劉小剛

【摘要】資產(chǎn)剝離重組是企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略選擇，也是企業(yè)擺脫財務(wù)困境的方式之一，通過剝離不適合企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略、沒有成長潛力或影響企業(yè)整體發(fā)展的業(yè)務(wù)，使企業(yè)集中發(fā)展更具戰(zhàn)略意義的重點業(yè)務(wù)，從而提高企業(yè)資源配置效率及核心競爭力。本文分析了建摩B資產(chǎn)剝離重組過程及其財務(wù)影響與短期市場反應(yīng)，以期為資產(chǎn)剝離重組研究與實踐提供參考。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)剝離 建摩B 財務(wù)影響 市場反應(yīng)

一、引言

資產(chǎn)剝離重組是資本市場的熱門話題，資產(chǎn)剝離重組是將企業(yè)資產(chǎn)的組成部分，如產(chǎn)品線、資產(chǎn)部、子公司等（這部分資產(chǎn)往往是企業(yè)效率低下或者是經(jīng)營虧損的資產(chǎn)），出售給第三方（接收資產(chǎn)的大多為關(guān)聯(lián)方）以獲取現(xiàn)金或股權(quán)收益或者現(xiàn)金與股權(quán)收益組合回報，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的資本運作模式?；谫Y產(chǎn)剝離重組的研究很多，結(jié)論各異。

關(guān)于資產(chǎn)剝離涵義。干春暉（1997）認(rèn)為， 資產(chǎn)剝離是指公司將其現(xiàn)有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)、債權(quán)等出售給其他公司，并取得現(xiàn)金或有價證券的回報。谷琪（1998）認(rèn)為，資產(chǎn)剝離是指將非經(jīng)營性資產(chǎn)閑置資產(chǎn)、無利可圖資產(chǎn)以及已經(jīng)達到預(yù)定目的的資產(chǎn)從公司資產(chǎn)中分離出去。其他關(guān)于資產(chǎn)涵義的界定的差異不大。還有觀點認(rèn)為，資產(chǎn)剝離主要是剝離企業(yè)非核心、競爭力不強的資產(chǎn)，使企業(yè)回歸到具有核心競爭力的主業(yè)上。

關(guān)于資產(chǎn)剝離重組理論。主要有歸核化理論、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論、壽命周期理論、競爭優(yōu)勢理論、價值耗散理論等（俞鐵成，2001；黃建康，2001；周建國，2005等）。歸核化理論認(rèn)為，資產(chǎn)剝離重組有利于集中企業(yè)有限的資源做強、做精具備優(yōu)勢的業(yè)務(wù)，培育、維護和發(fā)展核心競爭力，使企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展。優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，通過資產(chǎn)剝離，出售專用性資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓子公司等形式，可以促使衰落產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)之間發(fā)生資源流動，優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。壽命周期理論認(rèn)為，處于衰退階段后期的公司進行自愿性剝離是為了在短期內(nèi)改善流動性和維持財務(wù)業(yè)績。競爭優(yōu)勢理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該出售與企業(yè)內(nèi)其他業(yè)務(wù)單元之間沒有重要協(xié)同效應(yīng)，或進一步發(fā)展多元化的業(yè)務(wù)單元。因為這些不會提高其競爭優(yōu)勢。價值耗散理論認(rèn)為，資產(chǎn)剝離重組是對多元化價值耗散的回歸。

關(guān)于資產(chǎn)剝離重組動機。劉禮安（2000）認(rèn)為，資產(chǎn)剝離具有滿足公司現(xiàn)金需求與優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，調(diào)整主業(yè)或者回歸主業(yè)，滿足法律法規(guī)對發(fā)行股票在盈利水平、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模等方面的要求。杜寧（2005）認(rèn)為，我國企業(yè)剝離資產(chǎn)具有多方面的動機，如剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)，擺脫社會負擔(dān)；剝離不良資產(chǎn)，改善資產(chǎn)質(zhì)量；核銷債務(wù)，改善資本結(jié)構(gòu)；套取現(xiàn)金，應(yīng)付財務(wù)危機；改變公司戰(zhàn)略；糾正戰(zhàn)略錯誤；獲利；操縱盈余；逃避債務(wù)等。資產(chǎn)剝離重組決策原理主要有價值分析法、層次分析法與貼現(xiàn)模型法（郭淑芬，2006；胡艷，2005）。更多的文獻主要集中在資產(chǎn)剝離重組的績效評價，對于資產(chǎn)剝離績效大多文獻采用財務(wù)指標(biāo)法或事件研究法進行分析。朱榮進，范永進（2003）通過分析認(rèn)為資產(chǎn)剝離增加了股東財富，單個公司中將近有一半的公司在資產(chǎn)剝離前后的短暫時間內(nèi)獲得了正累計超額收益。金道政、王宏（2005）以2002 年上市公司資產(chǎn)剝離對股價和經(jīng)營業(yè)績的影響， 發(fā)現(xiàn)通過資產(chǎn)剝離改善了公司的財務(wù)狀況， 優(yōu)化了公司的經(jīng)營結(jié)構(gòu)， 提高了公司資產(chǎn)的利用效率， 對公司的發(fā)展起著積極的推動作用， 資產(chǎn)剝離的作用明顯。

也有研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離短期價值效應(yīng)并不顯著。嚴(yán)復(fù)海、吳曉靜（2010）以2006年資產(chǎn)剝離上市公司為對象研究發(fā)現(xiàn)，54%樣本企業(yè)獲得了正超額收益率；46%樣本企業(yè)獲得了負超額收益率。衛(wèi)建國，薛珊，黃怡鋒（2009）選取2003年進行資產(chǎn)剝離A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離關(guān)聯(lián)交易中內(nèi)幕交易較多的企業(yè)，資產(chǎn)剝離的長期績效沒有明顯改善，非關(guān)聯(lián)交易公司的長期績效顯著改善；剝離與公司行業(yè)非相關(guān)資產(chǎn)時可以幫助公司集中主業(yè)增強競爭力，長期績效得到顯著改善；長期資產(chǎn)負債率高的公司資產(chǎn)剝離的長期績效變化不顯著，長期資產(chǎn)負債率低的公司長期績效顯著改善；資產(chǎn)剝離規(guī)模較大公司長期績效改善更加顯著。

目前資產(chǎn)剝離重組案例研究不多，本文選取單個典型資產(chǎn)剝離重組案例作為研究對象，分析資產(chǎn)剝離對利益相關(guān)者的財務(wù)影響并考察其短期市場反應(yīng)。

二、資產(chǎn)剝離重組案例

（一）公司基本情況

重慶建設(shè)摩托車股份有限公司（以下簡稱建摩B）是由中國北方工業(yè)深圳公司和建設(shè)工業(yè)（集團）有限責(zé)任公司共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司，其中建設(shè)工業(yè)（集團）有限責(zé)任公司（以下簡稱：建設(shè)集團）持股71.13%，為公司控股股東。1995年7月在深圳證券交易所上市。2004年12月3日及2005年1月22日，兵裝集團與建設(shè)集團兩次簽訂“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”，兵裝集團協(xié)議受讓建設(shè)集團持有的“建摩B”全部國有法人股股權(quán)，并于2005年8月31日完成股權(quán)過戶，成為公司控股股東。

建摩B 主營業(yè)務(wù)為摩托車及車用空調(diào)器及配件的生產(chǎn)銷售。近年來由于摩托車行業(yè)整體頹勢未改，因此，產(chǎn)量和銷量都持續(xù)下滑；車用空調(diào)器及配件方面，由于穩(wěn)步推進與整車廠的技術(shù)與產(chǎn)品合作，產(chǎn)品需求不斷增加。2014年分部報告部分信息如表（1）所示，摩托車及摩配件的凈利潤為-192，433，786.61元，凈資產(chǎn)為-270，088，642.67元。車用空調(diào)器及配件凈利潤為58，891，950.87元，凈資產(chǎn)為287，996，153.19元。從財務(wù)數(shù)據(jù)分析可以看出，車用空調(diào)器及配件業(yè)務(wù)的增長尚不能彌補摩托車及配件業(yè)務(wù)下滑的影響，摩托車業(yè)務(wù)已經(jīng)嚴(yán)重影響了公司的經(jīng)營業(yè)績，屬于企業(yè)劣質(zhì)資產(chǎn)，而車用空調(diào)器及配件屬于企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

根據(jù)公司年報數(shù)據(jù)可知，建摩B2013年度、2014年度、2015年1-8月，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為1，158.94萬元、-13，359.39萬元和-15，160.24萬元。因此，公司經(jīng)營困難，而且短期內(nèi)預(yù)計仍難以恢復(fù)盈利，急需進行資產(chǎn)剝離，實現(xiàn)扭虧為盈。

（二）資產(chǎn)剝離重組過程

1.全資控股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

2015年8月29日，建摩B發(fā)布“關(guān)于收購全資子公司所持重慶建設(shè)車用空調(diào)器有限責(zé)任公司股權(quán)的公告”，擬收購全資子公司重慶建設(shè)銷售有限公司（以下簡稱：銷售公司）和重慶北方建設(shè)進出口貿(mào)易有限責(zé)任公司（以下簡稱外貿(mào)公司），所持重慶建設(shè)車用空調(diào)器有限責(zé)任公司（以下簡稱空調(diào)公司）股權(quán)。上述交易涉及的各子公司基本情況為：

銷售公司成立于1996年，注冊資本1200萬元，注冊地重慶九龍坡區(qū)，法定代表人呂紅獻，主營從事摩托車及配件銷售，建摩B持有100%股權(quán)。外貿(mào)公司成立于2011年，注冊資本6037萬元，注冊地重慶九龍坡區(qū)，法定代表人文洪，主營經(jīng)營和代理各類商品及技術(shù)進出口業(yè)務(wù)。建摩B持有其95.14%股權(quán)，銷售公司持有4.86%股權(quán)?？照{(diào)公司成立于2004年，注冊資本16，000萬元，注冊地重慶九龍坡區(qū)，法定代表人呂紅獻，主營業(yè)務(wù)制造、銷售車用空調(diào)器及其配件。建摩B持有43.75%股權(quán)，銷售公司持有37.5%股權(quán)，外貿(mào)公司持有18.75%股權(quán)。

建摩B以賬面值確定轉(zhuǎn)讓價格，收購銷售公司持有空調(diào)公司37.5%股權(quán)。外貿(mào)公司持有空調(diào)公司18.75%股權(quán)后，銷售公司和外貿(mào)公司不再持有空調(diào)公司股權(quán)，建摩B直接持有空調(diào)公司100%股權(quán)。

2.剝離劣質(zhì)資產(chǎn)

2015年8月29日，建摩B發(fā)布“關(guān)于出資設(shè)立全資子公司的公告”，將摩托車業(yè)務(wù)涉及的主要資產(chǎn)（含土地使用權(quán)、房屋建筑物、房屋構(gòu)筑物、流動資產(chǎn)、其他無形資產(chǎn)及應(yīng)收賬款等）及負債（含應(yīng)付賬款、應(yīng)繳稅金、預(yù)收貨款及金融機構(gòu)借款等）作為資產(chǎn)包，以資產(chǎn)包評估凈值作為對全資子公司的出資。新成立的全資子公司為重慶建設(shè)機電有限責(zé)任公司（以下簡稱建設(shè)機電）。

2015年10月26日，建摩B 發(fā)布“資產(chǎn)出售協(xié)議”， 將新成立的重建設(shè)機電出售給控股股東兵裝集團。公司凈資產(chǎn)賬面價值為30.00萬元，經(jīng)資產(chǎn)評估機構(gòu)以2015年8月31日為評估基準(zhǔn)日，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行評估后為29.58萬元，減值0.42萬元，減值率為1.40%。因此，雙方最后的成交價格為29.58萬元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓實施交割后，兵裝集團即成為建設(shè)機電控股股東，這樣建摩B徹底將虧損的摩托車業(yè)務(wù)包袱全部甩給了母公司兵裝集團。

三、資產(chǎn)剝離重組利益相關(guān)者影響

（一）建模B公司影響

1.盈利能力提高

通過本次重組，建摩B扭轉(zhuǎn)了公司業(yè)績虧損局面，2014年度公司歸屬于母公司所有者凈利潤3，008.98萬元；2015年1-8月公司歸屬于母公司所有者的凈利潤由虧損15，160.24萬元變?yōu)橛?，245.79萬元。調(diào)整前后的基本每股收益和扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益如表（2）所示。交易后上市公司盈利能力提高，每股收益也隨之增長。

2.避免公司被ST

2014年度歸屬于上市公司股東凈利潤-13，359.39萬元，2015年1-8月為-15，160.24萬元。根據(jù)上市規(guī)則，若公司2015年度繼續(xù)虧損或凈資產(chǎn)為負將被退市風(fēng)險警示，2016年度繼續(xù)虧損將被暫停上市。通過本次交易處置虧損業(yè)務(wù)資產(chǎn)，全資控股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，減輕了公司經(jīng)營負擔(dān)，提高了公司的資產(chǎn)質(zhì)量，使公司扭虧為盈，避免了公司被ST。

3.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化

本次重組完成后，摩托車類的資產(chǎn)及負債作為資產(chǎn)包已經(jīng)整體轉(zhuǎn)讓給母公司，不再納入合并報表范圍，資產(chǎn)總額雖然下降，但是質(zhì)量得以提升。固定資產(chǎn)降幅達44.70%，無形資產(chǎn)降幅達69.43%。，公司流動資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例由34.74%增長至63.61%，非流動資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例由65.26%下降至36.39%。大幅劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離可以使公司輕裝上陣，提高資產(chǎn)收益率。

4.償債壓力減輕

本次重組完成后，公司負債總額下降，截至2014年12月31日和2015年8月31日，公司負債總額分別為68，517.78 萬元和101，003.40 萬元，相比重組前，降幅分別為71.11%和61.47%。截至2015年12月31日，公司流動比率由0.37上升至0.85，速動比率由0.25上升至0.72，資產(chǎn)負債率由99.25%下降至83.43%。公司短期及長期償債指標(biāo)均有所改善，償債能力提升，有利于進一步降低公司財務(wù)風(fēng)險。

（二）母公司影響

原本兵裝集團為建摩B母公司，但是2015年11月4日建摩B發(fā)布“關(guān)于國有股無償劃轉(zhuǎn)的提示性公告”，根據(jù)公告本次重組完成后，兵裝集團計劃將其持有的建摩B全部股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給建設(shè)機電。經(jīng)過這樣股權(quán)劃轉(zhuǎn)后，建設(shè)機電成為建摩B控股股東。2016年1月26日，中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于核準(zhǔn)豁免重慶建設(shè)機電有限責(zé)任公司要約收購重慶建設(shè)摩托車股份有限公司股份義務(wù)的批復(fù)》（證監(jiān)許可〔2016〕160號），核準(zhǔn)豁免建設(shè)機電因國有資產(chǎn)行政劃轉(zhuǎn)持有建摩B股份而應(yīng)履行的要約收購義務(wù)。劃轉(zhuǎn)股份的過戶登記手續(xù)已于 2016年3月2日在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司辦理完畢。建摩B剝離摩托車業(yè)務(wù)前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示。建設(shè)機電成為建摩B的母公司后將增強公司的分紅及盈利掌控能力。

（三）債權(quán)人影響

本次資產(chǎn)剝離需要取得債權(quán)人同意轉(zhuǎn)移的債務(wù)金額總計為155，633.08萬元，根據(jù)建摩B與建設(shè)機電簽署的《資產(chǎn)負債注入安排協(xié)議》，建摩B承諾若需轉(zhuǎn)移負債遇到債權(quán)人要求建摩B清償，建摩B將通知建設(shè)機電直接向債權(quán)人清償該等債務(wù)，或由建設(shè)機電通過建摩B向債權(quán)人履行該等債務(wù)。

從剝離后建設(shè)機電的資產(chǎn)整體情況看，能夠保證其償還對外債務(wù)。重組完成后兵裝集團已經(jīng)將其持有的建摩B全部股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給建設(shè)機電，已完成股權(quán)劃轉(zhuǎn)手續(xù)，建設(shè)機電成為建摩B的控股股東，這將對債權(quán)人形成巨大的保障。

四、資產(chǎn)剝離重組市場反應(yīng)

（一）檢驗方法

資產(chǎn)剝離重組使公司的財務(wù)狀況得以改善，但是這種靠大量剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的處理方式，是否能贏得市場投資者的認(rèn)可，能否為投資者帶來超額收益？假設(shè)市場是有效的，投資者對于該項資產(chǎn)剝離重組的市場反應(yīng)將通過股價反映，可采用事件研究法研究市場對于該項資產(chǎn)剝離重組信息的反應(yīng)程度。

（二）檢驗步驟及結(jié)果

第一，確定事件日。將資產(chǎn)剝離重組完成后首次交易日為事件日（T=0）。2015年7月23日，公司發(fā)布公告進行重大資產(chǎn)重組并停盤，2015年11月11日恢復(fù)交易，因此，將2015年11月11日確定為事件日。

第二，確定事件時間窗口。事件日前后的一段交易日稱為事件的時間窗口，時間窗口可根據(jù)分析要求確定，由于事件日前該股票都在停牌，所以主要研究事件日后的事件窗口。由于短期窗口期可以有效反映該事項的影響程度，因此，選定的時間窗口為10個交易日，即T（0，10）。

第三，計算建摩B公司的股票在時間窗口內(nèi)的實際收益。Rt： Rt=（Pt+1-Pt）/Pt，其中Pt為建摩B在t日的收盤價，周末或法定休市日等非交易日除外，取10個交易日的數(shù)據(jù)進行計算。計算結(jié)果見表（3）所示。從計算結(jié)果看，公告后的實際收益率并不高，每日股價波動很小，累計實際收益率僅為1.93%

第四，計算正常收益率。常見的正常收益率計算方法主要有市場調(diào)整法、均值調(diào)整法、市場模型法。為便于對建摩B公司的股票實際收益率進行比較，選擇上證B股指數(shù)作為比較標(biāo)準(zhǔn)。正常收益率（也稱市場平均收益率）RMt計算公式為： Rmt=（It+1-It）/It，其中It為T日的市場指數(shù)， It+1為T+1日的市場指數(shù)，和股票對應(yīng)取10個交易日。計算結(jié)果見表（4）所示。累計正常收益率為2.15%。

最后，分別計算建摩B公司的股票在時間窗口內(nèi)的非正常收益率ARt和累積非正常收益率CARt。建摩B公司在的非正常收益率計算公式為：ARt=Rt—RMt，即將實際收益率-正常收益率。計算結(jié)果如表（5）所示。從計算結(jié)果可以看出，超額收益很小，有6個交易日為正，4個交易日為負。但是正效益金額偏小，負效應(yīng)金額偏大，累計超額收益率為-0.45%，平均累計超額收益為-0.02%，結(jié)合期望值及方差分析，可知建摩B公司的股票在公告日后與市場收益率無顯著差異。說明投資者對其沒有強烈的市場反應(yīng)或并不看好。

五、結(jié)論

建摩B面對摩托車發(fā)展前景暗淡，而車用空調(diào)業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好的趨勢，采取全資控制優(yōu)質(zhì)車用空調(diào)器及配件資產(chǎn)，出售虧損的摩托車及其相關(guān)資產(chǎn)。增加了公司收入，提高了每股收益，避免了公司被ST，同時使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，償債能力及盈利能力得到提高。對債權(quán)人也進行了妥善安排，但被剝離公司搖身一變又成為其控股股東，從資本市場的反應(yīng)看并不積極，可能投資者對于這種依靠關(guān)聯(lián)交易進行資產(chǎn)剝離，擺脫財務(wù)困境方式并不認(rèn)可。

參考文獻

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