徐然

監(jiān)管機(jī)構(gòu)今年以來(lái)加大了對(duì)違規(guī)創(chuàng)新的監(jiān)管力度并加大了對(duì)金融違規(guī)的懲罰力度。金融杠桿的上升速度也已經(jīng)開(kāi)始下降

尋找效率及穩(wěn)定的平衡一直是全球金融發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題?；乜催^(guò)去十年中國(guó)金融的市場(chǎng)經(jīng)歷了飛速的發(fā)展，金融創(chuàng)新也遠(yuǎn)快于成熟市場(chǎng)。截至2016年底銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)232萬(wàn)億元人民幣， 比2008年底增加3倍以上。銀行理財(cái)產(chǎn)品余額從2007年5000億元人民幣快速發(fā)展到2016年底29萬(wàn)億元人民幣。2008年非銀金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為14萬(wàn)億元人民幣，八年間總資產(chǎn)翻了將近10倍，截至2016年底總資產(chǎn)達(dá)到119萬(wàn)億元人民幣。

不容置疑，中國(guó)金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了巨大的支持，大部分金融業(yè)提供的資金進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但根據(jù)對(duì)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)及資金投向的分析，筆者認(rèn)為金融創(chuàng)新為提高金融行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展支持的總體效果是弊大于利。筆者認(rèn)為造成這個(gè)結(jié)果的主要原因之一是，中國(guó)引進(jìn)了很多在成熟市場(chǎng)看似風(fēng)險(xiǎn)可控并有利于改善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的金融機(jī)構(gòu)形式及產(chǎn)品，但這些金融機(jī)構(gòu)形式及產(chǎn)品并不完全適合中國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及金融監(jiān)管模式。

經(jīng)過(guò)多年的創(chuàng)新實(shí)踐，大量案例和數(shù)據(jù)說(shuō)明相對(duì)簡(jiǎn)單透明的金融體系可能更適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。金融并不是推動(dòng)或倒逼實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革的良藥。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革能夠造就盈利前景好或收益穩(wěn)定的行業(yè)，筆者相信中國(guó)金融業(yè)有足夠的產(chǎn)品和競(jìng)爭(zhēng)力為這些行業(yè)提供需要的金融產(chǎn)品。

金融創(chuàng)新未達(dá)目標(biāo)

金融創(chuàng)新似乎并未達(dá)到優(yōu)化信貸投向及改善中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的目的。為了拓寬直接融資渠道豐富中國(guó)金融產(chǎn)品，2008年以來(lái)中國(guó)金融進(jìn)入了金融創(chuàng)新快車道，許多新的非銀融資渠道也應(yīng)運(yùn)而生，例如私募基金、基金公司子公司等。在其他國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程中，類似的金融機(jī)構(gòu)起到了穩(wěn)定金融市場(chǎng)、促進(jìn)金融發(fā)展的作用，因此我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的初衷亦是通過(guò)此類金融通道為私營(yíng)企業(yè)和領(lǐng)域提供信貸和資本支持同時(shí)也希望能通過(guò)金融創(chuàng)新優(yōu)化信貸投向并改善中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

但是筆者的研究發(fā)現(xiàn)其對(duì)優(yōu)化中國(guó)信貸及金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的幫助并不明顯。近三年總杠桿率的增加主要來(lái)自于基建行業(yè)及政府部門、資本市場(chǎng)和個(gè)人信貸。而政府最想通過(guò)金融創(chuàng)新支持的制造業(yè)信貸增速及總負(fù)債增速卻幾乎接近于零。這說(shuō)明在制造業(yè)的下行周期中，不但銀行沒(méi)有為制造業(yè)提供更多的信貸支持，新增的創(chuàng)新金融渠道更加明顯地避開(kāi)了這些近年來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。

如下圖所示，即使在國(guó)企領(lǐng)域工業(yè)企業(yè)的負(fù)債增速也明顯低于非制造業(yè)企業(yè)（近年主要是基建）。

這說(shuō)明了金融創(chuàng)新并不能真正改變經(jīng)濟(jì)周期，也并沒(méi)有達(dá)到加強(qiáng)對(duì)制造業(yè)及小微企業(yè)發(fā)展的支持力度的設(shè)計(jì)初衷。而且現(xiàn)在來(lái)看如果金融創(chuàng)新真的更大規(guī)模地達(dá)到了預(yù)期的目的可能帶來(lái)更大風(fēng)險(xiǎn)。

我們注意到很多股份制銀行在加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度后并沒(méi)有改善中國(guó)的制造業(yè)的發(fā)展周期并造成了自身更大的損失。還有聯(lián)保互保雖然在一定時(shí)間內(nèi)提高了企業(yè)獲取信貸的能力，但同樣不能改變經(jīng)濟(jì)周期，并在周期下行期加大了信貸風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)范圍，降低了金融市場(chǎng)的透明度。

金融行業(yè)結(jié)構(gòu)也并沒(méi)有因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新發(fā)生太大的變化。

盡管自2008年金融體系的規(guī)模增加了3倍以上，銀行在資金來(lái)源和信貸投向上仍具有主導(dǎo)地位，筆者測(cè)算，銀行通過(guò)表內(nèi)及表外業(yè)務(wù)依舊決定了70%的信貸投放，并掌控著80%的資金來(lái)源。這個(gè)比例其實(shí)與2008年變化不大。此外，雖然近幾年中國(guó)開(kāi)放了多種形式的非銀金融渠道和加大了資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新力度，但真正的非銀（非通道業(yè)務(wù)）及資本市場(chǎng)直接融資渠道的占比并沒(méi)有明顯變化。這主要是由于實(shí)際新增信貸結(jié)構(gòu)近年以基建和按揭為主，銀行對(duì)此類信貸的風(fēng)控及定價(jià)仍有明顯優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，擁有大規(guī)模穩(wěn)定回報(bào)的資產(chǎn)也是銀行能繼續(xù)吸引大規(guī)模穩(wěn)定負(fù)債的原因。這也再次證明金融創(chuàng)新才是主導(dǎo)金融行業(yè)結(jié)構(gòu)的主要因素，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。

金融創(chuàng)新引發(fā)的問(wèn)題

銀行利用近年的金融創(chuàng)新及與非銀金融機(jī)構(gòu)的合作弱化很多監(jiān)管指標(biāo)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的束縛。這雖然在短期內(nèi)好像提高了金融效率并在一定程度上降低了部分企業(yè)的融資成本，但卻大大降低了金融市場(chǎng)的透明度并加大了金融市場(chǎng)波動(dòng)。

過(guò)去幾年很多銀行都與各種非銀金融渠道發(fā)展了大規(guī)模的通道業(yè)務(wù)。通道業(yè)務(wù)是指銀行通過(guò)非銀金融機(jī)構(gòu)（比如證券公司、基金公司子公司或者信托）將信貸包裝成債務(wù)投資但仍承擔(dān)所有債務(wù)風(fēng)控、貸后服務(wù)并承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)形式。

據(jù)筆者估算，在存量信貸中有將近30萬(wàn)億元人民幣（大約占總信貸的15%）是銀行業(yè)通過(guò)與非銀金融機(jī)構(gòu)合作的通道業(yè)務(wù)投放的。同時(shí)在非銀金融機(jī)構(gòu)119萬(wàn)億元人民幣的總資產(chǎn)中有接近50萬(wàn)億元人民幣是銀行用來(lái)投放信貸的通道。這實(shí)際明顯超過(guò)資產(chǎn)管理行業(yè)真正主動(dòng)管理的資產(chǎn)規(guī)模。

信托、券商資管、基金公司子公司專戶等等各個(gè)通道往往互相嵌套，所以實(shí)際規(guī)模有所重疊。例如：截至2015年底，證券公司通道業(yè)務(wù)有13.8%投向信托公司產(chǎn)品，16.8%投向銀行委托貸款，11.2%投向資產(chǎn)收益權(quán)，17.1%投向票據(jù)；基金子公司專戶的資金來(lái)源里也包括信托等。

這不但可能造成對(duì)財(cái)富積累的高估， 也會(huì)對(duì)信貸投放總量等宏觀金融數(shù)據(jù)產(chǎn)生誤導(dǎo)并造成央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策誤判。同時(shí)由于這30萬(wàn)億元人民幣信貸的投向不明，也大大增加了投資者分析各行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度，造成了對(duì)中國(guó)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的巨大分歧。

同時(shí)由于通道業(yè)務(wù)掩蓋了信貸的真實(shí)投向，銀行可以利用通道業(yè)務(wù)把信貸投放到監(jiān)管禁止的領(lǐng)域，如資本市場(chǎng)杠桿。據(jù)筆者測(cè)算，在過(guò)去的四五年間，資本市場(chǎng)杠桿從零上升至GDP的15%，并成為近年僅次于基建/政府信貸的中國(guó)整體杠桿率上升的驅(qū)動(dòng)因素。由于中國(guó)銀行資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本市場(chǎng)規(guī)模，即使2%-3%的銀行資產(chǎn)進(jìn)出資本市場(chǎng)也會(huì)造成較大的波動(dòng)。由于金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)變相打通了銀行資金直接進(jìn)入資本市場(chǎng)的通道，這也造成了中國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)的加劇，同時(shí)增加了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)及宏觀趨勢(shì)的擔(dān)心。

筆者計(jì)算這幾年在寬松貨幣環(huán)境下積累的資本市場(chǎng)杠桿資金及閑置資金有將近20萬(wàn)億元人民幣，接近整個(gè)制造業(yè)負(fù)債的五分之四。如剔除這些負(fù)債，中國(guó)總負(fù)債比GDP的比例能下降將近20個(gè)百分點(diǎn)。為解決制造業(yè)百分之十幾的過(guò)剩產(chǎn)能及相關(guān)債務(wù)問(wèn)題，換來(lái)可能更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，可以說(shuō)真是得不償失。

金融創(chuàng)新對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)

近年銀行發(fā)展通道業(yè)務(wù)及通過(guò)通道投放信貸還在一定程度上幫助金融機(jī)構(gòu)擺脫或弱化很多監(jiān)管指標(biāo)（如資本充足率、流動(dòng)性管理指標(biāo)和準(zhǔn)備金要求）的束縛，這使銀行可以更快地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模。這也大幅弱化了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣政策效果的判斷，并對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)及正常的金融改革產(chǎn)生了明顯擾動(dòng)。再加上通道業(yè)務(wù)使很多信貸統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真并對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的判斷產(chǎn)生明顯誤導(dǎo)，造成了一些政策失誤。如2011年和2013年的錢荒在一定程度上是通道業(yè)務(wù)波動(dòng)對(duì)傳統(tǒng)信貸統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)干擾造成的。

通道業(yè)務(wù)的發(fā)展及金融系統(tǒng)透明度的降低對(duì)市場(chǎng)判斷金融監(jiān)管及貨幣政策的能力也造成了明顯的負(fù)面影響。這也迫使央行創(chuàng)造更多的貨幣政策工具以適應(yīng)過(guò)度創(chuàng)新中的中國(guó)銀行及金融系統(tǒng)。如央行創(chuàng)造了多種公開(kāi)市場(chǎng)操作工具及實(shí)行宏觀審慎框架。這些工具雖然提高貨幣政策在現(xiàn)有中國(guó)金融體系的有效性， 但這也加大了國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策理解的難度，造成市場(chǎng)的過(guò)度解讀與擔(dān)憂。

很多金融市場(chǎng)化推進(jìn)的努力也容易受到過(guò)度金融創(chuàng)新的干擾。如近年推出的同業(yè)存單雖然在推動(dòng)銀行負(fù)債利率市場(chǎng)化的方向上有很大貢獻(xiàn)，但這也降低了負(fù)債規(guī)模對(duì)總資產(chǎn)增速的限制。由于原有的很多對(duì)銀行規(guī)模擴(kuò)張的限制如資本充足率、流動(dòng)性比率和資產(chǎn)地域投放限制在一定程度上已經(jīng)被金融創(chuàng)新規(guī)避，一旦另一個(gè)重要制約被解除便迎來(lái)了另一波銀行與總信貸的加速擴(kuò)張。

金融系統(tǒng)的透明度與可預(yù)測(cè)性的降低也在一定程度上加大了人民幣的貶值壓力。隨著居民財(cái)富的增長(zhǎng)，部分居民在全球分散資產(chǎn)配置的意愿在加強(qiáng)。但是中國(guó)較低的金融及資本市場(chǎng)透明度卻加大了海外資本配置中國(guó)資產(chǎn)的難度，導(dǎo)致資本賬戶項(xiàng)下外匯凈流出的壓力。而且由于金融創(chuàng)新導(dǎo)致的一些金融市場(chǎng)的過(guò)大波動(dòng)也會(huì)放大國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)中國(guó)金融體系及宏觀趨勢(shì)的擔(dān)心并加大人民幣的壓力。

雖然金融創(chuàng)新在一定程度上降低了部分企業(yè)的融資成本，但企業(yè)在短暫的享受了稍低的融資成本的同時(shí)卻遇到土地成本、原材料成本、人力成本、交易成本及租金成本的明顯上升。金融過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致資源向資本運(yùn)作方或有金融資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)集中。由于大部分實(shí)體企業(yè)金融資源及資本運(yùn)作能力有限，這也不利于制造業(yè)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融過(guò)度擴(kuò)張之后的資金成本回升及金融市場(chǎng)震蕩帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理難度的加大更加劇了實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)難度。

金融創(chuàng)新與發(fā)展應(yīng)有之義

金融是服務(wù)型行業(yè)，應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求為發(fā)展重點(diǎn)。由于中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式與發(fā)達(dá)國(guó)家有一定差別，這也要求中國(guó)要摸索有自己特色的金融監(jiān)管及創(chuàng)新體制和宏觀貨幣政策框架。同時(shí)也要做好這個(gè)框架與國(guó)際金融體系的接軌和 與國(guó)內(nèi)實(shí)體部門的溝通。

為加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)，中國(guó)引進(jìn)了多款在海外看似成熟的金融結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品。雖然這些產(chǎn)品在當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)和金融監(jiān)管框架下發(fā)揮了積極作用，但在中國(guó)推出后都出現(xiàn)水土不服的現(xiàn)象。多個(gè)近年推出的非銀金融渠道都不約而同地發(fā)展銀行通道加主動(dòng)管理非標(biāo)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式。如上文所述，很多新型金融渠道推出后，除降低金融市場(chǎng)透明度以外，主要支持的融資主體與原有銀行和債券體系并無(wú)太大差別，甚至更加偏向基建及地產(chǎn)行業(yè)。

和很多發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)及家庭的補(bǔ)貼更多是通過(guò)基建等相對(duì)廉價(jià)的生產(chǎn)工具，而在醫(yī)療和社會(huì)福利上的支出較少。2015年，中國(guó)對(duì)社會(huì)福利的支出占總公共支出的36%，遠(yuǎn)小于美國(guó)的71%。雖然各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的爭(zhēng)論一直不斷，我們的分析顯示，由于基建項(xiàng)目的現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)效率和產(chǎn)生的總體經(jīng)濟(jì)收益比大家的預(yù)期好，基建相關(guān)債務(wù)對(duì)政府的凈利息支出還在較低水平。如再把部分基建投資視為對(duì)人民及企業(yè)的補(bǔ)貼， 其對(duì)整體經(jīng)濟(jì)及被補(bǔ)貼人的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益也比發(fā)達(dá)國(guó)家依賴的現(xiàn)金及醫(yī)療補(bǔ)貼要高。

這也決定了政府對(duì)金融資源分配的影響在短期內(nèi)不會(huì)減少，基建相關(guān)的融資需求仍會(huì)是中國(guó)未來(lái)的最主要融資需求。同時(shí)，雖然銀監(jiān)會(huì)在銀行破產(chǎn)方面立法，但中國(guó)銀行以國(guó)有為主及不可能出現(xiàn)銀行大規(guī)模淘汰出清的特點(diǎn)短期也不會(huì)改變。中國(guó)金融市場(chǎng)靠西方大規(guī)模市場(chǎng)出清的方式達(dá)到建立市場(chǎng)規(guī)則的可能性在近期可能性不大。這也需要中國(guó)在金融創(chuàng)新的道路上要多考慮對(duì)金融機(jī)構(gòu)的有效制約。

同時(shí)要想金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不應(yīng)從金融入手，應(yīng)該專注于如何提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期回報(bào)率及加強(qiáng)金融市場(chǎng)和融資企業(yè)的透明度。如近期實(shí)行的供給側(cè)改革，幫助制造業(yè)消化了過(guò)剩產(chǎn)能并使制造業(yè)供需更加平衡。我們相信在這種背景下即使宏觀政策的刺激力度放緩，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)也會(huì)繼續(xù)改善并吸引投資者及金融機(jī)構(gòu)的支持。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整并不依賴過(guò)度金融創(chuàng)新，從未來(lái)的融資需求看也不需要大規(guī)模新的金融創(chuàng)新。

雖然金融創(chuàng)新對(duì)信貸及金融市場(chǎng)優(yōu)化貢獻(xiàn)有限，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的韌性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革已經(jīng)優(yōu)化了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。

筆者認(rèn)為，制造業(yè)供需不平衡問(wèn)題已經(jīng)在供給側(cè)改革的幫助下由產(chǎn)能消化及合理投資兩方面得到了較好的解決。以工業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?011年的25%以上回落到了近期的2%左右，其增速?gòu)?016年一季度以來(lái)已明顯低于GDP增速，意味著長(zhǎng)期以來(lái)的工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張供過(guò)于求的局面已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)。同時(shí)在基建升級(jí)的幫助下，服務(wù)業(yè)得以快速發(fā)展并在工業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中繼續(xù)推動(dòng)人民收入及消費(fèi)增長(zhǎng)?，F(xiàn)在服務(wù)業(yè)在GDP中占比已經(jīng)過(guò)半，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)也早已超過(guò)投資。

展望未來(lái)中國(guó)融資需求，筆者認(rèn)為制造業(yè)的整體融資需求在合理投資增速的基礎(chǔ)上應(yīng)維持緩慢理性增長(zhǎng)，很多新興經(jīng)濟(jì)體以科技、消費(fèi)及服務(wù)業(yè)為主，對(duì)大規(guī)模融資需求相對(duì)較弱?，F(xiàn)在雖然零售貸款占比和服務(wù)還有提高空間，但現(xiàn)在的發(fā)展速度已經(jīng)不慢。居民貸款在2010年-2016年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)22%， 截至2016年末，余額達(dá)25萬(wàn)億元人民幣。雖然零售信貸的發(fā)展有利于支持消費(fèi)發(fā)展并幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但本質(zhì)上還是對(duì)未來(lái)消費(fèi)能力的透支。尤其是由于一些消費(fèi)信貸缺乏抵押物，在很多成熟市場(chǎng)中，零售信貸資產(chǎn)質(zhì)量下行周期對(duì)金融系統(tǒng)的打擊往往比制造業(yè)還明顯。所以現(xiàn)有的發(fā)展速度甚至更加相對(duì)保守發(fā)展方向也沒(méi)有太大問(wèn)題。

綜上所述，中國(guó)近期其實(shí)并不需要很多新的融資渠道和產(chǎn)品。金融創(chuàng)新更應(yīng)從經(jīng)濟(jì)發(fā)展大方向及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮而且宜緩不宜急。

在現(xiàn)有的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，基建及政府融資還將是新增信貸的最大需求方。所以，如何發(fā)展更加高效透明的基建及政府融資渠道、和降低此類融資對(duì)其他融資需求的擠壓，才應(yīng)是金融改革和發(fā)展的重點(diǎn)。

比如近年推出的地方債置換使政府債務(wù)回歸本源大大降低政府利息負(fù)擔(dān)，降低實(shí)際的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，減少對(duì)實(shí)體企業(yè)融資的擠壓，并增加了金融市場(chǎng)的透明度。PPP的發(fā)展在一定程度上也提高了真實(shí)項(xiàng)目回報(bào)及政府預(yù)算對(duì)基建融資的制約。

金融市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)更加重要

在多年的高速發(fā)展后，相比金融創(chuàng)新，筆者認(rèn)為金融市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)更加重要。其中一些較為迫切的領(lǐng)域包括：加強(qiáng)金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)制及數(shù)據(jù)信息搜集和共享；強(qiáng)化金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的法律基礎(chǔ)；完善相應(yīng)的法律環(huán)境和制定行之有效的執(zhí)行流程；明確金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的業(yè)務(wù)范圍及邊界；推出金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算機(jī)制；完善股市的退市制度。

問(wèn)題雖有，我們也看到各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)今年以來(lái)加大了對(duì)違規(guī)創(chuàng)新的監(jiān)管力度并加大了對(duì)金融違規(guī)的懲罰力度，金融杠桿的上升速度也已經(jīng)開(kāi)始下降，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)和立法上投入的力度也明顯加強(qiáng)。我們測(cè)算，如果現(xiàn)在積極控制金融市場(chǎng)違規(guī)創(chuàng)新及杠桿，風(fēng)險(xiǎn)還在完全可控范圍之內(nèi)。

而且現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)國(guó)際宏觀環(huán)境也為中國(guó)清理不當(dāng)金融創(chuàng)新提供了很好的機(jī)會(huì)。

國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革及更加理性的產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng)了制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)反彈并提高了企業(yè)在金融市場(chǎng)清理階段利率上升的承受能力。外需以及國(guó)內(nèi)私人部門資本支出的改善，將會(huì)對(duì)沖房地產(chǎn)投資以及政府推動(dòng)的公共項(xiàng)目投資放緩的沖擊。通縮最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，和實(shí)際GDP增速相比，企業(yè)的實(shí)際借貸成本仍相對(duì)較低。這也意味著，企業(yè)部門面臨的實(shí)際融資成本的上升有限。而且筆者認(rèn)為市場(chǎng)也不必過(guò)度擔(dān)心監(jiān)管會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體的原因包括：

1.大型銀行以及非銀行融資渠道也將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，這將會(huì)阻止信貸增速大幅下滑。

2.很多中小銀行加強(qiáng)了成本控制，這也讓它們免受批發(fā)融資成本上升對(duì)利潤(rùn)的沖擊。同時(shí)，保證有內(nèi)生資本支持一定規(guī)模的信貸增長(zhǎng)。

3.中國(guó)央行能夠通過(guò)更加積極的流動(dòng)性管理，避免臨時(shí)流動(dòng)性沖擊，保證非銀融資渠道利率穩(wěn)定。

4.國(guó)務(wù)院的密切關(guān)注與協(xié)調(diào)，也能保證監(jiān)管層之間更好的協(xié)作。

5.閑置資金的運(yùn)用能夠保證高質(zhì)量領(lǐng)域獲得更多信貸供應(yīng)。

隨著金融創(chuàng)新的更加理性及金融市場(chǎng)清理的成果逐漸顯現(xiàn)，筆者相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)及金融發(fā)展能夠達(dá)到更可持續(xù)的新平衡。

（作者為摩根士丹利中國(guó)金融行業(yè)分析師、董事總經(jīng)理，編輯：王東）