李飛飛

【摘 要】 股利政策是公司財(cái)務(wù)的一個重要組成部分，它不僅影響著公司的日常經(jīng)營績效，之后也對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有非常重要的影響，但是由于我國的證券市場起步較晚，很多制度并不是很完善，所以作為公司重要組成部分的股利政策也需進(jìn)一步的發(fā)展完善。在該種情況下，本文以2007年到2013的500家上市公司為樣本，在一定的理論基礎(chǔ)上，再利用以上數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析和相關(guān)性分析，希望在此基礎(chǔ)上得到一定的結(jié)論，并試圖通過該結(jié)論，從公司外部監(jiān)管到內(nèi)部治理兩方面提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 股利政策 公司治理 外部監(jiān)管

1 相關(guān)概念的界定

1.1 股利、股利政策以及公司治理結(jié)構(gòu)的概念

股息和紅利是股利的重要組成部分，是公司愿意支付給廣大股東的公司剩余利潤。股息分配是按照固定的預(yù)先確定的分布像公司股東分配之前公司的盈利；此外，公司再通過公司利潤額來派發(fā)的公司盈利叫紅利。

股利政策是對于公司要不要分配股利，打算分配多少股利以及在什么時(shí)候分配股利做出全面的策略和規(guī)劃，主要涉及的問題是公司打算對收益進(jìn)行分配還是為了進(jìn)一步投資而保留收益的策略問題。

公司治理結(jié)構(gòu)又叫做法人治理結(jié)構(gòu)，是指由所有者、董事會和高級執(zhí)行人員即高級經(jīng)理三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。

2 我國上市公司治理結(jié)構(gòu)與股利政策現(xiàn)狀分析

2.1 我國上市公司股利政策的基本特征

2.1.1 股利分配形式多樣

各種形式的股利分配，是對上市公司的股利分配不同結(jié)構(gòu)的影響的一種重要形式。一般地，股利分配形式有以下幾種方式：

有各種各樣的股利支付，有幾個主要的：

（1）現(xiàn)金股利

股利支付的主要方式是現(xiàn)金股利，就是用現(xiàn)金支付給股東，因?yàn)楝F(xiàn)金股利發(fā)放的多少直接對股票的市價(jià)產(chǎn)生巨大的影響。

（2）股票股利

這種股利主要是根據(jù)股東原來持有的股份比例來進(jìn)行股利的發(fā)放，它不會影響公司的現(xiàn)金額以及留存收益。

（3）財(cái)產(chǎn)股利

財(cái)產(chǎn)股利就是除了用現(xiàn)金之外一切財(cái)物發(fā)放的股利。主要有實(shí)物股利和證券股利這兩種股利。

（4）負(fù)債股利

負(fù)債股利，公司用負(fù)債來放股利，發(fā)放形式主要有應(yīng)付票據(jù)。公司以這種方式的形式派發(fā)股利，讓股東及既是公司的所有者又是公司的債權(quán)人。

2.1.2 上市公司的不分配現(xiàn)象具有普遍性

中國的上市公司一般不愿意股利分配，一些公司通過超額提取法定公積金以及盈余公積金，使得公司保留更多的公司盈余，以此作為不支付紅利的理由。

2.1.3 股利分配政策缺乏連續(xù)性

我國上市公司的股利分配政策具有短期性，且既不穩(wěn)定也不連續(xù)，公司管理者沒有長遠(yuǎn)的目光，只一味地滿足當(dāng)下股東發(fā)放股利的意愿，卻沒有對公司股利的增長率做出深遠(yuǎn)的規(guī)劃。

2.2 我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)與股利政策

2.2.1 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司的總股本的比例和他們的關(guān)系彼此不同的性質(zhì)，它們主要是指股權(quán)集中度指標(biāo)，對控股股東的性質(zhì)和內(nèi)容上的股權(quán)流通。公司的大股東所占公司的股份的比例的多少即是股權(quán)集中制。布洛赫（Bloch）等人認(rèn)為，當(dāng)公司里面有多個大股東時(shí)，他們會為獲得其他小股東的支持，會充分利用自己手上的權(quán)力制約彼此，并且為了拉攏小股東，積極維護(hù)小股東權(quán)益，這在一定程度上有利于控制公司的“掏空”行為。為此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分配傾向呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系。

一般情況下，非國有控股公司具有更強(qiáng)的盈利實(shí)力、更高的企業(yè)價(jià)值以及更靈活的經(jīng)營效力。國內(nèi)有些專家認(rèn)為，國家作為上市公司的最終控制人，其的控制鏈條過于太長，不利于國家以股東的身羅洪認(rèn)為，利用關(guān)聯(lián)交易操縱利潤是非國有控股公司管用的手段，因?yàn)樗麄儾幌矚g現(xiàn)金股利的方式使其他人可以受益。為此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：對控股股東與現(xiàn)金股利的傾向性，但具體的相關(guān)性還需要進(jìn)一步了解核實(shí)。

因?yàn)楣敬蠊蓶|手上做持有的非流通股票并不能在市場上流通交易，所以該部分股份沒有公允價(jià)值，這在一定程度上限制了該部分股東獲取利益的機(jī)會，而流通股票在市場上普遍流通，流通股股東會在一定程度上限制非流通股的套現(xiàn)行動，所以相對于流通股股東，非流通股股東則表現(xiàn)得更愿意以現(xiàn)金股利的方式來獲得收益，在股權(quán)結(jié)構(gòu)二元制下，由于流通股股東的投資收益率低，但投資成本卻高，所以流通股股東的權(quán)益被侵占了，總之流通股股東可以有效阻止非流通股股東的套現(xiàn)行為。為此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：流通股比例與現(xiàn)金股利分配傾向呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2.2 董事會特征與股利政策

董事會的兩個兼職董事會規(guī)模和董事會結(jié)構(gòu)，董事會結(jié)構(gòu)包括獨(dú)立董事的地位和戰(zhàn)略作用和對董事會主席領(lǐng)導(dǎo)的控制功能。羅宏認(rèn)為8到9人是上市公司董事會人最佳的人數(shù)，董事會規(guī)模太小，不能維護(hù)各方股東的利益。因此一方面董事會人數(shù)的增加會提高發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性，同時(shí)也能平衡好各個有關(guān)方面的利益，從而會緩解公司內(nèi)部矛盾。為此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)4：董事會規(guī)模與現(xiàn)金股利分配傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

國外有專家指出獨(dú)立董事比例與公司日常經(jīng)營效果存在顯著正相關(guān)關(guān)系。而獨(dú)立董事要想有足夠的“話語權(quán)”，那就得有比較高的獨(dú)立董事比例。舍林格（ScheHenger）和蘇珊（Susan）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事與上市公司現(xiàn)金股利分配比例呈正相關(guān)關(guān)系，是有關(guān)系的。為此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)5：獨(dú)立董事規(guī)模與現(xiàn)金股利分配傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)總經(jīng)理與董事會主席是同一個人時(shí)，那么總經(jīng)理將會傾向于考慮自身利益最大化，這樣一來，會使公司董事會的監(jiān)督功能下降，所以公司董事必須保持獨(dú)立性。通過增加代理成本等方式，會讓公司的留存收益增加，從而公司會更傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)6：二職合一與現(xiàn)金股利分配傾向呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2.3 管理層激勵與股利政策

簡森（Jensen）等人認(rèn)為將管理者的工資與其的經(jīng)營業(yè)績相掛鉤，會促使公司管理層更加賣力地為公司服務(wù)，所以這可以保證公司管理層以公司所有者利益最大化為目標(biāo)，有效緩解長期以來上市公司管理層和所有者存在的沖突，解決了公司的代理問題。

假設(shè)7：管理層激勵與現(xiàn)金股利分配傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

3 我國上市公司股利分配政策的影響因素的實(shí)證分析

3.1 模型建立與樣本選擇

本文構(gòu)建二元選擇邏輯（Logit）模型檢驗(yàn)公司治理因素對現(xiàn)金股利分配傾向的影響，具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

Logit（Dividend）=∑αGovernance+∑βControl+C+θ

為了將研究對象以單一指標(biāo)衡量公司治理特征狀況，本文構(gòu)建公司治理特征CG指標(biāo)。根據(jù)公司治理特點(diǎn)和各變量中位數(shù)區(qū)分高低程度，其中理論分析與現(xiàn)金股利分派傾向正相關(guān)的變量，采取程度高賦值1，程度低賦值0的方法，而負(fù)相關(guān)的變量，則采取程度高賦值0，程度低賦值1的方法，最后加總求得各公司的治理特征程度變量（CG）。具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

Logit（Dividend）=αCG+∑βControl+C+θ

2000年證監(jiān)會提出上市公司只有在滿足三年派發(fā)股利的條件下才能申請配股和增發(fā)股票，否則不予批準(zhǔn)。2001年8月，證監(jiān)會又出臺了一項(xiàng)新規(guī)定：直到2002年6月30日，上市公司的董事會人數(shù)不可以少于兩個人，為了更好地衡量上市公司的治理狀況及現(xiàn)金股利分配傾向狀況，最終本文選擇2007～2013年間滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。為了提高數(shù)據(jù)的可靠性，將公司的特殊情況或極端環(huán)境的不利影響去除，其中數(shù)據(jù)來源為CCER數(shù)據(jù)庫和THFD數(shù)據(jù)庫。利用Eviews6.0軟件模型處理。

3.2 變量設(shè)計(jì)

3.2.1 因變量

現(xiàn)金股利分派傾向：由于我國政府相關(guān)政策的引導(dǎo)，2002年以后我國派發(fā)現(xiàn)金股利的公司不斷增多，但是許多公司稅前現(xiàn)金股息每股低于0.05元，只是為了滿足中國證監(jiān)會要求的配發(fā)及發(fā)行。在本文中，超過0.05的股息的現(xiàn)金股利，每股0.05元的年度現(xiàn)金股利=1，否則=0。具體見表如下：

表1 因變量指標(biāo)描述

因變量 符號 指標(biāo)計(jì)量 定義

Y1 Y1=1表示Y2>=0.05；Y1=0表示Y2<0.05 是否分配股利

Y2 每股現(xiàn)金股利 每股現(xiàn)金股利

3.2.2 自變量

解釋變量：由于公司治理是一個綜合的概念，所以在本文中挑選了具有代表的幾個變量來代替公司治理變量，如表1所示。

控制變量：本文加入公司財(cái)務(wù)特征因素的控制變量，如表2所示。

3.3 實(shí)證結(jié)果及分析

在進(jìn)行回歸檢驗(yàn)結(jié)果的過程中，該模型與學(xué)校價(jià)值觀（霍斯默-Lemeshow，HL）將在1%的水平上通過測試，是實(shí)際值與預(yù)測值并沒有顯著不同的解釋變量，模型擬合效果較好，所以模型計(jì)算結(jié)果的回歸信度，具有很強(qiáng)的解釋力，在下面的解釋變量的測試結(jié)果：

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分配傾向呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。在股權(quán)相對集中的上市公司，各大股東之間有著彼此之間的利益權(quán)衡，他們更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

（2）董事會特征。董事會的規(guī)模和現(xiàn)金股利分配傾向呈正相關(guān)。董事會規(guī)模的增加會提供更多資源優(yōu)勢，增加董事會政策制定的合理性，有效控制代理沖突，減少“搭便車”現(xiàn)象及因?yàn)閰f(xié)調(diào)和溝通所增加的損失，因此其分配現(xiàn)金股利的傾向也會增加。

（3）管理層激勵。管理層激勵與現(xiàn)金股利分配傾向呈顯著正相關(guān)關(guān)系。增加管理層成員的工資薪酬，會讓公司管理者更加拼命地為公司的經(jīng)營做出努力，有效避免了公司管理者攫取公司利益，有效降低了公司的代理成本。

（4）公司治理程度。公司治理程度與現(xiàn)金股利分配傾向呈顯著正相關(guān)關(guān)系，優(yōu)秀治理程度的公司會以發(fā)放現(xiàn)金股利的形式降低代理成本，從而說明代理理論對上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利具有一定解釋程度。

4 優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)完善股利分配行為的建議

4.1 發(fā)展相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)

通過以上分析顯示股權(quán)越集中的上市公司，其大股東利益問的權(quán)衡會降低代理成本，大股東希望以現(xiàn)金股利的形式獲得收益，分配現(xiàn)金股利的傾向較高。所以本質(zhì)和公司控制股東的現(xiàn)金股利分配傾向呈顯著正相關(guān)。由于國有控股的上市公司在運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易操縱公司盈余時(shí)受到的監(jiān)督和約束更復(fù)雜，因此從公司獲益的方式也較少，發(fā)放現(xiàn)金股利成為其獲益最佳方式。

4.2 完善高級管理人員持股制度

股東對經(jīng)理人的努力水平進(jìn)行測度時(shí)，可將股利政策作為其中一項(xiàng)重要的考察指標(biāo)。股利政策是衡量公司業(yè)績的重要指標(biāo)之一，所以公司管理層應(yīng)得到相應(yīng)的薪酬和激勵。對公司管層實(shí)施股權(quán)激勵措施，有利于管理層個人利益與上市公司整體利益的共同維護(hù)。

5 結(jié)論

本文利用Logit模型，利用搜集500家上市公司的公司數(shù)據(jù)，研究我國上市公司現(xiàn)金股利分配傾向的影響，結(jié)果體現(xiàn)，股權(quán)集中、國有控股、董事會規(guī)模大、高管薪酬高的公司傾向分配現(xiàn)金股利，流通股比例高和獨(dú)立董事規(guī)模大的公司不傾向分配現(xiàn)金股利，對現(xiàn)金股利支付來說，董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)是不重要的。而在利用公司治理結(jié)構(gòu)中的單一元素進(jìn)行驗(yàn)證時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司治理相對較差的企業(yè)他們并提倡現(xiàn)金股利分配，因此，上市公司治理結(jié)構(gòu)對股利分配傾向有一定的影響力。本文認(rèn)為從控制變量結(jié)果看，各影響因素對上市公司現(xiàn)金股利分配傾向起到積極作用。盡管增長和債務(wù)比例對現(xiàn)金股利支付傾向負(fù)面的作用，但增長和資產(chǎn)負(fù)債率均小，特別是上市公司的整體負(fù)債率不高，說明中國上市公司是有能力派發(fā)現(xiàn)金股利的，但從公司治理方面考慮的話，就算由四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的上市公司更加傾向于發(fā)放股利，但是由于上面的實(shí)證表明，我國僅有不足一成的上市公司選擇這四大會計(jì)師事務(wù)所，所以這些公司的占國內(nèi)上市公司總數(shù)的比例是相當(dāng)?shù)偷?，對我國上市公司普遍不愿意發(fā)派股利的趨勢不足以產(chǎn)生影響。由此說明中國上市公司具備發(fā)放現(xiàn)金股利的能力，但是公司卻不希望發(fā)放現(xiàn)金股利。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 鮑學(xué)欣，曹國華，王鵬.真實(shí)盈余管理與現(xiàn)金股利政策——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013（2）：96～104.

[2] 王春華，崔俊.股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究[J].會計(jì)之友，2013（19）：105～108.

[3] 孫超.我國上市公司股利政策影響因素研究[D].山東：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.