以獲取并購溢價(jià)?；诖?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在并購公告期間。承擔(dān)CSR的企業(yè)比非承擔(dān)CSR的企業(yè)能獲得更高的股票收益。

一些學(xué)者認(rèn)為承擔(dān)CSR能幫助企業(yè)獲得更多利潤。這主要是因?yàn)?，企業(yè)的價(jià)值不僅取決于投資者的顯性成本，也取決于利益相關(guān)者的隱性成本。若企業(yè)不承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。利益相關(guān)者的隱性成本就會(huì)增加，從而增加其總體成本。而對(duì)企業(yè)來說，并購可能引發(fā)職工下崗、退休職工領(lǐng)取養(yǎng)老金等問題的發(fā)生，是其承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的最佳時(shí)機(jī)。從利益相關(guān)者角度出發(fā)，這時(shí)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，不僅能為企業(yè)所有者實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，同時(shí)也能為利益相關(guān)者獲得未來潛在價(jià)值。隨后，Tsoutsoura也發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購時(shí)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，未來不僅能夠降低代理成本；也能為企業(yè)帶來收益。但Brau等卻得出相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)具有社會(huì)責(zé)任的IPO公司存在長期業(yè)績不佳與管理者過度自信的現(xiàn)象。這可能由于各利益相關(guān)者之間存在利益沖突，管理層和大股東會(huì)利用CSR增加代理成本和弱化內(nèi)控系統(tǒng)。如Barnea和Rubin就發(fā)現(xiàn)那些隸屬于公司的管理層和大股東可能會(huì)在CSR上過度投資以為自己謀取私利，如通過CSR提高他們自己的聲譽(yù)。此外，Renneboog等也提出，社會(huì)責(zé)任投資會(huì)成為管理者追求財(cái)務(wù)目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)的手段，而這種投資會(huì)增加潛在的代理成本，即社會(huì)責(zé)任投資額的增加可能會(huì)減少員工的績效投入，從而削弱其追求高利潤的積極性。然而。Cui等的研究結(jié)果推翻了上述過度社會(huì)責(zé)任投資能引發(fā)代理問題的假設(shè)，他們利用美國1991-2010年的樣本研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任投資能夠減少管理者與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱問題，并因此而極大程度地化解他們之間可能發(fā)生的代理問題?；诖?，筆者認(rèn)為即使在并購中進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資也不會(huì)存在代理問題，信息不對(duì)稱的減少降低了這種代理問題發(fā)生的可能性。基于此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：從并購后的長期來看，承擔(dān)CSR的企業(yè)長期股票收益高于非承擔(dān)CSR的企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

筆者利用“中國300強(qiáng)社會(huì)責(zé)任發(fā)展指數(shù)”衡量CSR，①由于該指數(shù)從2009年開始評(píng)選，因此，選擇2009-2015年的A股上市并購企業(yè)數(shù)據(jù)作為初始樣本。隨后，刪除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得938個(gè)觀測(cè)值，其中121個(gè)并購企業(yè)入選了當(dāng)前的300強(qiáng)指數(shù)，我們將其作為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)。為了將承擔(dān)CSR并購企業(yè)與非承擔(dān)CSR并購企業(yè)的短期或長期收益進(jìn)行對(duì)比分析，本文篩選了121個(gè)非承擔(dān)CSR并購企業(yè)作為對(duì)比樣本。在研究中，一部分并購企業(yè)與支付方式數(shù)據(jù)采取手工收集，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）并購企業(yè)收益衡量

1，累計(jì)超額收益率（cAR）

我們將并購公告日期作為（0，0）窗口，利用Fama和French[u]的三因素模型衡量窗口（-1.-1）、（0.0）、（0.+1）、（0.+5）和（0.+20）的累計(jì)超額收益率，以認(rèn)識(shí)企業(yè)并購時(shí)的即時(shí)反應(yīng)。具體公式如下：

其中，自變量CSR表示企業(yè)是否承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。并購方在并購當(dāng)前人選了“中國300強(qiáng)社會(huì)責(zé)任發(fā)展指數(shù)”取1，否則取0。主要控制變量用來控制企業(yè)獲取收益的其他可能因素。BV表示賬面市值率，即投資人投入企業(yè)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比率；SIZE表示企業(yè)規(guī)模。大于企業(yè)年底總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)均值的樣本取1，否則取0；BOI表示跨行業(yè)并購，當(dāng)并購方企業(yè)和被并購方企業(yè)屬于不同行業(yè)取1，否則取0；EA表示企業(yè)性質(zhì)，當(dāng)并購方是民營企業(yè)取1，否則取0；MP表示支付方式，當(dāng)并購方采取股票支付時(shí)取1，否則取0；Industry表示行業(yè)，虛擬變量，來控制不同行業(yè)的影響；Year表示年度，虛擬變量，來控制不同年份的影響。此外，我們還在模型中分別加入了CSR與SIZE、BOI、EA與MP的交乘項(xiàng)，目的是檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模、并購行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)和支付方式等不同的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任時(shí)是否能改善投資者的短期或長期收益。

四、初步實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，承擔(dān)CSR并購企業(yè)賬面市值率（BV）的均值低于非承擔(dān)CSR并購企業(yè)，表明承擔(dān)CSR企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)值普遍較高，能夠得到投資者信任。承擔(dān)CSR企業(yè)中49.5%是規(guī)模較大企業(yè)，低于非承擔(dān)CSR企業(yè)（51.2%），表明非承擔(dān)CSR企業(yè)中的大規(guī)模企業(yè)相對(duì)較多。同時(shí)，跨行業(yè)并購的承擔(dān)CSR企業(yè)達(dá)到32.2%，而非承擔(dān)CSR企業(yè)相對(duì)較少（30.6%），說明承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)相對(duì)實(shí)力更強(qiáng)，能夠進(jìn)行多元化經(jīng)營。承擔(dān)CSR并購企業(yè)中51.2%為民營企業(yè)，高于非承擔(dān)CSR企業(yè)（47.9%），這表明民營企業(yè)更愿意承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，從而向公眾發(fā)出良好的聲譽(yù)信號(hào)。此外，承擔(dān)CSR并購企業(yè)中有41.3%采取了股票支付方式，低于非承擔(dān)CSR并購企業(yè)（56.2%），表明較多非方擔(dān)CSR企業(yè)現(xiàn)金較充分，愿意以支付現(xiàn)金股利方式吸引投資者。

（二）并購宣布時(shí)企業(yè)的短期收益檢驗(yàn)

1，并購宣布時(shí)承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)短期收益比較

由表2可知，在企業(yè)宣布并購消息后，承擔(dān)CSR的企業(yè)累計(jì)超額收益率在（0.0）、（0.+1）和（0.+5）窗口均顯著為正，而非承擔(dān)CSR的企業(yè)在這些期間的累計(jì)超額收益率卻不顯著。這表明投資者從承擔(dān)CSR的企業(yè)并購宣布后5天內(nèi)均能獲得超額收益，而投資者雖然在非承擔(dān)CSR的企業(yè)并購宣布后的窗口（0.+1）和（0.+5）獲得了正向收益，但這種收益卻與承擔(dān)CSR的企業(yè)存在顯著差異。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1。此外，在并購宣布前（-1.-1）窗口，承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)累計(jì)超額收益率均不顯著，但承擔(dān)CSR的企業(yè)卻高于非承擔(dān)CSR的企業(yè)。這表明企業(yè)承擔(dān)CSR確實(shí)能體現(xiàn)良好的社會(huì)形象從而引起投資者注意，但影響程度不大。在并購宣布后（0.+20）窗口，承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)累計(jì)超額收益率也均不顯著，但承擔(dān)CSR的企業(yè)卻顯著高于非承擔(dān)CSR的企業(yè)。該結(jié)果顯示，當(dāng)時(shí)間離并購消息越來越遠(yuǎn)時(shí)，投資者對(duì)這兩種并購企業(yè)的投資熱情也在逐漸降低，主要原因是這兩種企業(yè)累計(jì)超額收益率也在逐漸減少。①然而即使在這種情況下，承擔(dān)CSR的企業(yè)累計(jì)超額收益率也顯著高于非承擔(dān)CSR的企業(yè)。再次表明公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是提高自身價(jià)值與吸引投資者的重要途徑。

2.并購宣布時(shí)承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)分類樣本短期收益比較

表3分析了離并購宣布時(shí)間最近窗口（0，+1）不同組別的累計(jì)超額收益率。由表3可知，不同支付方式下的CAR均值結(jié)果發(fā)現(xiàn)。在并購企業(yè)采用現(xiàn)金或混合支付方式時(shí)，承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)CAR均值均顯著為正，且不存在顯著差異。這表明，只要企業(yè)采取這種支付方式，投資者就不會(huì)在意企業(yè)是否承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。而股票支付卻與其不同，當(dāng)企業(yè)采取股票支付方式時(shí)其均值存在顯著差異，即投資者更信賴承擔(dān)CSR的企業(yè)，他們認(rèn)為承擔(dān)CSR的企業(yè)發(fā)出了良好的聲譽(yù)信號(hào)，股票價(jià)格升值空間更大。不同并購行業(yè)下的CAR均值結(jié)果顯示，無論在跨行業(yè)并購還是非跨行業(yè)并購時(shí)，承擔(dān)CSR的企業(yè)均值均顯著為正，而非承擔(dān)CSR的企業(yè)均值均不顯著，且兩者均存在顯著差異。該現(xiàn)象表明，當(dāng)前我國資本市場(chǎng)并不成熟，投資者并不會(huì)關(guān)注企業(yè)并購的目的，即投資者不關(guān)心企業(yè)并購是為了將來進(jìn)行多元化經(jīng)營（跨行業(yè)并購），還是擴(kuò)大經(jīng)營范圍（非跨行業(yè)并購），而只關(guān)注企業(yè)是否發(fā)出承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的信號(hào)，這意味著承擔(dān)CSR的企業(yè)管理者能力較強(qiáng)，能較真實(shí)地反映企業(yè)的并購溢價(jià)。不同企業(yè)性質(zhì)下的CAR均值結(jié)果表明，在國有企業(yè)中承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)均值均顯著為正且不存在差異，表明投資者認(rèn)為國有上市企業(yè)值得投資，原因是這些企業(yè)規(guī)模較大，并購意味著企業(yè)實(shí)力的進(jìn)一步增強(qiáng)，是國家重點(diǎn)培育的企業(yè)且發(fā)展前景較好。而民營企業(yè)中，只有承擔(dān)CSR的企業(yè)CAR均值顯著為正，非承擔(dān)CSR的企業(yè)不顯著。且兩者存在顯著差異?？梢?，投資者更注重民營企業(yè)并購時(shí)是否承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。這體現(xiàn)了民營企業(yè)具有強(qiáng)大的實(shí)力接收更多的員工并給予退休員工以保障。不同企業(yè)規(guī)模下的CAR均值結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)均值均顯著為正且不存在差異。而小規(guī)模承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)均值則均不顯著。表明投資者認(rèn)為公司規(guī)模越大，并購越代表其實(shí)力不斷增強(qiáng)，就越有能力在并購后抬高股價(jià)。

（三）并購宣布后企業(yè)的長期收益實(shí)證檢驗(yàn)

1.并購宣布后承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)長期收益比較分析

表4利用242個(gè)樣本，使用BHAR均值法研究了并購后承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)回報(bào)。

由表4可知，承擔(dān)CSR的企業(yè)BHAR均值在并購后的第1年和第2年均小于非承擔(dān)CSR的企業(yè)，但并不顯著。這表明并購時(shí)企業(yè)在社會(huì)責(zé)任中花費(fèi)的成本降低了其在其他領(lǐng)域的投資，從而阻礙了企業(yè)在兩年內(nèi)獲取收益。而非承擔(dān)CSR的企業(yè)依靠充分的資金流在并購后的4年內(nèi)獲得了一定收益，但并不顯著。隨后，承擔(dān)CSR的企業(yè)BHAR均值在并購后的第3年和第4年均顯著為正，且顯著大于非承擔(dān)CSR的企業(yè)。表明企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的隱性成本在兩年后才開始起作用，這種投資能夠減少管理者與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，并在極大程度上化解他們之間可能發(fā)生的代理問題，從而為企業(yè)帶來長期收益，支持了假設(shè)2。

2.并購宣布后承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR企業(yè)的分類樣本長期收益比較

為了研究兩類企業(yè)持有異常收益在不同分組中是否存在差異，本文選擇承擔(dān)CSR的企業(yè)宣布并購后開始顯著獲得長期收益的第3年作為觀測(cè)區(qū)間進(jìn)行研究，結(jié)果如表5所示。

由表5中不同支付方式下的BHAR均值結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于該期間離公告時(shí)期太遠(yuǎn)，支付方式對(duì)承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)長期收益均無顯著影響。不同并購行業(yè)下的BHAR均值結(jié)果顯示，在并購發(fā)生的第3年跨行業(yè)并購并未給這兩類企業(yè)帶來顯著長期收益，而非跨行業(yè)并購公告后第3年，承擔(dān)CSR的企業(yè)卻獲得了顯著正收益，且該收益顯著高于非承擔(dān)CSR的企業(yè)。這表明，樣本企業(yè)在行業(yè)內(nèi)具有管理專長，對(duì)接收的被并購企業(yè)員工能合理分配并實(shí)施了較好的激勵(lì)措施，從而獲得顯著長期收益。不同企業(yè)性質(zhì)下的BHAR均值結(jié)果表明，在國有企業(yè)中承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)均值均顯著為正且不存在差異，表明國有企業(yè)通過并購增強(qiáng)了實(shí)力并減少了代理問題，從而獲取長期利潤。而民營企業(yè)中，只有承擔(dān)CSR的企業(yè)均值顯著為正，且兩者存在顯著差異?？梢姡駹I企業(yè)在并購中承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的原因的確是其具有較大的把握能夠利用被并購企業(yè)留下的人力資源在一定時(shí)期獲取收益。不同企業(yè)規(guī)模下的BHAR均值結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)均值均顯著為正且不存在差異，表明并購企業(yè)的規(guī)模越大，就越能在并購中獲取市場(chǎng)和客戶等資源，從而幫助企業(yè)獲取長期收益，這與投資者的預(yù)期一致。而小規(guī)模承擔(dān)CSR與非承擔(dān)CSR的企業(yè)均值則均不顯著，表明并購中企業(yè)規(guī)模對(duì)其長期收益的影響遠(yuǎn)大于承擔(dān)CSR。

五、進(jìn)一步實(shí)證回歸分析

為了檢驗(yàn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)短期收益的影響，我們對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。由表6可知，承擔(dān)CSR企業(yè)在窗口（0.0）、（0.+1）和（0，+5）均值顯著為正。而在窗口（0.+20）時(shí)卻不顯著。這表明，與非承擔(dān)CSR企業(yè)相比，投資者在承擔(dān)CSR企業(yè)并購宣布后5天內(nèi)均能獲得超額收益，即承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是一種良好的聲譽(yù)信號(hào)，這意味著較高透明度和管理者能較真實(shí)地反映企業(yè)的并購溢價(jià)，因此，他們?cè)敢庵Ц陡叩墓善睂?duì)價(jià)。該結(jié)果與表

2.一致，再次驗(yàn)證了假設(shè)1。

賬面市值率、企業(yè)規(guī)模、并購行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)和支付方式的符號(hào)都與預(yù)期相符，但只有企業(yè)規(guī)模與CAR顯著為正。首先，在所有窗口投資者都相信在并購中SIZE越大就越能壯大實(shí)力，未來將獲得超額收益。而CSRxSIZE在所有窗口均不顯著，顯示與企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任相比，投資者更關(guān)注企業(yè)規(guī)模，他們認(rèn)為大規(guī)模企業(yè)即使不承擔(dān)社會(huì)責(zé)任也有抬高股價(jià)的能力，與表3的結(jié)果一致。其次，在所有窗口BOI與CAR的回歸系數(shù)均不顯著，這可能是與投資者不關(guān)注企業(yè)并購的目的有關(guān)。而CSRxBOI在窗口（0.0）與（0.+1）卻顯著負(fù)相關(guān)，這意味著投資者會(huì)在并購公告發(fā)布之后1天考慮被并購企業(yè)的行業(yè)差異是否對(duì)并購企業(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。再次，EA與CAR在窗口（0.0）、（0.+1）和（0.+5）顯著負(fù)相關(guān)，表示投資者在并購公布的5天內(nèi)比較在意企業(yè)性質(zhì)，他們更信任國有企業(yè)，這與并購民營企業(yè)的規(guī)模普遍小于并購國有企業(yè)有關(guān)。而CSRxEA在這3個(gè)窗口卻顯著為正。這表明民營企業(yè)在并購時(shí)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)發(fā)出使投資者信服的聲譽(yù)信號(hào)，即其具有強(qiáng)大的實(shí)力接收更多的員工并給予退休員工以保障，驗(yàn)證了表3的結(jié)論。最后，在所有窗口MP均與CAR顯著為負(fù)，表明在并購中與股票支付方式相比，投資者更喜歡用現(xiàn)金的支付方式，他們認(rèn)為現(xiàn)金支付能體現(xiàn)企業(yè)良好的經(jīng)營狀況。而CSR×MP在窗口（0.0）、（0.+1）和（0.+5）顯著為正，表明投資者在并購公布的5天內(nèi)會(huì)關(guān)注股票支付的企業(yè)是否承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任，即承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的并購企業(yè)發(fā)出了良好的聲譽(yù)信號(hào)，股票價(jià)格升值空間更大，支持了表3的結(jié)果。

表7是用來檢驗(yàn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)長期收益的影響。結(jié)果顯示，承擔(dān)CSR的企業(yè)在第3和第4年均與BHAR顯著為正，而在第1年和第2年卻不顯著。這表明，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的隱性成本在兩年后才開始起作用，這種投資能夠減少管理者與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱及代理問題，從而為企業(yè)帶來長期收益。該結(jié)果與表4一致，再次驗(yàn)證了假設(shè)2。

首先，在第1-4年并購企業(yè)規(guī)模越大就越能在并購中獲取市場(chǎng)、客戶等資源，從而幫助企業(yè)獲取長期收益。而CSRxSIZE在所有期間均不顯著，顯示并購中企業(yè)規(guī)模對(duì)其長期收益的影響遠(yuǎn)大于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，與表5的結(jié)果相同。其次，在所有期間BOI與BHAR的回歸系數(shù)均不顯著，這表明在我國被并購企業(yè)行業(yè)差異并不會(huì)對(duì)并購企業(yè)長期績效產(chǎn)生顯著影響。相應(yīng)地，csRxBOI在所有期間系數(shù)為正但不顯著，表明即使企業(yè)在跨行業(yè)并購時(shí)承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任，也不會(huì)給承擔(dān)CSR的企業(yè)帶來顯著長期收益。這是由于，并購企業(yè)可能不了解被跨行業(yè)并購的企業(yè)經(jīng)營及管理情況，接收的被并購企業(yè)員工消耗掉了并購的流動(dòng)資金，且并未增加其長期收益。再次，EA與BHAR在所有期間均顯著負(fù)相關(guān)，表明與國有上市企業(yè)相比，民營企業(yè)并購后資源不能得到很好配置，反而降低了長期利潤。而CSRxEA卻在第3年和第4年顯著為正，這表明隨著時(shí)間的延續(xù)，民營企業(yè)在并購中承擔(dān)社會(huì)責(zé)任減少了代理問題，使其能夠利用被并購企業(yè)留下的人力資源獲利，驗(yàn)證了表5的結(jié)果。最后，在所有期間MP均與BHAR不顯著，CSR×MP也不顯著。這是因?yàn)椋@些期間離公告時(shí)期太遠(yuǎn)，支付方式對(duì)公司的長期收益均無顯著影響。

六、結(jié)論及建議

并購會(huì)導(dǎo)致被收購企業(yè)員工失業(yè)及其他消極影響。企業(yè)在并購活動(dòng)中承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能釋放良好的聲譽(yù)信號(hào)。這種信號(hào)是否能使其在短期或長期獲利就成為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)力。因此，本文采用CAR與BHAR法分別計(jì)算了并購企業(yè)短期與長期的股票收益。并據(jù)此分析這類企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是否能帶來更多收益。結(jié)果表明。從短期來看，投資者在承擔(dān)CSR的企業(yè)并購宣布后5天內(nèi)均能獲得超額收益。特別是當(dāng)承擔(dān)CSR并購企業(yè)進(jìn)行跨行業(yè)并購時(shí)，在1天內(nèi)顯著降低了股票收益，這與投資者會(huì)考慮行業(yè)差異的負(fù)面影響有關(guān)：當(dāng)承擔(dān)CSR并購企業(yè)是民營企業(yè)時(shí)。在5天內(nèi)顯著增加了股票收益，表明投資者認(rèn)為承擔(dān)接收員工等社會(huì)責(zé)任代表該企業(yè)具有強(qiáng)大實(shí)力：當(dāng)承擔(dān)CSR并購企業(yè)采取股票支付方式時(shí)，5天內(nèi)顯著提高了股票收益，表明投資者認(rèn)為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更重要，能彌補(bǔ)股票支付方式的不足。從長期來看，承擔(dān)CSR的企業(yè)在第3年和第4年獲得了顯著正長期異常收益，即隱性成本在兩年后才開始起作用。此外，當(dāng)承擔(dān)CSR并購企業(yè)是民營企業(yè)時(shí)，第3年和第4年顯著增加了長期異常收益，這表明隨著時(shí)間的延續(xù)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任幫助民營企業(yè)減少了代理問題。

據(jù)此筆者提出以下建議：首先。企業(yè)在并購時(shí)應(yīng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，即接收更多的被并購企業(yè)員工并給予這些員工退休保障，這樣既能傳遞聲譽(yù)良好的信號(hào)，也能為投資者帶來短期與長期股票收益。特別是，民營企業(yè)在成本適當(dāng)?shù)那闆r下承擔(dān)社會(huì)責(zé)任代表著強(qiáng)大實(shí)力，更能提高企業(yè)收益。其次，企業(yè)并購時(shí)應(yīng)盡量考慮同行業(yè)企業(yè)，這是因?yàn)椴①徠髽I(yè)在行業(yè)內(nèi)具有管理專長。對(duì)接收的被并購企業(yè)員工能合理分配并實(shí)施較好的激勵(lì)措施，從而獲得長期收益。最后，對(duì)于采取股票支付方式的并購企業(yè)更應(yīng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任代表其有更多的現(xiàn)金流且在未來會(huì)分配更多股利，彌補(bǔ)了股票支付方式的不足。