鐘正生+夏天然

在宏觀環(huán)境不發(fā)生巨變時(shí)，基本面條件足以保證美國房價(jià)繼續(xù)上漲一段時(shí)間

次貸危機(jī)以來，美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇速度和持續(xù)性均超市場預(yù)期，房市火熱間接帶動(dòng)了消費(fèi)、就業(yè)和通脹的好轉(zhuǎn)。但房地產(chǎn)市場最大的威脅——貨幣政策收緊——已經(jīng)出現(xiàn)，不論是美聯(lián)儲(chǔ)2013年的“口頭收緊”，還是2015年和2016年的兩次加息，都曾造成美國房地產(chǎn)市場的恐慌，較為敏感的REITs（房地產(chǎn)投資信托）指數(shù)均出現(xiàn)明顯下跌。美聯(lián)儲(chǔ)3月突施加息“冷箭”，現(xiàn)又頻繁討論“縮表”，政策變動(dòng)可能會(huì)給目前欣欣向榮的美國房地產(chǎn)市場帶來風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國房地產(chǎn)到底是否存在泡沫？美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)再次刺穿泡沫？我們不妨從多個(gè)角度來進(jìn)行分析。

研究美國房地產(chǎn)市場，不可避免需要研究其基本面情況。我們首先跳脫出宏觀經(jīng)濟(jì)政策，僅從偏微觀或中觀的房價(jià)、庫銷比等最根本要素來加以考察。

一、美國房地產(chǎn)市場應(yīng)無虞

1.美國房價(jià)沒那么高

單從房價(jià)指數(shù)來看，美國房地產(chǎn)市場似乎確實(shí)存在不小的泡沫。無論是標(biāo)普/CS指數(shù)，還是NAHB住房市場指數(shù)等指標(biāo)，都已接近次貸危機(jī)前的高位。雖然近幾年美國房價(jià)上漲放緩，但依然保持在5%左右的高增速（2015年下半年，北京上海房價(jià)同比增速達(dá)到5%，此后快速攀升）。如此之高的房價(jià)和增速，難免讓人擔(dān)憂房地產(chǎn)泡沫再現(xiàn)。

不過，如果考慮了次貸危機(jī)后這么多年美聯(lián)儲(chǔ)“大水漫灌”式的量化寬松，所有資產(chǎn)價(jià)格的上漲可能都要打個(gè)折扣。經(jīng)通脹調(diào)整后，當(dāng)前美國房價(jià)離2006年的高點(diǎn)還較遠(yuǎn)。從這個(gè)角度看，至少當(dāng)前的美國房價(jià)還算合理。不僅如此，美國大型房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)均看好美國房市，平均預(yù)測未來五年美國房價(jià)還將上漲20%左右。這意味著，市場預(yù)期未來美國房價(jià)增速會(huì)進(jìn)一步放緩，而溫和上漲正是健康市場的重要特征之一。

2.美國房屋供不應(yīng)求

考慮庫存，2011年以來，美國的房屋供應(yīng)不斷增加，但仍處歷史較低水平。即便新開工不斷加速，房屋庫存也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，目前仍低于歷史均值?？紤]銷量，美國新建住宅量價(jià)齊升。由于庫存有限，整體銷量受限，所以房價(jià)上漲更快。NAHB銷售指數(shù)在50以上就表示市場較為樂觀，目前該數(shù)值為78，建筑商信心已經(jīng)恢復(fù)至2005年的水平。綜合來看，美國房地產(chǎn)市場仍處供不應(yīng)求狀態(tài)，未來幾年，這一情況難有改變，房價(jià)有望繼續(xù)上漲。

3.美國房貸違約率不斷下降

2004年-2006年期間，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息導(dǎo)致大面積房貸違約出現(xiàn)，并最終引發(fā)次貸危機(jī)。危機(jī)洗禮后，美國房貸市場異常謹(jǐn)慎，嚴(yán)格的放貸條件以及經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇促使房貸違約率不斷降低。至少從最近幾次美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響來看，房貸違約率并未上漲，反而繼續(xù)下行。若美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持相對(duì)遲緩的加息節(jié)奏，房貸違約率料不會(huì)快速上漲。值得注意的是，近幾年銀行對(duì)購房貸款的審批已經(jīng)逐漸放松，美國抵押貸款銀行協(xié)會(huì)公布的貸款可獲得性指數(shù)已達(dá)八年來最高。這意味著，更多的人能夠達(dá)到購房門檻，或者能買到更貴的房子。當(dāng)然，房貸審核的條件還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及次貸危機(jī)前的寬松程度，“一朝被蛇咬”的銀行仍舊謹(jǐn)慎有加。

4.美國住房自有率極低

美國居民的住房自有率極低，目前已經(jīng)低于歷史最低水平，僅為64%。然而，這并非因?yàn)榇蠖鄶?shù)住房被閑置，目前美國的住房空置率也接近歷史最低。根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，目前全美有1500萬年輕人與父母共同居住，而十年前只有1000萬。其中，1982年-2000年出生的“千禧一代”，與父母同住的比例高達(dá)40%，為1975年以來最高。這部分人將達(dá)到35歲，并可能拉升住房自有率，是美國房市的一個(gè)較大利好。

此外，美國購房出租的回報(bào)率依然較高，平均租售比達(dá)到6%，遠(yuǎn)高于十年期美國國債的收益率。能夠“以租養(yǎng)貸”甚至“以租養(yǎng)房”，無疑會(huì)吸引更多有條件的人從租房轉(zhuǎn)向買房。這也是美國房地產(chǎn)吸引很多外國投資者的原因。

綜上所述，從房價(jià)看，剔除貨幣放水因素，美國房價(jià)離危機(jī)前高點(diǎn)還有距離;從庫銷比看，美國房地產(chǎn)市場仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，未來幾年這一情況難有改變; 從房貸看，美國房貸投放逐漸放開，但審核依然偏嚴(yán)，貸款整體健康;從自有率看，美國住房自有率極低，高租金回報(bào)率和人口年齡結(jié)構(gòu)均對(duì)后續(xù)購房需求有所支撐。以上幾點(diǎn)均勾畫出美國房地產(chǎn)市場健康繁榮的圖景，至少在宏觀環(huán)境不發(fā)生巨變時(shí)，這樣的基本面條件足以保證美國房價(jià)繼續(xù)上漲一段時(shí)間。

二、美國房地產(chǎn)市場有“隱憂”

由于目前美國房地產(chǎn)市場基本面良好，真正風(fēng)險(xiǎn)還是來自于外部環(huán)境。我們認(rèn)為，匯率波動(dòng)以及貨幣政策調(diào)整是最主要的影響因素。

1.美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響

利率上漲是房地產(chǎn)市場最大的敵人。歷史上，多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)均與加息造成的地產(chǎn)泡沫破滅有關(guān)。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)正走在貨幣政策正?；缆飞希鶞?zhǔn)利率上調(diào)將帶動(dòng)各種證券利率的上行。2015年底和2016年底，美聯(lián)儲(chǔ)各加息一次，每次加息均造成抵押貸款利率上漲。去年底以來，美國抵押貸款利率上漲尤為明顯。截至5月11日，美國30年期和15年期住房按揭貸款利率分別為4.05%和3.29%，遠(yuǎn)高于2013年的歷史性低點(diǎn)3.35%和2.62%。受利率上漲影響，近期抵押貸款債券（MBS）市場明顯降溫。

目前，美國大多數(shù)房貸都是固定利率貸款，已買房的人還款負(fù)擔(dān)不會(huì)受到利率上升的影響，但對(duì)新購房者來說壓力自會(huì)增加很多。但毫無疑問，房地產(chǎn)市場降溫會(huì)影響已有房產(chǎn)的價(jià)值。

另外，美國人購房杠桿率依然較高。次貸危機(jī)前，美國購房首付比例極低，甚至有零首付的現(xiàn)象。如今銀行放貸相對(duì)謹(jǐn)慎，但平均首付水平僅略有提高，為15%左右，購房杠桿依然較高。高杠桿率增加了美國房地產(chǎn)市場的脆弱性。

2.美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響

不遠(yuǎn)的將來，美聯(lián)儲(chǔ)不僅要加息，還要“縮表”。從美聯(lián)儲(chǔ)公布的會(huì)議紀(jì)要和官員們的講話中都能確認(rèn)，“縮表”已被正式提上日程。如果考慮到美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃加息的節(jié)奏（年內(nèi)再加兩次），以及市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)首次縮表時(shí)利率中值的預(yù)期（1.38%），那么今年底或明年初美聯(lián)儲(chǔ)可能就會(huì)正式啟動(dòng)“縮表”。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)中MBS占比高達(dá)40%，且依然通過到期再投資來維持資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定，這支撐了MBS發(fā)行量的平穩(wěn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫此前的說法，美聯(lián)儲(chǔ)希望手中僅僅持有國債，這就意味著這個(gè)市場的最大買方將停止購買新的MBS。這勢必會(huì)造成抵押貸款債券收益率的大幅上升，進(jìn)而沖擊美國房地產(chǎn)市場。

“縮表”沖擊到底有多大，我們只能從歷史情況中來推演。然而，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”歷史本就寥寥可數(shù)，且次貸危機(jī)以前的時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)并未持有MBS資產(chǎn)，參考意義更是不大。唯一值得對(duì)比的是，2013年的Taper Tantrum（縮減恐慌）。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)并未停止QE，但市場反應(yīng)足以體現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的效果。

2013年Taper Tantrum時(shí)，美國抵押貸款利率短時(shí)大幅飆升近1%，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)較大震蕩。2013年5月到2014年3月，美國成屋簽約銷售指數(shù)下跌近11%;MBA綜合指數(shù)從2013年5月的高位一路下滑至歷史低位，抹去了次貸危機(jī)后的全部漲幅。

但當(dāng)時(shí)美國房價(jià)依然保持堅(jiān)挺，甚至都未出現(xiàn)短暫回調(diào)。究其原因，可能是因?yàn)槊绹康禺a(chǎn)市場的基本面依然健康。雖然MBS市場在Taper Tantrum后一直低迷，但房屋銷量一年后已逐漸恢復(fù)至前期高點(diǎn)，從而對(duì)房價(jià)形成有效支撐。若以Taper Tantrum時(shí)期作為參考，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)正式縮表后，美國房地產(chǎn)市場短期內(nèi)可能會(huì)震蕩不居，但房價(jià)仍可能在強(qiáng)勁基本面的支撐下保持穩(wěn)定。

3.海外投資者熱情下降

海外投資者對(duì)美國房地產(chǎn)熱情較高。我們用美國商務(wù)部公布的新屋銷售數(shù)據(jù)和全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)公布的成屋銷售數(shù)據(jù)簡單加總，可以得出美國全年房屋成交總額，該數(shù)值自2011年以來不斷增加。與此同時(shí)，外國投資者購房金額不斷上漲，其占比一直穩(wěn)定在8%左右。在海外購房群體中，來自中國、加拿大、墨西哥、印度和英國的投資者占比較高，其中又以中國和加拿大投資者為多，二者合計(jì)占比接近30%。由于中國投資者比較青睞在加拿大投資入籍，所以從加拿大流入美國的資金或許也與中國有關(guān)。

影響海外投資者行為的一個(gè)重要因素在于匯率。美元指數(shù)自2014年下半年開始上漲，目前已經(jīng)上漲至100左右，為近14年來最高水平。強(qiáng)勢美元會(huì)打擊海外投資者的積極性，未來即便美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏緩慢，貨幣政策正?；拇蠓较蛞膊粫?huì)改變。對(duì)中國投資者來說，近兩年來人民幣兌美元貶值10%，等于無形中將美國房價(jià)提高了10%（按人民幣計(jì)價(jià)），這必然會(huì)阻擋一部分投資者。鑒于未來人民幣兌美元仍有進(jìn)一步下行的可能，以及美國對(duì)投資移民門檻的逐漸提高，中國買家的占比可能還會(huì)繼續(xù)走低。

美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息會(huì)造成抵押貸款利率跟隨上漲，并打擊杠桿率較高的房地產(chǎn)市場;美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表可能造成美國房屋銷量快速下滑，并壓制抵押貸款債權(quán)市場;美元維持相對(duì)強(qiáng)勢也會(huì)壓低海外投資者的熱情。以上是目前美國房地產(chǎn)市場的一些“隱憂”。但我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)肯定不希望重蹈次貸危機(jī)的覆轍，不會(huì)快速收緊貨幣政策，加息節(jié)奏和縮表時(shí)點(diǎn)均可能慢于市場預(yù)期。同時(shí)，“特朗普行情”基本成為“明日黃花“，未來美元指數(shù)上漲動(dòng)能不足，匯率變化不會(huì)成為海外投資者競相涌入美國房地產(chǎn)市場的主要掣肘。

當(dāng)然，除去宏觀政策的節(jié)奏，以及美國房地產(chǎn)市場的體質(zhì)外，還需考慮自然災(zāi)害和地緣戰(zhàn)爭等外部沖擊的影響。當(dāng)前，歐洲政局尚未“柳暗花明”，朝鮮半島依然“硝煙未散”，當(dāng)這些不可抗力爆發(fā)時(shí)，美國房地產(chǎn)并非合適的投資標(biāo)的，那些“避險(xiǎn)天堂”中的避險(xiǎn)資產(chǎn)方是首選。

（作者鐘正生為莫尼塔研究董事長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，夏天然為莫尼塔研究宏觀分析師，編輯：蘇琦）