張驍

摘要：為彌補傳統(tǒng)杜邦分析體系的缺陷，文章提出了以每股EVA為核心的改進杜邦分析體系模型，使用偏最小二乘法研究了傳統(tǒng)模型和改進模型對企業(yè)業(yè)績的線性回歸關(guān)系及擬合程度。研究表明每股EVA、權(quán)益凈利率對業(yè)績評價有不同側(cè)重點，認為改進的杜邦分析體系能更準確地反映指標蘊含的財務信息，進而更好地評價企業(yè)業(yè)績。

關(guān)鍵詞：杜邦分析體系；經(jīng)濟增加值；偏最小二乘法；業(yè)績評價

一、傳統(tǒng)杜邦分析體系簡介

（一）傳統(tǒng)杜邦分析體系基本原理

杜邦分析體系，是利用各主要財務比率之間的內(nèi)在聯(lián)系，對企業(yè)財務狀況和經(jīng)營成果進行綜合評價的方法。該體系以權(quán)益凈利率為龍頭，以資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)為分支，重點揭示企業(yè)獲利能力及杠桿水平對權(quán)益凈利率的影響，以及各相關(guān)指標間的相互作用關(guān)系。權(quán)益凈利率是杜邦分析體系的核心內(nèi)容，是一個綜合性最強的比率，反映了企業(yè)的籌資、投資和資產(chǎn)運營等活動的效率，代表投資者投入資金的獲利能力，其分解指標為。

權(quán)益凈利率=資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

資產(chǎn)凈利率取決于銷售利潤率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是影響權(quán)益凈利率的重要指標，在銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個決定因素中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的作用是通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度來判斷企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)是否存在問題；而銷售凈利率既反映了銷售活動的收益水平，也影響著總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。權(quán)益乘數(shù)相當于股東權(quán)益的放大倍數(shù)，代表企業(yè)所有可被運用的資產(chǎn)給股東帶來的收益。權(quán)益乘數(shù)主要受資產(chǎn)和負債之間的比率影響，在總資產(chǎn)不變的情況下，權(quán)益乘數(shù)越大，表明企業(yè)向外融資的財務桿杠倍數(shù)越大，財務風險也就越大。

（二）傳統(tǒng)杜邦分析體系的缺陷

1. 不能反映價值管理目標

在傳統(tǒng)杜邦財務分析體系中，核心指標是權(quán)益凈利率，這一指標中分子是經(jīng)營利潤的基礎(chǔ)上扣除了債務資本成本得到的，但企業(yè)的資本成本除包含債務資本成本外，還包含權(quán)益資本成本。這與股東權(quán)益相除得出的比率不能真實反映企業(yè)的經(jīng)濟實質(zhì)和價值管理目標。

2. 不能反映長期發(fā)展能力

傳統(tǒng)的杜邦分析體系過分強調(diào)利潤指標，容易導致短視行為，管理者可能會放棄那些短期內(nèi)無法帶來盈利卻能提供企業(yè)長期發(fā)展能力的項目，會嚴重影響企業(yè)的長期價值創(chuàng)造與可持續(xù)發(fā)展。

3. 沒有充分利用現(xiàn)金流量表信息

傳統(tǒng)杜邦分析體系所需的數(shù)據(jù)主要取自于資產(chǎn)負債表、利潤表，無法揭示企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況。在實際工作中，現(xiàn)金流量對于企業(yè)的經(jīng)營活動至關(guān)重要，生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常進行經(jīng)常要支付大量現(xiàn)金，現(xiàn)金流量信息是進行企業(yè)業(yè)績評價的重要依據(jù)。

二、改進的杜邦分析體系模型構(gòu)建

改進的杜邦分析體系以每股EVA為核心指標，將企業(yè)一定時期的銷售成果同資產(chǎn)營運、現(xiàn)金流動及未來發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，層層分解，逐步深入，構(gòu)成一個完整的財務分析體系，具體如圖1所示。

（一）以每股EVA為核心指標

每股EVA為改進后杜邦分析體系的核心指標，用來表示每股資本投入帶來的價值增值。EVA與傳統(tǒng)凈利潤指標的最大區(qū)別在于將權(quán)益資本視為有償?shù)?，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績只有補償股東的資本投入，才能真正叫做企業(yè)的價值增值。每股EVA可以分解為權(quán)益EVA率、權(quán)益現(xiàn)金流量比、每股現(xiàn)金流量三個指標相乘的形式，分別從盈利能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量三個方面反映企業(yè)的業(yè)績，涵蓋了資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表的綜合信息。

（二）與EVA理念相結(jié)合

EVA與傳統(tǒng)凈利潤的最大區(qū)別就在于，將資本成本視為有償?shù)?，認為企業(yè)盈利在彌補債務資本和股權(quán)資本后的剩余部分，才是企業(yè)真正的價值增值。引入經(jīng)濟增加值的思想，不僅能彌補傳統(tǒng)盈利指標的不完全信息缺陷，同時還是企業(yè)從利潤管理向價值管理轉(zhuǎn)變的必要條件。對權(quán)益EVA率進一步細化，可分解為銷售EVA率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。其中，銷售EVA率=EVA÷銷售收入，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入÷期初期末資產(chǎn)平均值，權(quán)益乘數(shù)=期初期末資產(chǎn)平均值÷期初期末股東權(quán)益平均值。

（三）以發(fā)展能力指標為主線

如果說每股EVA是企業(yè)業(yè)績水平的顯示器，那么，EVA增長額就是促進企業(yè)長期發(fā)展的重要橋梁。發(fā)展能力指標具體指權(quán)益EVA增長比，表示期初期末股東權(quán)益平均值與EVA增長額之間的比率，其中，EVA增長額=本期EVA-上期EVA。通過計算發(fā)展能力指標，可以了解到企業(yè)價值的變化趨勢及增減速度，可以認識到企業(yè)管理能力前后期的差異，便于對未來的發(fā)展方向和發(fā)展前景作出更細致的分析。

（四）引入現(xiàn)金流量表信息

現(xiàn)金流量表是反映企業(yè)在一定時期內(nèi)現(xiàn)金流入、流出以及現(xiàn)金凈流量的基本財務報表，反映了企業(yè)的剩余付現(xiàn)能力和再投資能力。改進的杜邦分析體系中，涉及現(xiàn)金流量的指標包括現(xiàn)金流量EVA增長率和每股現(xiàn)金流量，其中，現(xiàn)金流量EVA增長率=EVA增長額÷現(xiàn)金流量凈額，每股現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流量凈額÷普通股股數(shù)。引入現(xiàn)金流量表信息，能較好地幫助有關(guān)各方分析企業(yè)財務管理中存在的問題，為科學預測、決策提供有效指導。

三、實證研究

為研究改進的杜邦分析體系與傳統(tǒng)體系的區(qū)別，本文采用偏最小二乘法對比研究每股EVA、權(quán)益凈利率和分解指標的關(guān)系，通過擬合度和相關(guān)系數(shù)來檢驗每股EVA的有效性。偏最小二乘回歸法適合解決自變量之間的共線性問題，且不限制解釋變量的個數(shù)，解釋變量越多，偏最小二乘回歸得到的信息越詳細，模型的擬合度越高。本文結(jié)合杜邦分析體系分解指標，根據(jù)偏最小二乘法回歸統(tǒng)計結(jié)果及擬合度分析結(jié)果，判定每股EVA和權(quán)益凈利率哪一個和分解指標的構(gòu)成變化相關(guān)性更大。

（一）構(gòu)建研究模型

本文使用Wind數(shù)據(jù)庫2014～2016年滬深兩市A股30家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，對比研究每股EVA、權(quán)益凈利率和報表項目的相關(guān)度。分別以每股EVA和權(quán)益凈利率為被解釋變量，用Y1和Y2表示，以凈利潤、EVA、銷售收入、資產(chǎn)、股東權(quán)益和現(xiàn)金流量凈額為解釋變量，分別用X1～X6表示。本研究建立的多元線性回歸模型如下：

Y1=α1X1t+α2X2t+α3X3t+α4X4t+α5X5t+α6X6t+εt

Y2=β1X1t+β2X2t+β3X3t+β4X4t+β5X5t+β6X6t+ηt

其中，α和β表示控制變量的回歸系數(shù)；ε和η表示隨機誤差項；t表示時間趨勢（t=2014，2015，2016）。

（二）回歸分析

在構(gòu)建研究模型的基礎(chǔ)上，為了探究解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，還要對偏最小二乘模型進行回歸分析，回歸結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，除X5以外，其他解釋變量均與Y1、Y2呈正相關(guān)關(guān)系，且6項Y1系數(shù)中，有4項系數(shù)的絕對值高于Y2系數(shù)，表明對每股EVA與解釋變量之間的相關(guān)程度高于權(quán)益凈利率指標，即改進的杜邦體系對分解指標的解釋力更強。根據(jù)表1不難發(fā)現(xiàn)，Y2對X1、X5的敏感程度大于Y1，表明了雖然權(quán)益凈利率對分解指標的綜合解釋力不及每股EVA，但在反映凈利潤和股東權(quán)益變化方面要優(yōu)于每股EVA指標，即每股EVA率、權(quán)益凈利率對業(yè)績評價有不同的側(cè)重點。

（三）擬合度分析

為了進一步檢驗改進杜邦分析體系的優(yōu)越性，本文對變量提取主成分，并進行擬合度分析。具體結(jié)果如表2所示。

擬合度分析是對偏最小二乘模型的檢驗，比較預測結(jié)果與實際情況的吻合程度。根據(jù)表2可以看出，每股EVA的擬合度累計為0.929，高于權(quán)益凈利率的0.862，此外，在0.05的交叉檢驗水平下，每股EVA的交叉檢驗值累計為0.257，高于權(quán)益凈利率的0.227。因此，每股EVA及其分解指標對企業(yè)業(yè)績的評價結(jié)果與實際情況相吻合，即改進的杜邦分析體系在業(yè)績評價方面比傳統(tǒng)杜邦分析體系更優(yōu)越。

四、結(jié)論及建議

本文構(gòu)建了以每股EVA為核心的改進杜邦分析體系模型，并運用偏最小二乘法研究了傳統(tǒng)模型和改進模型對企業(yè)業(yè)績的線性回歸關(guān)系及擬合程度。研究結(jié)論如下，每股EVA、權(quán)益凈利率對業(yè)績評價有不同側(cè)重點；改進杜邦分析體系對業(yè)績的評價結(jié)果與真實情況擬合度更高。

在杜邦分析體系的改進研究中，應當以價值增值為目標，充分考慮現(xiàn)金流量因素，同時注重將杜邦分析體系的評價模型與企業(yè)的發(fā)展能力相結(jié)合，只有這樣，才能更好的全面利用財務管理信息，提升決策有用性，促進企業(yè)的長足發(fā)展。

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（作者單位：華北水利水電大學管理與經(jīng)濟學院）