高占軍

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，須順應(yīng)環(huán)境積極調(diào)整，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以穩(wěn)健的策略，靜待市場(chǎng)新變化的出現(xiàn)

中國(guó)已進(jìn)入緊縮周期，貨幣收緊和監(jiān)管加強(qiáng)“雙管齊下”，以達(dá)擠泡沫、去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)之效。受此影響，債券市場(chǎng)再次經(jīng)歷了跌宕起伏：收益率大幅上行，短端利率高啟，期限利差縮小，收益率曲線扁平化甚至出現(xiàn)倒掛和M型形態(tài)；債券發(fā)行和交易萎縮，換手率顯著下降；信用利差雖有擴(kuò)大，但仍處歷史較低水平，信用風(fēng)險(xiǎn)有待釋放；企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)再融資受阻。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，須順應(yīng)環(huán)境積極調(diào)整，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以穩(wěn)健的策略，靜待市場(chǎng)新變化的出現(xiàn)。而監(jiān)管者在保持政策高壓的同時(shí)，也要審時(shí)度勢(shì)和循序漸進(jìn)，積極掌控局面，避免意外事件發(fā)生。

“雙管齊下”的緊縮周期

這一輪緊縮周期，不唯中國(guó)，更是全球性的現(xiàn)象。種種跡象表明，與2016年不同，目前通縮已不再是全球共同挑戰(zhàn)，各主要經(jīng)濟(jì)體都在逐漸擺脫困境，產(chǎn)出、物價(jià)和利率普遍回升（見表1）。

在此背景下，美國(guó)已進(jìn)入正常的加息通道，美聯(lián)儲(chǔ)甚至準(zhǔn)備于年內(nèi)“縮表”。歐央行刺激政策接近尾聲，減少債券購(gòu)買的聲音漸強(qiáng)——全球各大央行的貨幣政策，正從分化走向共振。中、美貨幣政策的聯(lián)動(dòng)尤其明顯：美聯(lián)儲(chǔ)分別于2016年12月和2017年3月加息兩次，人民銀行每次都緊隨其后，也連續(xù)上調(diào)政策利率。觀察顯示，此舉或是意圖將中美利差保持在某一水平，以穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，延緩資本外流。

中國(guó)的緊縮周期“雙管齊下”，最初貨幣政策是焦點(diǎn)：央行自2016年8月開始在公開市場(chǎng)操作時(shí)“縮短放長(zhǎng)”，于今年一季度兩度調(diào)高政策利率，在3月底將表外理財(cái)納入MPA（Macro Prudential Assessment，宏觀審慎評(píng)估）考核，都產(chǎn)生了很大反響。很多機(jī)構(gòu)不得不做主動(dòng)調(diào)整，從而對(duì)金融去杠桿起到了積極作用。MPA考核有力度，且愈加嚴(yán)厲，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)較以前更加嚴(yán)肅對(duì)待，一些壓力大的機(jī)構(gòu)甚至疲于應(yīng)對(duì)，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)也感受到巨大壓力。但因規(guī)則清晰，且人民銀行在流動(dòng)性的調(diào)控上，注重張弛有度，因此3月份表外理財(cái)首次納入考核，雖壓力沉重，仍平穩(wěn)過渡。

而近期，各監(jiān)管部門密集出臺(tái)文件，對(duì)金融業(yè)進(jìn)行專項(xiàng)治理，以達(dá)杜絕套利和不當(dāng)行為，避免金融脫實(shí)向虛，從而專注于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。這些文件涵蓋的范圍之廣、力度之大，可謂空前。疊加人民銀行的MPA管理，在穩(wěn)健中性的貨幣政策背景下，流動(dòng)性的緊張可能加劇，資產(chǎn)價(jià)格不排除出現(xiàn)超預(yù)期的調(diào)整。當(dāng)然，各方對(duì)目前監(jiān)管協(xié)調(diào)的能力高度信任，對(duì)監(jiān)管層在風(fēng)險(xiǎn)防范以及當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)苗頭時(shí)的應(yīng)緊水準(zhǔn)高度認(rèn)可，因此，局面失控的危險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)可以避免，但仍不能掉以輕心。

關(guān)注流動(dòng)性、資金鏈與資產(chǎn)價(jià)格

流動(dòng)性、資金鏈與資產(chǎn)價(jià)格是緊密聯(lián)系的。流動(dòng)性過度緊張，可能導(dǎo)致資金鏈緊繃甚至斷裂，并引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫，嚴(yán)重時(shí)甚至出現(xiàn)踩踏。當(dāng)前的流動(dòng)性呈現(xiàn)一種緊平衡的狀態(tài)，即雖不寬松，總量上還是適度的。但從結(jié)構(gòu)上看，流動(dòng)性存在三大“短板”，需要警惕。因監(jiān)管政策集中出臺(tái)，疊加收緊的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)開始去杠桿，全社會(huì)資產(chǎn)管理的格局在調(diào)整，銀行委外贖回，表外資產(chǎn)壓縮，通道業(yè)務(wù)削減，債券價(jià)格一定程度的下跌不可避免。

（一）流動(dòng)性總量：緊平衡

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一向被視為金融體系的最大威脅。2008年美國(guó)金融危機(jī)中，諸多大牌金融機(jī)構(gòu)的倒下，都是因?yàn)槭艿綌D兌，資金抽逃，無(wú)法繼續(xù)融得資金所致；而此負(fù)面效應(yīng)的擴(kuò)散引發(fā)的最嚴(yán)重后果，是市場(chǎng)參與者紛紛尋求自保，整個(gè)金融體系流動(dòng)性枯竭，金融危機(jī)加重，經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)。在這一輪危機(jī)中，美國(guó)的債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)首當(dāng)其沖。其后備受困擾的歐債危機(jī)，也概莫能外。

反觀中國(guó)，債券市場(chǎng)流動(dòng)性問題曾多次出現(xiàn)，但均被一一化解。大概人們印象最深的，一是2013年6月份的“錢荒”，二是2016年12月份部分金融機(jī)構(gòu)資金鏈的險(xiǎn)些斷裂。其實(shí)，2010年底、2011年中和2015年初，類似的流動(dòng)性緊張也發(fā)生過多起，因其影響僅限于金融體系局部，受到的關(guān)注度遠(yuǎn)沒有前述兩次那么高。

流動(dòng)性問題的產(chǎn)生，通常與杠桿率過高有關(guān)，而參與者成分的日益復(fù)雜、金融各部門之間的緊密聯(lián)結(jié)以及市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷，在不利的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境下，會(huì)加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露，并產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出。當(dāng)前流動(dòng)性雖不寬松，但總量還是適度的，總體上處于緊平衡的狀態(tài)。這一方面壓迫市場(chǎng)參與者去杠桿，同時(shí)在一定程度上，也有助避免壓力過大，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）流動(dòng)性結(jié)構(gòu)：存在三大“短板”

2016年12月份的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)消除后，市場(chǎng)獲得了短暫的喘息，但并未真正平靜。如今，貨幣市場(chǎng)利率全面上行并持續(xù)處于高位。與此相關(guān)，當(dāng)前有幾個(gè)反常現(xiàn)象，尤其值得注意：

第一，在銀行理財(cái)市場(chǎng)，四大行的理財(cái)產(chǎn)品成本最低，但如今其收益率開始達(dá)到甚至高于整個(gè)市場(chǎng)的平均水平，十分罕見。這說(shuō)明銀行體系的資金困難并非局部，不僅中、小銀行理財(cái)資金緊張，大型商業(yè)銀行的壓力同樣巨大（見圖1）。

第二，銀行大規(guī)模發(fā)行同業(yè)存單（NCD），其利率中樞逼近5%，為2015年二季度以來(lái)的最高水平。非但如此，自2013年下半年問世，同業(yè)存單利率在多數(shù)時(shí)間大幅低于理財(cái)產(chǎn)品收益率，而現(xiàn)在，已持平甚至高于理財(cái)產(chǎn)品收益率（見圖2）。這顯示資金需求不僅強(qiáng)，且十分迫切，股份制銀行和中小金融機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖。

第三，相較存款類金融機(jī)構(gòu)，非存款類金融機(jī)構(gòu)獲得資金日益困難，成本很高。其在銀行間市場(chǎng)質(zhì)押回購(gòu)融資利率3月底4.88%，較存款類金融機(jī)構(gòu)的2.82%高出206個(gè)基點(diǎn)（見圖3）?？紤]到非存款類金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)4萬(wàn)多億元的回購(gòu)融資中，占比高達(dá)30%以上，這種結(jié)構(gòu)性矛盾是相當(dāng)突出的。

（三）債券價(jià)格大幅下跌，去杠桿見效

今年以來(lái)，債券收益率上行較多，價(jià)格大幅下挫。比如，中債綜合凈價(jià)指數(shù)由102.22跌至98.80，下跌3.35%；十年期國(guó)債期貨由97.33元跌至94.46元，跌去2.95%；一年期國(guó)債收益率上行84個(gè)基點(diǎn)，十年期國(guó)債上行65個(gè)基點(diǎn)，企業(yè)債收益率上升更多。

這說(shuō)明隨著監(jiān)管政策集中出臺(tái)，疊加收緊的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)開始去杠桿，且取得一定效果。如今，全社會(huì)資產(chǎn)管理的格局在調(diào)整，通道業(yè)務(wù)削減，銀行委外贖回，表外資產(chǎn)壓縮。

因中國(guó)金融市場(chǎng)參與者成分復(fù)雜，業(yè)務(wù)模式多樣，且不同金融部門緊密連結(jié)，去杠桿很難一蹴而就。銀行業(yè)總資產(chǎn)占其存款的比重，最近三年提高了30個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明有相當(dāng)多的資產(chǎn)不是由存款來(lái)支撐。銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，最近三年由不到10萬(wàn)億元增至27萬(wàn)億元，反映了銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系日益緊密。全社會(huì)資產(chǎn)管理規(guī)模高達(dá)112萬(wàn)億元（扣除重復(fù)計(jì)算后為78萬(wàn)億元，見表2），銀行體系委外規(guī)模15.7萬(wàn)億元且增速很快（見表3和表4），銀行表外資產(chǎn)99萬(wàn)億元且表外資產(chǎn)占表內(nèi)總資產(chǎn)的比重高達(dá)43%。

上述業(yè)務(wù)幾乎涉及所有的金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品，且彼此之間盤根錯(cuò)節(jié)。所以，資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整可能仍將持續(xù)一段時(shí)間，對(duì)此，需做好充分的準(zhǔn)備。尤其是，當(dāng)前債券市場(chǎng)的體量已經(jīng)很大：債券余額由三年前的不到30萬(wàn)億元增至60多萬(wàn)億元，現(xiàn)券交易量由40萬(wàn)億元增至120萬(wàn)億元，貨幣市場(chǎng)融資交易量由230萬(wàn)億元增至800萬(wàn)億元，且以隔夜融資為主。面對(duì)現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)，需要用與以往完全不同的眼光、方式和理念來(lái)看待。

十字路口下的操作策略與政策建議

當(dāng)前金融去杠桿已取得一定成效，這突出表現(xiàn)在兩大方面：從市場(chǎng)角度看，短期融資的期限拉長(zhǎng)，債券交易量萎縮，換手率顯著下降，信用利差有所提高；從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)管理的格局正發(fā)生積極變化，通道業(yè)務(wù)削減，銀行表外資產(chǎn)壓縮，銀行委外贖回。雖然有進(jìn)展，但離目標(biāo)達(dá)成仍相距甚遠(yuǎn)，無(wú)論是對(duì)于投資者還是監(jiān)管層，可以說(shuō)正處于十字路口。

雖然有理由擔(dān)心流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，但也不宜過度悲觀，理由如下：第一，去杠桿需要收益率曲線有所上行，資金成本適度高企，中美利差保持一定水平，然而監(jiān)管部門也未必希望利率升速過快或升幅過高導(dǎo)致新的風(fēng)險(xiǎn)；第二，債券收益率已經(jīng)顯著上行，若進(jìn)一步提高，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整，則投資價(jià)值可能顯現(xiàn)；第三，監(jiān)管壓力若過大，貨幣政策可能會(huì)增加彈性以維持平衡；第四，下半年經(jīng)濟(jì)存在放緩的概率，而PPI同比增速會(huì)明顯下降，對(duì)債市形成一定支撐。

金融機(jī)構(gòu)在壓力下被動(dòng)去杠桿，壓縮資產(chǎn)和削減負(fù)債不可避免。重要的是，順應(yīng)大勢(shì)，在被動(dòng)去杠桿的壓力下進(jìn)行主動(dòng)的策略調(diào)整，才是明智選擇：以同業(yè)負(fù)債對(duì)接理財(cái)?shù)哪Ｊ诫y以為繼，便主動(dòng)放棄；表外理財(cái)占表內(nèi)資產(chǎn)的比重過大，應(yīng)適當(dāng)壓縮；委外和通道業(yè)務(wù)過于激進(jìn)，則積極清理，等等。

在具體的操作策略上，先要生存，防范風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是第一位的。在此前提下，投資的標(biāo)的可選擇高信用、高流動(dòng)性的債券；同時(shí)因曲線扁平，所以久期要短；由于流動(dòng)性三大“短板”的存在，資金成本居高不下，要控制杠桿；重視套利操作而不是單純的趨勢(shì)投資，包括掉期利率與國(guó)債利率的利差縮窄策略，以及國(guó)債期貨的套利策略等；當(dāng)前市場(chǎng)的節(jié)奏相當(dāng)快且超預(yù)期因素極多，所以波段機(jī)會(huì)不易把握，操作上必須有足夠的耐心，留下充分的進(jìn)退空間。

對(duì)監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，去杠桿，自然要使金融機(jī)構(gòu)處于壓力之中，以促其壓縮資產(chǎn)、削減負(fù)債，大方向是正確的。但同時(shí)也應(yīng)注意輕重緩急，并給市場(chǎng)以穩(wěn)定預(yù)期。因當(dāng)前流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，資產(chǎn)調(diào)整的動(dòng)作相當(dāng)大，在本已收緊的貨幣政策背景下，再疊加重拳出擊的各路監(jiān)管重壓，如協(xié)調(diào)不到位，可能加大發(fā)生意外事件的概率，留下不必要的風(fēng)險(xiǎn)隱患。在保持高壓態(tài)勢(shì)的同時(shí)，應(yīng)審時(shí)度勢(shì)，注意松緊適度和循序漸進(jìn)，避免發(fā)生過激調(diào)整而導(dǎo)致局面失控。

最后，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，并不總是需要中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局出面，正常情況下，大部分風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)都能自行消化，此時(shí)就應(yīng)當(dāng)交給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制發(fā)揮作用。但是，當(dāng)可能失控導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢出時(shí)，則要求當(dāng)局及時(shí)反應(yīng)。

2016年末的債市暴跌，是一個(gè)經(jīng)典案例。當(dāng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)集中出現(xiàn)并發(fā)生交織和共振，傳導(dǎo)到其他市場(chǎng)，導(dǎo)致股市大跌，匯率貶值預(yù)期強(qiáng)化，風(fēng)險(xiǎn)溢出，市場(chǎng)失靈。此時(shí)，有關(guān)部門及時(shí)采取行動(dòng)，一是提供了必要的流動(dòng)性支持，二是為“國(guó)海事件”談判乃至解決方案的形成，發(fā)揮了重要的組織和指導(dǎo)作用。這是非常必要的，若非如此，風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步發(fā)酵和擴(kuò)散。

（作者為中信證券董事總經(jīng)理，編輯：王東）