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        如何理解央行縮表的含義

        2017-06-02 23:45:52彭文生
        財(cái)經(jīng) 2017年12期
        關(guān)鍵詞:負(fù)債表貨幣信用

        彭文生

        從抑制資產(chǎn)泡沫和防控金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看,在商業(yè)銀行縮表的前提下,央行擴(kuò)表對(duì)沖有利于化解過(guò)去累積的問(wèn)題

        近期市場(chǎng)關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化,先是投資者擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始賣出其早前購(gòu)買的資產(chǎn),然后有人驚呼中國(guó)央行已經(jīng)“提前”縮表,央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在一季度下降了。

        央行在5月12日發(fā)布的一季度貨幣政策報(bào)告以專欄形式解釋央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的含義,縮表不一定代表貨幣條件緊縮。

        其實(shí),中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相對(duì)于GDP來(lái)講從全球金融危機(jī)后就持續(xù)下降,“縮表”早已經(jīng)開(kāi)始。從衡量貨幣條件的價(jià)格指標(biāo)來(lái)看,同樣規(guī)模的央行資產(chǎn)可以對(duì)應(yīng)不同的利率,同一利率水平可以對(duì)應(yīng)央行不同的資產(chǎn)規(guī)模,二者沒(méi)有一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。從數(shù)量指標(biāo)看,同一規(guī)模的央行資產(chǎn)可以對(duì)應(yīng)不同的M2水平,同一M2水平可以對(duì)應(yīng)不同規(guī)模的央行資產(chǎn)。廣義貨幣M2反映央行和商業(yè)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表變化的共同影響。

        那么是不是說(shuō)我們只需要關(guān)注M2或利率的變化,不需要關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化呢?當(dāng)然不是。

        央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張投放的是基礎(chǔ)貨幣,或者說(shuō)本位幣,是純貨幣,商業(yè)銀行信貸投放的是信用貨幣,兩者有本質(zhì)差別。簡(jiǎn)要地講,本位幣投放太多,容易帶來(lái)通脹問(wèn)題,信用貨幣投放太多容易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去幾年,我們的問(wèn)題恰恰是央行縮表但商業(yè)銀行大幅擴(kuò)表。從抑制資產(chǎn)泡沫和防控金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看,在商業(yè)銀行縮表的前提下,央行擴(kuò)表對(duì)沖有利于化解過(guò)去累積的問(wèn)題。理解這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵是區(qū)分貨幣(本位幣)和信用。

        人類學(xué)研究中有學(xué)者認(rèn)為,信用在原始部落內(nèi)部交易中的作用比貨幣出現(xiàn)得更早?,F(xiàn)代金融體系中,貨幣和信用緊密相連,以至于在很多語(yǔ)境里,人們把貨幣和信用等同起來(lái)。但貨幣與信用有重要的差別,影響我們對(duì)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的理解。

        2015年-2016年中國(guó)的銀行信貸大幅擴(kuò)張,不少評(píng)論認(rèn)為這加劇了貨幣超發(fā)的問(wèn)題,這對(duì)經(jīng)濟(jì)的含義是什么呢?我們應(yīng)該如何從信用還是貨幣的角度來(lái)分析這個(gè)問(wèn)題呢?

        貨幣需求與信貸需求的差異

        從貨幣的儲(chǔ)值功能看,貨幣在時(shí)間上轉(zhuǎn)換購(gòu)買力,貨幣需求增加意味著把現(xiàn)在的購(gòu)買力推遲到以后。對(duì)個(gè)人和企業(yè)來(lái)講,增加貨幣的持有量需要通過(guò)減少當(dāng)前的消費(fèi)和投資或者變賣現(xiàn)有的資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn),廣義貨幣需求增加往往和消費(fèi)以及投資疲弱聯(lián)系在一起。

        當(dāng)然,還有一種可能,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張,對(duì)貨幣作為支付手段的交易需求增加。這更多體現(xiàn)在現(xiàn)金與活期存款增加上,也就是M1增速加快。因?yàn)榛钇诖婵罾⒌停琈1擴(kuò)張主要反映交易需求 (而不是儲(chǔ)蓄需求)。2016年以來(lái)M1增速超越M2,引起很多討論??傮w來(lái)講,兩者的 “剪刀差”反映了交易活躍度的提升,這種交易需求既可以是消費(fèi)和實(shí)體投資,也可以是資產(chǎn)和金融交易(見(jiàn)圖)。

        從信用的角度看,貸款把未來(lái)的購(gòu)買力轉(zhuǎn)換為當(dāng)期的購(gòu)買力,貸款需求反映了投資和消費(fèi)支出計(jì)劃,很少有人借貸款就是為了把錢存在銀行(貸款的利率比存款的利率高) 。從這個(gè)意義看,信貸和M1快速增長(zhǎng)發(fā)出的信號(hào)是一致的,都反映了交易活躍度的提升。

        但是,信貸的前瞻意義更強(qiáng),因?yàn)橘J款獲得的資金一般不會(huì)馬上花完,可能被用來(lái)支持未來(lái)幾個(gè)月甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間的支出。2016年信貸大幅擴(kuò)張對(duì)2017年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有支撐作用。但是,貸款也意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)增加,消耗未來(lái)的購(gòu)買力,不利于中期(2018年-2019年)的增長(zhǎng)。

        本位幣與信用貨幣的差異

        廣義貨幣有兩部分:流通中的現(xiàn)金(一般是政府或者央行發(fā)行的硬幣和紙幣,也就是本位幣)和非銀行部門 (家庭和企業(yè))在銀行的存款(本位幣的衍生品)。本位幣是政府(央行)的負(fù)債,銀行存款是銀行的負(fù)債。在現(xiàn)代金融體系里,現(xiàn)金只占廣義貨幣的一小部分 截至2016年底,廣義貨幣M2總量為155萬(wàn)億元人民幣,其中流通中的現(xiàn)金只有6.8萬(wàn)億元,占總量的4.4%。在部分準(zhǔn)備金制下,貸款創(chuàng)造信用貨幣,后者占據(jù)廣義貨幣的大部分。

        那么本位幣和信用貨幣(存款)有什么差別呢?

        首先是兌換上的差別。政府發(fā)行的貨幣是不可兌換的,其本身就是記賬單位,1元紙幣永遠(yuǎn)都是1元。我們不能因?yàn)閾?dān)心貨幣要貶值而找中央銀行把紙幣換成商品,紙幣的貶值只能體現(xiàn)在物價(jià)上漲上。但銀行存款有兌換問(wèn)題,正常情況下銀行存款與政府發(fā)行的本位幣是可以相互兌換的(比如從銀行提取現(xiàn)金),但如果銀行破產(chǎn)了,存款持有人就不能把存款足額轉(zhuǎn)化為本位幣。2013年3月塞浦路斯發(fā)生銀行危機(jī),最后只有小額存戶受到保障,大額存款持有人遭受損失。也就是說(shuō),政府發(fā)行的本位幣太多,通過(guò)其購(gòu)買力下降(通貨膨脹)來(lái)消化,而信用貨幣投放太多,可能通過(guò)信用貨幣名義值的消失來(lái)消化,后者可能和金融危機(jī)聯(lián)系在一起。

        其次,我們需要關(guān)注政府財(cái)政投放貨幣與銀行信用投放貨幣對(duì)需求影響的差異。政府的支出一般是用于當(dāng)期的消費(fèi)或?qū)嶓w投資(建設(shè)新的資產(chǎn)),財(cái)政過(guò)度擴(kuò)張意味著占用太多的資源,導(dǎo)致物價(jià)上升。“二戰(zhàn)”后,西方國(guó)家政府采取金融壓抑的措施,包括利率水平管制、 資本賬戶管制和流動(dòng)性比例要求,促使商業(yè)銀行持有政府發(fā)行的債券,貨幣通過(guò)政府支出投放到市場(chǎng),為財(cái)政擴(kuò)張創(chuàng)造了條件,帶來(lái)通脹問(wèn)題,這在一些發(fā)展中國(guó)家尤為突出。

        經(jīng)歷20世紀(jì)70年代的高通脹后,財(cái)政赤字貨幣化受到限制。在金融自由化推動(dòng)下,商業(yè)銀行對(duì)私人部門的信貸逐漸成為廣義貨幣增長(zhǎng)的主要來(lái)源。私人部門從金融機(jī)構(gòu)借的錢不一定都用于當(dāng)期的消費(fèi)和新建資產(chǎn)的投資,也可能用于已有資產(chǎn)的二手交易,比如購(gòu)買土地、房產(chǎn)、股票等。信貸擴(kuò)張帶來(lái)的不一定是通脹,可能體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的上升。過(guò)去十幾年美國(guó)的信用擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫歷程是一個(gè)典型案例,而其他國(guó)家也都存在類似的問(wèn)題。

        最后,本位幣和信用貨幣的差別還在于對(duì)私人部門凈資產(chǎn)的影響。政府發(fā)行的本位幣是政府的負(fù)債,私人部門的資產(chǎn),其擴(kuò)張代表私人部門凈資產(chǎn)增加,銀行創(chuàng)造的信用貨幣(銀行存款)雖然是家庭和企業(yè)部門的資產(chǎn),但貸款是家庭和企業(yè)的負(fù)債,信用貨幣的增加不帶來(lái)私人部門凈資產(chǎn)的增加。這種差異意味著,與信用貨幣相比,本位幣投放帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)較大,而金融風(fēng)險(xiǎn)較小。

        凈資產(chǎn)視角的延伸就是貨幣供給的內(nèi)生性與外生性之爭(zhēng)。信用貨幣受經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及金融機(jī)構(gòu)的行為的影響較大,其內(nèi)生性體現(xiàn)在三個(gè)方面:一是雖然央行可以通過(guò)改變銀行的超額準(zhǔn)備金來(lái)調(diào)控銀行體系的可貸資金,但其對(duì)銀行信貸的影響可能被其他因素抵消比如經(jīng)濟(jì)疲弱的時(shí)候,信貸需求弱或者銀行惜貸。二是私人部門的貨幣需求主導(dǎo)貨幣量的變化,央行被動(dòng)地滿足私人部門的貨幣需求。假設(shè)私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,流動(dòng)性需求上升,這時(shí)候央行如果不增加貨幣供給,利率就會(huì)上升,不利于增長(zhǎng)。三是央行的最后貸款人角色,使得其在控制貨幣供應(yīng)的量上受制于維護(hù)金融穩(wěn)定的考慮。

        總結(jié)以上的討論,基本的結(jié)論就是通過(guò)政府支出投放貨幣,可能帶來(lái)通脹問(wèn)題,信用貨幣投放太多容易帶來(lái)資產(chǎn)泡沫與金融風(fēng)險(xiǎn),這是因?yàn)樾庞秘泿诺目蓛稉Q性比本位幣低,其擴(kuò)張不增加私人部門的凈資產(chǎn),政策對(duì)其的可控性較低。在討論貨幣的內(nèi)生性時(shí),人們往往強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)不受央行控制。有的甚至把這和央行是否應(yīng)該對(duì)貨幣信用過(guò)度擴(kuò)張負(fù)責(zé)聯(lián)系在一起。

        實(shí)際上,貨幣內(nèi)生性凸顯的是信用創(chuàng)造貨幣的復(fù)雜性。這意味著經(jīng)濟(jì)分析和政策設(shè)計(jì)需要充分考慮金融體系在經(jīng)濟(jì)中的作用,而不是像古典經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣把金融和實(shí)體分割開(kāi)來(lái)。

        (作者為光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,文章節(jié)選自其所著《漸行漸近的金融周期》第二章,編輯:蘇琦)

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