王錦海

唯有培育一個(gè)日趨強(qiáng)大并且完善的資本市場(chǎng)，資管行業(yè)才能迎來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，正本清源、堅(jiān)守價(jià)值投資理念的資管機(jī)構(gòu)才更能為投資者帶來(lái)持續(xù)、穩(wěn)定的回報(bào)

中國(guó)資本市場(chǎng)的崛起，是世界金融行業(yè)過去30年的一件大事，也是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛緊密關(guān)聯(lián)的大事。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司數(shù)量超過3200家，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的新三板掛牌企業(yè)家數(shù)過萬(wàn)；同時(shí)，地方交易中心、金融期貨交易所、商品期貨交易所等多層次、多品類交易場(chǎng)所快速發(fā)展。資本市場(chǎng)有力支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有目共睹。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，A股中好企業(yè)的價(jià)值會(huì)得到體現(xiàn)。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)在發(fā)展的過程中會(huì)面臨諸多問題，有些問題甚至?xí)圆煌问椒磸?fù)出現(xiàn)，這也是我們?yōu)槭裁匆獜?qiáng)調(diào)正本清源，讓資本市場(chǎng)、資管行業(yè)回歸本源的原因。作為一名資管行業(yè)資深從業(yè)人員，也想從不同于學(xué)者、監(jiān)管者的角度淺談如何看待一些涉及資本市場(chǎng)的問題。

好企業(yè)價(jià)值會(huì)得到體現(xiàn)

資本市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)有較大的波動(dòng)。正因?yàn)檫@一特點(diǎn)，經(jīng)常會(huì)有人提出疑問：中國(guó)股票市場(chǎng)還是不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表？虛擬經(jīng)濟(jì)是不是虛火過旺、沒有價(jià)值？過熱了需不需要澆水？過冷了需不需要加溫？

事實(shí)上，瑕不掩瑜，資本市場(chǎng)雖然有短期波動(dòng)較劇烈的一面，但這是市場(chǎng)的屬性，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、資金供需情況、市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)、參與者行為等有很大的關(guān)系。從中長(zhǎng)期看，中國(guó)資本市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變遷。例如茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥、索菲亞這類公司市值已經(jīng)超過了一些傳統(tǒng)的鋼鐵、煤炭企業(yè)，這恰是行業(yè)變遷從制造業(yè)、重工業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)升級(jí)的生動(dòng)體現(xiàn)。同時(shí)也證明，中長(zhǎng)期好企業(yè)的價(jià)值會(huì)得到體現(xiàn)。雖然有些企業(yè)通過講故事、炒作實(shí)現(xiàn)短期股價(jià)上漲，但經(jīng)過時(shí)間洗禮后，“金子還是金子，沙子還是沙子”。市場(chǎng)是有效的，特別在中長(zhǎng)期來(lái)看更加有效，這也是資管行業(yè)能夠正本清源、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)。

至于市場(chǎng)冷暖管控，在不同的國(guó)家和法律體系下，手法各不相同。在市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的系統(tǒng)性危急時(shí)刻，需要“看得見的手”的力量；但更多的情況下，還是應(yīng)該利用市場(chǎng)的機(jī)制設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的運(yùn)作，股價(jià)和指數(shù)不應(yīng)該成為“看得見的手”干預(yù)市場(chǎng)的主要依據(jù)。例如最近有同業(yè)呼吁，1800多只股票在近期的回調(diào)中創(chuàng)下了2016年熔斷以來(lái)的新低，從業(yè)人士和市場(chǎng)人士呼吁采取措施。對(duì)此應(yīng)看到，維護(hù)股價(jià)、維護(hù)指數(shù)的行為本身是以減少市場(chǎng)行為、降低市場(chǎng)效率為代價(jià)的，對(duì)此有關(guān)部門需要有足夠的定力。在大批股票創(chuàng)下新低的同時(shí)，也有很多優(yōu)秀公司的股票創(chuàng)出了歷史新高，我想這種差異化的走勢(shì)正是市場(chǎng)對(duì)過去一些錯(cuò)誤定價(jià)的糾偏，并不需要干預(yù)。

中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期整體回報(bào)不低

另一個(gè)需要厘清的問題是資本市場(chǎng)的投資價(jià)值在哪里？

近年來(lái)，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了異常波動(dòng)，不少投資者對(duì)股市的投資價(jià)值心存疑慮。對(duì)此疑慮，可以用數(shù)據(jù)證明長(zhǎng)期看A股具有很強(qiáng)投資價(jià)值。Wind數(shù)據(jù)顯示，1991年股市建立至今，上證綜指年化回報(bào)率高達(dá)16.1%，與同期15.4%的名義GDP增速接近。中金公司統(tǒng)計(jì)表明，2002年-2015年，上證綜指年化回報(bào)率高達(dá)18.2%，高于同期房地產(chǎn)10.7%的回報(bào)，顯著高于信用債、國(guó)債和存款及理財(cái)5.1%、3.7%和2.4%。其間誕生了萬(wàn)科A、格力電器、貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥等一大批上漲幾十倍甚至上百倍的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股。

即使和房?jī)r(jià)指數(shù)相比，股市表現(xiàn)亦值得關(guān)注。我們使用Wind全A股票指數(shù)與全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期來(lái)看兩者投資收益相近。

但為什么對(duì)于投資者來(lái)說，兩者投資收益差距很大？這是因?yàn)楸M管不同地域的房?jī)r(jià)差別很大，北京、上海、深圳房?jī)r(jià)歷史漲幅巨大，而其他地區(qū)漲幅相對(duì)緩和，但房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于一個(gè)長(zhǎng)上漲周期，波動(dòng)較??；而股票市場(chǎng)階段性特征明顯，波動(dòng)性遠(yuǎn)大于房地產(chǎn)，同時(shí)股票投資期限普遍遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于房地產(chǎn)投資，而且不同的板塊在不同的階段漲幅不一，更難以把握和駕馭，投資者體驗(yàn)較差。

治理市場(chǎng)亂象需從責(zé)權(quán)利、獎(jiǎng)與罰入手

綜上，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)大，長(zhǎng)期來(lái)看也會(huì)為投資者帶來(lái)可觀回報(bào)。但與此同時(shí)，資本市場(chǎng)在發(fā)展的過程中存在很多問題，對(duì)此監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期明顯加大了打擊市場(chǎng)亂象的力度，加強(qiáng)處罰。這些舉措短期可能會(huì)帶來(lái)一些爭(zhēng)議和討論，但需要看到，這些措施正是資本市場(chǎng)正本清源之舉，對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展是重大利好，將為資管行業(yè)帶來(lái)正面影響。絕不能因噎廢食，該堅(jiān)持的需要有定力去堅(jiān)持。

歷史上資本市場(chǎng)的各類亂象，無(wú)外乎圍繞著“利”字。例如一些企業(yè)，通過造假發(fā)行上市，制造虛假收購(gòu)重組等題材與炒家配合炒作股票。經(jīng)過幾十年發(fā)展，一般性的老鼠倉(cāng)等行為已經(jīng)在大數(shù)據(jù)技術(shù)面前無(wú)處藏身?，F(xiàn)在更多的違法違規(guī)行為存在于發(fā)行、并購(gòu)等環(huán)節(jié)，例如提供虛假信息、上市公司股東參與操縱股價(jià)等，這類違法犯罪行為隱蔽性更強(qiáng)、更復(fù)雜?；仡^看看近幾年的一些妖股，都隱約存在這類現(xiàn)象。

而這些現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)的傷害有史可鑒：著名的銀廣夏大股東造假，讓二級(jí)市場(chǎng)投資人血本無(wú)歸；綠大地、藍(lán)田股份造假，鞍重股份的虛假重組，以及萬(wàn)福生科的造假上市等等，這些行為給市場(chǎng)帶來(lái)巨大負(fù)面影響，傷害深遠(yuǎn)。

之所以此類行為層出不窮，歸根結(jié)底還是因?yàn)槔婢薮?，同時(shí)違法犯罪成本太低——按照目前的相關(guān)規(guī)定，對(duì)造假方的處罰沒有足夠的力度和法律依據(jù)，頂格處罰可能僅罰款幾十萬(wàn)元，疊加市場(chǎng)禁入，因此在暴利面前，不斷有人相互勾結(jié)、鋌而走險(xiǎn)，甚至買通審批機(jī)構(gòu)部分人員來(lái)從事違法活動(dòng)。

目前，監(jiān)管部門加大處罰力度將有利于改善這一局面，但下一步還需要完善法律法規(guī)，讓違法者、造假者無(wú)利可圖，并付出更為沉重的違法違規(guī)代價(jià)。我認(rèn)為，其中上市公司大股東和控制人是應(yīng)該規(guī)范的重點(diǎn)，因?yàn)樗麄兪沁B接資本市場(chǎng)和實(shí)體的關(guān)鍵人群，是資本市場(chǎng)上最大的受益者，也應(yīng)該承擔(dān)對(duì)資本市場(chǎng)和投資人最大的責(zé)任。這樣才有助于恢復(fù)資本市場(chǎng)誠(chéng)信，恢復(fù)市場(chǎng)正確的投資觀念，有利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有利于資管行業(yè)堅(jiān)守投資主業(yè)。

與此同時(shí)，針對(duì)資管行業(yè)，今年以來(lái)一行三會(huì)接連發(fā)文，將來(lái)大資管行業(yè)將趨向于統(tǒng)一監(jiān)管。此舉我理解一方面為防范金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也在督促資管行業(yè)回歸本質(zhì)，恰如證監(jiān)會(huì)所言“正本清源，強(qiáng)化約束，以提升相關(guān)機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的管理水平特別是強(qiáng)調(diào)主動(dòng)管理能力”。

應(yīng)看到，在強(qiáng)監(jiān)管的背景下，擁有主動(dòng)管理能力的資管團(tuán)隊(duì)將迎來(lái)難得的發(fā)展機(jī)遇?！百Y管的本義是為客戶賺錢”，華菁證券資產(chǎn)管理事業(yè)部成立初期就把這一點(diǎn)清晰化，明確而統(tǒng)一。華菁資管雖然成立時(shí)間不長(zhǎng)，但核心團(tuán)隊(duì)來(lái)自國(guó)內(nèi)一線投資機(jī)構(gòu)，“新瓶裝老酒”。我們相信扎實(shí)做好投資，才能在快速變化的市場(chǎng)環(huán)境下走得更遠(yuǎn)。

積極推進(jìn)不同市場(chǎng)的聯(lián)通

作為資管行業(yè)的老兵，欣喜地看到資本市場(chǎng)的快速發(fā)展給投資者帶來(lái)更多的投資標(biāo)的和投資方式。其中，港股通開通可以說是在中國(guó)資本管制情況下的一種創(chuàng)新，或者說是過渡和階段性產(chǎn)物，在實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下自由兌換之前，港股通給投資者提供了新的投資方式。

金錢永不眠，投資者一方面追求更好的投資回報(bào)，一方面追求更好的流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)依靠封閉市場(chǎng)和金融外匯管制形成的估值和定價(jià)體系是有缺陷的，雖然歷史上有研究人員提出了本土定價(jià)論，但對(duì)中國(guó)投資人而言，投資全球主要股票市場(chǎng)，享受全球最好公司的成長(zhǎng)，也是他們的權(quán)利。在中國(guó)居民財(cái)富積累越來(lái)越多的背景下，這一需求也會(huì)越來(lái)越迫切，期待在港股通之外，美股通、倫敦通也能逐漸開通。此外，應(yīng)該堅(jiān)定不移做大交易所公開債券市場(chǎng)，歷史上有成功的696十年期債券（1996記賬五期國(guó)債）這樣的品種，現(xiàn)在交易所債券市場(chǎng)的規(guī)模與其地位不相符，各部門應(yīng)該積極配合，推動(dòng)交易所債券市場(chǎng)的擴(kuò)展，也可以考慮對(duì)主要品種引入商業(yè)銀行做市。

鼓勵(lì)更多主體參與資本市場(chǎng)

中國(guó)資本市場(chǎng)除了銀行、保險(xiǎn)、證券、期貨、公募基金管理公司等持審批牌照的金融機(jī)構(gòu)之外，最近十年，私募基金發(fā)展快速。雖然也有一些人和機(jī)構(gòu)打著私募基金的牌子違法犯罪，但不能抹殺私募基金行業(yè)對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、資本市場(chǎng)的貢獻(xiàn)。現(xiàn)階段我們對(duì)私募基金的規(guī)范，是為了行業(yè)更好的發(fā)展，私募基金行業(yè)的活躍有利于資本市場(chǎng)未來(lái)能夠更多層次為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

私募基金把人才、激勵(lì)機(jī)制、責(zé)權(quán)利更好地結(jié)合在一起，有利于長(zhǎng)期投資理念的形成，更好地為投資人提供差異化服務(wù)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，近兩年私募基金發(fā)展迅猛，未來(lái)私募基金一定也會(huì)成為股權(quán)投資和證券投資的最主要參與者。整個(gè)證券行業(yè)、資產(chǎn)管理行業(yè)是一個(gè)依靠人才和機(jī)制來(lái)發(fā)展的行業(yè)，建議監(jiān)管部門在管理金融機(jī)構(gòu)和私募基金的時(shí)候管控有度。

證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)的監(jiān)管者，近一年多的政策讓市場(chǎng)朝著正確方向前進(jìn)。包括股票發(fā)行的節(jié)奏，對(duì)無(wú)序增發(fā)、并購(gòu)的限流，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金的進(jìn)入，加大違法違規(guī)處罰力度，積極推進(jìn)與其他市場(chǎng)的互聯(lián)互通，推進(jìn)股指期貨的正?；?，有序放開市場(chǎng)準(zhǔn)入，與央行和其他監(jiān)管部門協(xié)調(diào)統(tǒng)一大資管管理等等，這些舉措都有利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展。唯有培育一個(gè)日趨強(qiáng)大并且完善的資本市場(chǎng)，資管行業(yè)才能迎來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，正本清源、堅(jiān)守價(jià)值投資理念的資管機(jī)構(gòu)才更能為投資者帶來(lái)持續(xù)、穩(wěn)定的回報(bào)。雖然短期來(lái)看有些監(jiān)管措施可能引來(lái)爭(zhēng)議，但堅(jiān)定前行就會(huì)有好的結(jié)果，我們期待中國(guó)資本市場(chǎng)更加美好的未來(lái)。

（作者為華菁證券副總經(jīng)理，編輯：王東）